核心觀點(diǎn)

國際經(jīng)濟(jì)方面，歐美銀行業(yè)危機(jī)繼續(xù)蔓延，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退越來越近。歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息25bp，可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。面對(duì)銀行業(yè)危機(jī)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊急給予流行性支持，但并未解決根本性問題。美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的效果正在逐漸顯現(xiàn)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在快速降溫，美國經(jīng)濟(jì)二季度即將進(jìn)入衰退模式。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，中國疫后需求釋放的紅利基本結(jié)束，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)復(fù)蘇。首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)較前兩月出現(xiàn)降溫跡象。其次，乘用車銷量大幅下降，車企降價(jià)也未見好轉(zhuǎn)。最后，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，影響消費(fèi)意愿，修復(fù)仍需時(shí)間。中國的疫后紅利期可能比海外持續(xù)得更為短暫，經(jīng)濟(jì)從前兩個(gè)月的強(qiáng)復(fù)蘇逐漸趨于平穩(wěn)。

(資料圖片)

美元和黃金：危機(jī)中的美元將維持寬幅震蕩格局。美元站在了十字路口。如果美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣，美元繼續(xù)貶值，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)會(huì)再次抬升；如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣，美元再次升值，那么流動(dòng)性收緊帶來的危機(jī)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。黃金可能正在醞釀大牛市。地緣政治格局發(fā)生巨大變化，安全需求極度上升造成黃金需求大幅上升。

原油和滬銅：銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，國際油價(jià)大跳水。我們認(rèn)為，伴隨著美國二季度開啟衰退模式，原油需求萎縮，油價(jià)仍將下行，年底跌至50美元/桶。2023年精煉銅供給過剩將會(huì)導(dǎo)致銅價(jià)下跌。全球精煉銅產(chǎn)量增速繼續(xù)提升，高于消費(fèi)量增速，且?guī)齑嬉苍诨厣?。銅價(jià)缺乏繼續(xù)上升的基礎(chǔ)，將在經(jīng)濟(jì)衰退的帶動(dòng)下回落。

股市和債市：A股仍以震蕩為主，但結(jié)構(gòu)上中證500強(qiáng)于滬深300。汽車銷量增速掉頭向下，預(yù)示著M1同比仍在下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不強(qiáng)，A股就難以出現(xiàn)牛市或者大幅上漲。目前10-2年的利差還在中性水平，核心CPI仍在下行，降準(zhǔn)政策也有利于降低利率，我們預(yù)計(jì)四月十年期國債利率的下行趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)下去。

資產(chǎn)配置策略：三月份長城大類資產(chǎn)配置指數(shù)從2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。四月大類資產(chǎn)配置策略：看空原油，空單20%；看空滬銅，等待建倉點(diǎn)；看多滬金，多單5%；看平股市，暫不配置；看多國債，多單10%；現(xiàn)金65%。

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全球經(jīng)濟(jì)周期

1.1 海外銀行危機(jī)蔓延

歐美銀行業(yè)危機(jī)繼續(xù)蔓延，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退越來越近。3月初的銀行業(yè)危機(jī)中，美國SilverGate Bank、SVB、Signature Bank相繼關(guān)閉，歐洲瑞士信貸被收購。雖然美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)發(fā)表聲明并給予流動(dòng)性支持，歐央行業(yè)在貨幣會(huì)議聲明中強(qiáng)調(diào)了銀行業(yè)的穩(wěn)定，但是顯然歐美銀行業(yè)危機(jī)并未結(jié)束，可能僅僅只是開始。3月28日，美國第一共和銀行股價(jià)13.82美元，較3月初的122.50美元下跌了88.7%，第一共和銀行市值僅存11.3%，甚至還不如瑞信以約30%的市值被收購。3月23日，德意志銀行CDS飆升，導(dǎo)致當(dāng)日股價(jià)大跌6%，3月以來德銀股價(jià)已經(jīng)下跌了21%。

歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息25bp，可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。面對(duì)銀行業(yè)危機(jī)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊急給予流行性支持，但并未解決根本性問題。在《2023021歐美銀行危機(jī)已經(jīng)開啟》報(bào)告中，我們指出，歐美銀行面臨的根本問題是利率快速上升。一方面，商業(yè)銀行配置長久期的資產(chǎn)貶值，證券投資虧損。另一方面，利率上行導(dǎo)致存款流向貨幣市場(chǎng)共同基金，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。歐美仍在繼續(xù)加息，銀行處境繼續(xù)惡化，金融風(fēng)險(xiǎn)可能積聚成金融危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的效果正在逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)二季度即將進(jìn)入衰退模式。除了金融市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之外，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)也正在快速冷卻。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，2022年10月，房貸利率飆升至6.9%，創(chuàng)20年新高，房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫。目前，美國房價(jià)正在快速下降，2023年2月美國新建住房平均價(jià)同比-4.5%，較2022年4月的29.4%快速回落，下降斜率甚至比2006-2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)更快。在金融風(fēng)險(xiǎn)和房價(jià)快速下跌的情況下，我們認(rèn)為，一旦美國衰退，可能就已經(jīng)是危機(jī)狀態(tài)。

1.2 中國復(fù)蘇漸趨平穩(wěn)

中國疫后需求釋放的紅利基本結(jié)束，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)復(fù)蘇。首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)較前兩月出現(xiàn)降溫跡象。在放開疫情防控后，積壓的購房需求開始集中釋放，2月份商品房成交面積明顯增長。但是，截止3月26日，3月份30大中城市商品房日均成交面積低于2019年和2021年同期，高于受疫情影響嚴(yán)重的2020年和2022年同期。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，3月商品房成交面積明顯下降。

其次，乘用車銷量大幅下降，車企降價(jià)也未見好轉(zhuǎn)。中國乘用車銷量自2022年9月開始回落，2023年疫情放開后也未見起色。一方面，政府免征汽車購置稅的政策于2022年底到期，另一方面，疫情期間居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，消費(fèi)能力下降。3月初，東風(fēng)汽車大幅降價(jià)，在政企補(bǔ)貼后，部分車型降價(jià)最高多達(dá)9萬。之后，特斯拉、比亞迪、奧迪、奔馳等40多家車企都卷入降價(jià)潮。但3月份，國內(nèi)汽車銷量還是不及預(yù)期。

最后，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，影響消費(fèi)意愿，修復(fù)仍需時(shí)間。根據(jù)央行調(diào)查，2022年居民對(duì)于未來收入信心指數(shù)下降，同時(shí)選擇更多儲(chǔ)蓄的比例明顯上升，而更多投資的占比明顯下降，更多消費(fèi)的占比小幅下降。消費(fèi)復(fù)蘇不僅依靠政策刺激，也還需要居民對(duì)于收入信心的恢復(fù)和家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的修復(fù)。中國的疫后紅利期可能比海外持續(xù)得更為短暫，經(jīng)濟(jì)從前兩個(gè)月的強(qiáng)復(fù)蘇逐漸趨于平穩(wěn)。

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大類資產(chǎn)走勢(shì)分析

2.1 美元和黃金

危機(jī)中的美元維持寬幅震蕩格局。在之前的報(bào)告里面我們認(rèn)為只有在中國改革突破的情況下，美元才處于貶值的大周期中，目前美元仍處于中周期的升值趨勢(shì)中。但在短周期中由于在金融層面銀行危機(jī)正在蔓延，而全球央行再次實(shí)施量化QE救市，因此美元站在十字路口。如果美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣，美元繼續(xù)貶值，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)會(huì)再次抬升；如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣，美元再次升值，那么流動(dòng)性收緊帶來的危機(jī)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

