核心觀點(diǎn)

結(jié)論

歐央行6月加息25bp，符合預(yù)期。2022年7月至今，歐央行已經(jīng)加息8次，累計(jì)400bp，利率創(chuàng)2008年7月以來(lái)新高。在歐元區(qū)發(fā)生技術(shù)性衰退的情況下，歐央行依然明確了繼續(xù)加息的態(tài)度，其控制通脹的決心更強(qiáng)。不過(guò)鑒于經(jīng)濟(jì)高度不確定性，其加息節(jié)奏或?qū)⒁蕾?lài)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

(資料圖)

數(shù)據(jù)

北京時(shí)間6月15日晚，歐央行繼續(xù)加息25bp，主要再融資利率上調(diào)至4.00％，隔夜存款利率上調(diào)至3.50％，隔夜貸款利率上調(diào)至4.25％。

要點(diǎn)

歐央行加息路徑完全兌現(xiàn)了我們之前的預(yù)期。在《20221216過(guò)早放慢加息、高通脹或持續(xù)更久》的報(bào)告中，我們認(rèn)為“歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計(jì)加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00％。”歐央行6月份加息25bp后，其2023年上半年的加息路徑完全符合我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)期。

歐央行行長(zhǎng)直言“很可能在7月份繼續(xù)加息”。在會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示“除非我們的基準(zhǔn)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，否則我們將在下次會(huì)議上繼續(xù)加息。我們并沒(méi)有考慮暫停”。對(duì)比歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期，我們認(rèn)為，歐央行目標(biāo)更加堅(jiān)定，前瞻指引更加明確，沒(méi)有出現(xiàn)鴿、鷹頻繁轉(zhuǎn)換給市場(chǎng)帶來(lái)的預(yù)期紊亂。

銀行業(yè)危機(jī)后，歐央行明顯放緩了縮表速度，不過(guò)歐央行明確表示“將從2023年7月起停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃下的再投資”，縮表或?qū)⒅匦绿崴佟?/strong>受銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響，歐央行對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)借款4月份增加了1.76億歐元，5月份減少了0.08億歐元，幾乎停止了對(duì)歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)的緊縮。不過(guò)隨著7月份歐央行停止到期證券的本金再投資，那么APP組合內(nèi)的資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)快速下降。

歐央行預(yù)測(cè)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速，上調(diào)通脹，尤其是核心通脹。歐央行將2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從1.0％下調(diào)至0.9％，其中居民消費(fèi)增速?gòu)?.7％下調(diào)至0.2％。歐央行將2023年通脹預(yù)測(cè)從5.3％上調(diào)至5.4％，核心通脹預(yù)測(cè)從4.6％上調(diào)至5.1％。

歐元區(qū)連續(xù)兩個(gè)季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)，陷入技術(shù)性衰退。歐元區(qū)2022年四季度衰退主要是居民消費(fèi)和投資，2023年一季度衰退主要是財(cái)政和存貨變化。在技術(shù)性衰退的背景下，歐央行明確了貨幣緊縮的態(tài)度，其對(duì)抗通脹的決心強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)，但歐央行持續(xù)加息有助于通脹穩(wěn)定回落。

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歐央行繼續(xù)加息25bp

北京時(shí)間6月15日晚，歐央行繼續(xù)加息25bp，主要再融資利率上調(diào)至4.00％。2022年7月至今，歐央行已經(jīng)加息8次，累計(jì)400bp，利率創(chuàng)2008年7月以來(lái)新高。在緊縮的貨幣政策影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2022年四季度和2023年一季度連續(xù)環(huán)比負(fù)增，出現(xiàn)技術(shù)性衰退，不過(guò)衰退幅度較淺。同時(shí)，歐元區(qū)5月通脹6.1％，雖然回落但依然處于高位。我們認(rèn)為，歐央行仍有必要繼續(xù)加息，但鑒于經(jīng)濟(jì)高度的不確定性，其加息節(jié)奏或?qū)⒁蕾?lài)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

歐央行加息路徑完全兌現(xiàn)了我們之前的預(yù)期。在《20221216過(guò)早放慢加息、高通脹或持續(xù)更久》的報(bào)告中，我們認(rèn)為“歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計(jì)加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00％?！?歐央行6月份加息25bp后，其2023年上半年的加息路徑完全符合我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)期。

歐央行行長(zhǎng)直言“很可能在7月份繼續(xù)加息”。在會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示“除非我們的基準(zhǔn)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，否則我們將在下次會(huì)議上繼續(xù)加息。我們并沒(méi)有考慮暫停”。對(duì)比歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期，我們認(rèn)為，歐央行目標(biāo)更加堅(jiān)定，前瞻指引更加明確，沒(méi)有出現(xiàn)鴿、鷹頻繁轉(zhuǎn)換給市場(chǎng)帶來(lái)的預(yù)期紊亂。即使在銀行業(yè)危機(jī)最嚴(yán)峻的3月份，歐央行也兌現(xiàn)承諾加息50bp，這有利于穩(wěn)定通脹預(yù)期，防止市場(chǎng)情緒偏好反彈。

歐央行會(huì)議新聞稿表示，經(jīng)濟(jì)正在放緩，通脹正在下降，但目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未完成。在通脹部分，歐央行增加了“通脹已經(jīng)持續(xù)下降”的表述，說(shuō)明貨幣緊縮取得了一定效果。歐央行強(qiáng)調(diào)“過(guò)去的加息正強(qiáng)有力底傳導(dǎo)至至融資環(huán)境，并逐漸對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響”。歐央行取消了3月和5月會(huì)議中“如果需要的話，歐央行的政策工具已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，可以為歐元區(qū)金融體系提供流動(dòng)性支持”。這可能暗示歐元區(qū)銀行業(yè)壓力最嚴(yán)峻的時(shí)刻已經(jīng)度過(guò)。但歐央行也提示了“金融市場(chǎng)再度緊張可能導(dǎo)致融資條件比預(yù)期更為緊張，并削弱信心”的風(fēng)險(xiǎn)。

