從美股回歸前夕即聯(lián)合馬云、盧志強(qiáng)、傅軍一眾老友44億美元吃進(jìn)以色列休閑社交棋牌網(wǎng)絡(luò)游戲商Playtika，史玉柱顯然早已做了打算。然而當(dāng)上市公司市值蒸發(fā)近1200億需借助這個外援提振時，全方位的游戲監(jiān)管政策卻突然降臨

《投資時報(bào)》記者 孟楠

價值380億美元的中國游戲市場，第一次感受到秋的寒意。

無論是通過手機(jī)、電腦還是游戲機(jī)，按阿姆斯特丹市場研究機(jī)構(gòu)Newzoo BV的統(tǒng)計(jì)，至少有6.2億中國人浸入其中不亦樂乎。不過，這一全球最大單一市場此刻有點(diǎn)不妙。銷售收入增速首次下滑至兩位數(shù)以下的5.2%;監(jiān)管部門針對新產(chǎn)品的許可證放行時間仍然未知，且審核愈發(fā)嚴(yán)格;而一度趨之若鶩的資本突然變得謹(jǐn)慎，甚至“小氣”起來。

更麻煩的是，行業(yè)整體估值正在縮水，即便金字塔頂端的頭部們也未能幸免。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年8月29日，游戲界的“滅霸”騰訊(0700.HK)和“小王”網(wǎng)易(NTES.O)今年以來跌幅分別為10.94%和39.19%，市值蒸發(fā)最多時更是接近1.5萬億港元和210億美元。

如果長期占據(jù)游戲行業(yè)市場份額七成的上述兩位都后繼無力，那么，冬天或?qū)⒓铀俚絹怼?/p>

同樣感受到凜冽的，還有巨人網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)股份有限公司(下稱巨人網(wǎng)絡(luò)，002558.SZ)董事長，一貫自詡為“大閑人”的史玉柱。8月10日，巨人網(wǎng)絡(luò)公告稱，證監(jiān)會決定對其歷時長達(dá)639天的重大資產(chǎn)重組暫停審核。“引援”計(jì)劃中止，或?qū)⒘钍酚裰鶈适г僭煲患揖奕司W(wǎng)絡(luò)的機(jī)會，而這原本是其對部下，對同業(yè)，乃至對市場反復(fù)宣稱的目標(biāo)。

《投資時報(bào)》記者了解到，上述重組的標(biāo)的為史玉柱“朋友圈”及馬云、盧志強(qiáng)、傅軍、林榮強(qiáng)、姜兆和、弘毅投資等旗下公司于開曼群島聯(lián)合成立的持股平臺Alpha。后者持有的唯一資產(chǎn)，為一家2010年成立、總部位于以色列的游戲改造公司Playtika，主營休閑社交棋牌類網(wǎng)絡(luò)游戲。

值得一提的是，上述財(cái)團(tuán)中的大部分成員，正來自頗為神秘的“泰山會”。

重組方案顯示，本次交易對價支付方式分為發(fā)行股份與現(xiàn)金支付兩種。其中，255億元，即交易對價的83.61%以發(fā)行股份方式支付;另外50億元，即交易對價的16.40%，以現(xiàn)金方式支付。發(fā)行股份募集配套資金的認(rèn)購對象為史玉柱旗下上海巨人投資管理有限公司。

業(yè)內(nèi)專業(yè)人士在接受《投資時報(bào)》記者采訪時表示，“能否成功收購Playtika對于巨人網(wǎng)絡(luò)以及該交易所涉及的財(cái)團(tuán)來說都意義重大。一方面，海外資產(chǎn)的注入可以令巨人網(wǎng)絡(luò)擺脫目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，財(cái)團(tuán)的資本輸出周期已耗時近兩年，套現(xiàn)回本壓力驟增。更重要的是，如若有Playtika持續(xù)增長的業(yè)績助力，巨人網(wǎng)絡(luò)低迷的股價走勢才能緩解。”