這種混沌狀態(tài)在全球股票市場(chǎng)上也能表現(xiàn)出來。美國作為最大的發(fā)達(dá)國家，股市整體呈現(xiàn)下跌走勢(shì)；而印度現(xiàn)在作為發(fā)展最快的國家，從去年股市最好表現(xiàn)的位置開始快速下跌，盡幾周也整體表現(xiàn)下跌走勢(shì)。反而歐洲、日本和中國的股市在過去幾周表現(xiàn)較為穩(wěn)健。從這種走勢(shì)中完全看不出投資者在按照何種邏輯投資。

我們認(rèn)為大概率美元仍將呈現(xiàn)中周期的升值趨勢(shì)。短周期走勢(shì)將向中周期走勢(shì)靠近，四月份美元可能呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。除非危機(jī)得到迅速解決，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，再通漲過程繼續(xù)，美元再次貶值。

黃金可能正在醞釀大牛市。在之前的報(bào)告里我們一直強(qiáng)調(diào)黃金已經(jīng)脫離了錨：美國實(shí)際利率。截至目前這一背離現(xiàn)象還在加劇。究其原因一方面是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，實(shí)際利率的回升對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用已經(jīng)大幅打折；另一方面是地緣政治格局發(fā)生巨大變化，安全需求極度上升造成黃金需求大幅上升。

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份中國大陸又減持了77億美元的美國國債，并且已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月減持。中國外交部長秦剛在今年兩會(huì)記者會(huì)上表示，“美國錯(cuò)誤的把中國當(dāng)成了最主要的對(duì)手和最大的地緣戰(zhàn)略挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在美國的對(duì)華政策也完全脫離了健康正軌，而且中美競(jìng)爭時(shí)，美方竟然還想要中國打不還手，罵不還口，這是我們做不到的事情。”2月21日，中國正式發(fā)布《全球安全倡議概念文件》，24日中國外交部發(fā)布《關(guān)于政治解決烏克蘭危機(jī)的中國立場(chǎng)》，這些都是為解決國際安全問題所作的努力，有助于減緩黃金價(jià)格的持續(xù)上漲。

2.2 原油和滬銅

三月份，銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，國際油價(jià)大跳水。3月10日前后，美國三家銀行相繼關(guān)閉，之后瑞士信貸、美國第一共和銀行、德意志銀行也出現(xiàn)問題，銀行業(yè)危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵。在這種背景下，歐央行加息50bp，美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，3月10日后，國際油價(jià)大幅下跌。3月17日，WTI原油期貨價(jià)66.38美元/桶，較3月初下跌了14.65%，油價(jià)跌至2021年底以來新低。3月27日，油價(jià)回升至72.94美元/桶。

從需求角度，歐美需求量減少，中國需求量大增。中美歐原油需求占全球的50%左右。中國放開疫情防控后，2023年原油需求明顯增長，尤其是一季度，較上一次預(yù)測(cè)增加了55萬桶/日。美國經(jīng)濟(jì)即將衰退，全年原油需求減少了12萬桶/日，四季度縮減最多，但我們預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)衰退頂峰可能在三季度，其原油需求可能比OPEC預(yù)測(cè)更低。歐洲需求量變化基本和美國一樣，只是下降幅度更大。從全球角度，在中國的強(qiáng)勁帶動(dòng)下，2023年需求增長了13萬桶/日，但中國的需求很大程度上會(huì)被俄羅斯供應(yīng)，難以拉升國際油價(jià)。

從供給角度，OPEC減產(chǎn)不達(dá)預(yù)期，美國增產(chǎn)幅度低于上一次預(yù)測(cè)。俄羅斯一季度產(chǎn)量比上一側(cè)預(yù)測(cè)多了95萬桶/日，這與中國一季度原油需求大增相一致。但俄羅斯依然將維持減產(chǎn)計(jì)劃，2023年產(chǎn)量較2022年減少6.78%。美國一季度原油產(chǎn)量低于上次預(yù)測(cè)，原因是可能原油庫存出現(xiàn)回升。全年來看，美國增產(chǎn)5.55%，低于上一次預(yù)測(cè)的6.09%，說明經(jīng)濟(jì)衰退降低了美國原油增產(chǎn)幅度。按照OPEC的減產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年較2022年減產(chǎn)2.01%。