銀行業(yè)危機(jī)后，歐央行明顯放緩了縮表速度。4月份和5月份歐央行資產(chǎn)規(guī)模分別減少了98億和62億歐元，遠(yuǎn)低于3月份的1098億歐元。其中，歐央行對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)借款4月份增加了1.76億歐元，5月份減少了0.08億歐元，幾乎停止了對(duì)歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)的緊縮。這與美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)銀行業(yè)危機(jī)的操作完全不同，美聯(lián)儲(chǔ)在3月份大幅放水，而又在4月和5月大幅緊縮，導(dǎo)致3月至今，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)不降反升。

歐央行明確表示“將從2023年7月起停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃下的再投資”，歐央行縮表或?qū)⒅匦绿崴佟?/strong>從3月份開(kāi)始，歐央行就開(kāi)始加快資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）的減產(chǎn)規(guī)模。3月凈購(gòu)買(mǎi)量是-153.92億歐元，4月凈購(gòu)買(mǎi)量是-144.90億歐元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2022年7月至2023年2月的合計(jì)凈購(gòu)買(mǎi)量-56.33億。隨著7月份歐央行停止到期證券的本金再投資，那么APP組合內(nèi)的資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)快速下降。

2？

歐央行下調(diào)經(jīng)濟(jì)，上調(diào)通脹預(yù)測(cè)

歐央行略微下調(diào)2023經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)。歐央行將2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從1.0％下調(diào)至0.9％。雖然整體增速下調(diào)幅度并不大，但歐央行對(duì)經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)預(yù)測(cè)的調(diào)整較大。其中居民消費(fèi)作為GDP中最為重要的一項(xiàng)，歐央行將2023年GDP居民消費(fèi)增速?gòu)?.7％下調(diào)至0.2％。歐央行貨幣緊縮對(duì)歐元區(qū)居民消費(fèi)的抑制作用較強(qiáng)。同時(shí)，歐央行將2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)從6.6％下調(diào)至6.5％，說(shuō)明勞動(dòng)力市場(chǎng)比預(yù)期更加強(qiáng)韌。

歐央行上調(diào)2023通脹預(yù)測(cè)，尤其是核心通脹。歐央行將2023年通脹預(yù)測(cè)從5.3％上調(diào)至5.4％，核心通脹預(yù)測(cè)從4.6％上調(diào)至5.1％。可以看到，核心通脹上調(diào)幅度更大。主要原因就是在整體通脹中，2023年能源價(jià)格較2022年明顯下降，而勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)導(dǎo)致核心通脹強(qiáng)于之前的預(yù)期。歐央行對(duì)單位勞工成本的預(yù)測(cè)也從5.1％上調(diào)至5.6％，工資-通脹螺旋上升的壓力鏈條依然在持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

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歐元區(qū)技術(shù)性衰退未改變貨幣緊縮態(tài)度

歐元區(qū)連續(xù)兩個(gè)季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)，陷入技術(shù)性衰退。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年一季度歐元區(qū)實(shí)際GDP同比1.2％，環(huán)比-0.1％，而此前2022年四季度歐元區(qū)實(shí)際GDP也是環(huán)比-0.1％。經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度收縮，可以判斷歐元區(qū)陷入技術(shù)性衰退。在2022年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也曾發(fā)生過(guò)技術(shù)性衰退，但之后美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張，消費(fèi)旺盛，直到現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然維持堅(jiān)韌。歐美的技術(shù)性衰退既有相似之處，又有不同之處。

相似之處在于，在技術(shù)性衰退過(guò)程中，歐洲和美國(guó)的財(cái)政都在收縮。在美國(guó)2022年上半年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，一、二季度美國(guó)GDP政府消費(fèi)投資同比分別為-1.61％和-1.25％，環(huán)比-0.57％和-0.41％。而2023年一季度歐元區(qū)GDP政府最終消費(fèi)同比-1.0％，環(huán)比-1.6％，政府消費(fèi)拉低了GDP環(huán)比0.34個(gè)百分點(diǎn)。

不同之處在于，在技術(shù)性衰退過(guò)程中，美國(guó)居民消費(fèi)需求依然旺盛，而歐洲居民消費(fèi)需求有所收縮。2022年上半年，美國(guó)GDP個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比分別為0.34％和0.51％，消費(fèi)需求在繼續(xù)擴(kuò)張。2022年四季度至2023年一季度，歐元區(qū)居民消費(fèi)支出環(huán)比分別為-1.03％和0.29％，消費(fèi)需求整體在收縮。

在技術(shù)性衰退的背景下，歐央行明確貨幣緊縮的態(tài)度，其對(duì)抗通脹的決心強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)。歐元區(qū)2022年四季度衰退主要是居民消費(fèi)和投資，2023年一季度衰退主要是財(cái)政和存貨變化。在歐央行繼續(xù)加息的作用下，金融和信貸環(huán)境繼續(xù)收縮，M1和M2增速持續(xù)下行，2023年4月M1同比-5.06％，M2同比1.27％，增速差降至-6.33％。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)，但歐央行持續(xù)加息有助于通脹穩(wěn)定回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示

金融風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；歐央行加息超預(yù)期；國(guó)際局勢(shì)惡化；歐洲通脹反彈

證券研究報(bào)告：

歐央行控通脹決心更強(qiáng)——?dú)W央行6月加息點(diǎn)評(píng)

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：

2023年6月16日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：

長(zhǎng)城證券股份有限公司

來(lái)源：券商研報(bào)精選