從最新預(yù)測(cè)來看，2023年全球原油需求增加13萬桶/日至10190萬桶/日，全球原油產(chǎn)量增加20萬桶/日至10093萬桶/日。因?yàn)槲唇y(tǒng)計(jì)非法渠道的原油生產(chǎn)和運(yùn)輸，所以在數(shù)值上產(chǎn)量小于需求量。但從變化量來看，供給增長幅度超過需求增長幅度，或?qū)⒋偈褂蛢r(jià)回落。OPEC也在月度市場(chǎng)報(bào)告中表示“全球石油市場(chǎng)二季度或出現(xiàn)供應(yīng)小幅過?！?。我們認(rèn)為，伴隨著美國二季度開啟衰退模式，原油需求萎縮，油價(jià)仍將下行，年底跌至50美元/桶。

三月份，國際銅價(jià)先跌后漲，呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)。在海外銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生后，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，大宗商品普遍下跌，LME銅3月16日跌至8536美元/噸。美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性支持，暫時(shí)穩(wěn)住風(fēng)險(xiǎn)，銅價(jià)出現(xiàn)反彈。但從全年來看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從年初的強(qiáng)復(fù)蘇逐漸趨向于平穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)深度衰退，全球銅需求前景偏向下行。而銅產(chǎn)量增速偏向上行，我們認(rèn)為，2023年精煉銅供給過剩將會(huì)導(dǎo)致銅價(jià)下跌。

產(chǎn)量增速繼續(xù)提升，供給上升或?qū)⑼苿?dòng)銅價(jià)下行。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2023年1月，全球精煉銅產(chǎn)量同比增速5.5%，前值4.5%，維持在較高增速，而消費(fèi)量同比增速1.3%，低于產(chǎn)量增速。1月份全球精煉銅產(chǎn)量226.7萬噸，消費(fèi)量216.4萬噸，供給過剩10.3萬噸。從庫存來看，全球精銅庫存自2022年1月就開始回升，2023年1月精銅庫存145萬噸，同比增長21.6%，并不存在市場(chǎng)所擔(dān)憂的“庫存見底”風(fēng)險(xiǎn)。

以去年3月初為基期，銅價(jià)較其他工業(yè)金屬的價(jià)格回升幅度更大，可能存在高估。如果以需求來判斷銅價(jià)走勢(shì)，那么工業(yè)金屬的價(jià)格變化幅度應(yīng)該較為接近。銅、鋁、鋅在去年7月價(jià)格同時(shí)回升，然后鋁價(jià)和鋅價(jià)基本維持震蕩，但銅價(jià)去年10月后卻繼續(xù)上漲。截止3月24日，以去3月初為基期指數(shù)化，滬銅98.11點(diǎn)，遠(yuǎn)超滬鋁81.26點(diǎn)和滬鋅89.92點(diǎn)。我們認(rèn)為，銅價(jià)缺乏繼續(xù)上升的基礎(chǔ)，將在經(jīng)濟(jì)衰退的帶動(dòng)下回落。

2.3 股市和債市

A股仍以震蕩為主，但結(jié)構(gòu)上中證500強(qiáng)于滬深300。根據(jù)M1同比和滬深300同比的關(guān)系可以看出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不強(qiáng)，A股就難以出現(xiàn)牛市或者大幅上漲。影響M1走勢(shì)的因素較多，主要是商品房銷售情況和汽車銷售情況，雖然商品房銷售增速出現(xiàn)了明顯的回升，但可持續(xù)性仍需觀察；同時(shí)汽車銷售增速再次掉頭向下，預(yù)示著M1同比增速仍在下行風(fēng)險(xiǎn)。

從結(jié)構(gòu)上來說，A股的中證500指數(shù)代表了科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的公司群體，滬深300指數(shù)代表了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和成熟行業(yè)的公司群體，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷推進(jìn)，中證500指數(shù)相比于滬深300指數(shù)愈加強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)還將持續(xù)發(fā)展下去。

在三月的大類資產(chǎn)配置報(bào)告中和三月的債券投資報(bào)告中，我們均認(rèn)為實(shí)施降準(zhǔn)政策會(huì)促使短期利率下降，但不同的是大類資產(chǎn)報(bào)告中配置了10%的十年期國債多頭，而債券投資報(bào)告中把久期縮短至一年。這里面的考慮是我們認(rèn)為三月份仍然是信貸投放的季節(jié)性高峰期，我們長城證券GDP高頻跟蹤指數(shù)仍在快速上升，因此認(rèn)為長久期債券有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但在大類資產(chǎn)中債券仍處于牛市之中，同時(shí)根據(jù)長城證券擇時(shí)/止損策略，我們認(rèn)為三月十年期國債的多單可能會(huì)被止損掉，因此未在月初配置中舍棄多單。

從最新公布的2月CPI來看，目前2年期國債利率與核心CPI同比的走勢(shì)已經(jīng)發(fā)生較明顯的背離。核心CPI同比仍在下行趨勢(shì)中，而2年期國債利率在去年底回升之后就居高不下。當(dāng)然這也是3月降準(zhǔn)的主要原因之一，目前10-2年的利差還在中性水平，我們預(yù)計(jì)四月十年期國債利率的下行趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)下去。

3.大類資產(chǎn)配置指數(shù)

3.1上月回顧

3月28日，長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)139.93。（2022年1月4日作為100）

三月主要策略回顧：原油空單20%，滬銅、滬金、滬深300股指期貨均為零頭寸，十年期國債期貨多單10%，現(xiàn)金70%。

三月份長城大類資產(chǎn)配置指數(shù)從2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。在三月配置策略中，我們預(yù)判了油價(jià)下行，上調(diào)了原油空單頭寸，大類資產(chǎn)配置指數(shù)創(chuàng)在3月20日創(chuàng)年內(nèi)新高155.52。截止28日，原油指數(shù)下跌4.91%，拉高大類資產(chǎn)指數(shù)10.25個(gè)百分點(diǎn)。十年期國債期貨（T2306）上漲0.62%，拉高大類資產(chǎn)配置指數(shù)2.19個(gè)百分點(diǎn)。

3.2下月策略

從全年經(jīng)濟(jì)周期來看，今年的主趨勢(shì)是歐美國家控通脹，3月份歐美貨幣政策會(huì)議也表明控通脹仍是主線，加息后金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，海外經(jīng)濟(jì)衰退即將來臨。今年的副趨勢(shì)是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但從3月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，復(fù)蘇節(jié)奏逐漸從強(qiáng)轉(zhuǎn)穩(wěn)，政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策也較為謹(jǐn)慎，且我國面臨一定去庫存壓力。我們?cè)谫Y產(chǎn)配置上以主趨勢(shì)為主，即看空大宗商品，以副趨勢(shì)為輔，看平股市，看多債券，在波動(dòng)中運(yùn)用擇時(shí)策略來動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整倉位。

在策略中，我們依然看空原油和滬銅，維持20%的原油空單，滬銅則繼續(xù)等待建倉點(diǎn)。黃金方面，因?yàn)槟瓿醵鄧洺霈F(xiàn)反彈跡象，歐美中日四國CPI和黃金較為相關(guān)，我們?cè)?月份看多黃金，加倉10%。然后，歐美3月份迎來加息會(huì)議，國際局勢(shì)較不明朗，因此將黃金清倉，避免風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在，加息接近尾聲，衰退預(yù)期增強(qiáng)，我們認(rèn)為，黃金偏向上行，且從長期來看，黃金具可能正在醞釀一波長牛行情，我們?cè)?月份加倉黃金5%。我們繼續(xù)看平股市，零頭寸，看多債券，倉位10%

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延；大宗商品價(jià)格波動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息

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