截至8月29日，巨人網(wǎng)絡(luò)以21.13元/股報(bào)收，較52周高點(diǎn)已下挫54.18%。

與此同時，該公司發(fā)布了2018年上半年財(cái)務(wù)報(bào)告。盡管其實(shí)現(xiàn)營收19.99億元，同比增長42.52%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.1億元，同比增長僅為1.87%，但業(yè)績增長并非游戲主業(yè)實(shí)現(xiàn)。

報(bào)告顯示，新納入合并報(bào)表的深圳旺金金融信息服務(wù)有限公司(下稱旺金金融)系巨人網(wǎng)絡(luò)2017年年底收購的互聯(lián)網(wǎng)金融科技公司，其旗下最具知名度的P2P平臺為近年來多次被爆出存在逾期風(fēng)險(xiǎn)的投哪網(wǎng)。2018年上半年，作為巨人網(wǎng)絡(luò)在廣東地區(qū)互金布局的一部分，旺金金融為前者貢獻(xiàn)營收和凈利潤分別為6.38億元和0.25億元，占后者營收和凈利潤的比例分別為31.91%和3.52%。

也就是說，巨人網(wǎng)絡(luò)游戲主業(yè)告別高速增長后，業(yè)績已出現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢。而“并購重組”對于彌補(bǔ)這一態(tài)勢的作用不言而喻。

隨著海外業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)展受阻，被史玉柱巧換概念的AI定位也并不能令投資者信服，在投資界人士看來，這次豪賭出師不利。

巨人網(wǎng)絡(luò)此番重組被暫停真與中國政府對企業(yè)境外投資政策收緊有關(guān)?今年以來針對網(wǎng)絡(luò)棋牌類游戲的強(qiáng)監(jiān)管政策對此又施加了多少影響?這是否意味著此前完成的備案程序需要重新走一遍流程?當(dāng)游戲行業(yè)基本面發(fā)生較大變化后，305億元的估值是否合理?市場已注意到，更新后的重組方案中，涉及估值合理性的大部分?jǐn)?shù)據(jù)沒有同步更新，仍然沿用2016年年底數(shù)據(jù)。

針對市場廣泛關(guān)注的問題，《投資時報(bào)》記者日前發(fā)送采訪提綱至巨人網(wǎng)絡(luò)董秘辦，但截至發(fā)稿日未收到回復(fù)。

重組道路監(jiān)管重重

從巨人集團(tuán)早期無所不涉的多元化，到巨人大廈“崩塌”后背靠“泰山會”東山再起的腦白金時期，再至網(wǎng)游“征途”化身現(xiàn)金奶牛，依托賬上極豐沛的資金流先后大手筆入股民生銀行(600016.SH)、華夏銀行(600015.SH)、遼寧成大(600739.SH)等近20家上市公司，史玉柱主業(yè)擴(kuò)張與資本運(yùn)作雙線并行之路從未停止。

隨著2015年10月30日巨人網(wǎng)絡(luò)私有化回歸正式啟動，即將獲得A股上市平臺的史顯然擁有了更便于資本騰挪施展財(cái)技的主場。而彼時，Playtika母公司凱撒集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)卻愈演愈烈。

嗅覺異常敏銳的史玉柱不會放過這個機(jī)會。

2016年4月，巨人網(wǎng)絡(luò)回歸A股獲證監(jiān)會批準(zhǔn)的同時，史玉柱及其朋友圈第一時間將Playtika作價44億美元收入囊中。三個月后，尚未更名巨人網(wǎng)絡(luò)的世紀(jì)游輪立即啟動了重組計(jì)劃。

相比2011年收購Playtika時不足2億美元的成本，凱撒集團(tuán)獲取的高額回報(bào)足以令其度過危機(jī)。但這并非意味著史玉柱甘當(dāng)救世主——畢竟Playtika此時的估值與中資最終的收購價格差異不大。更重要的是，這個出價注定了史玉柱并未將其視為“閑棋冷子”。

事實(shí)上，當(dāng)國內(nèi)游戲市場估值正沖擊峰值階段，尤其是巨人網(wǎng)絡(luò)回歸出現(xiàn)連續(xù)二十個漲停，約1300億元的市值已是其美股摘牌時200億元市值的6.5倍時，Playtika尚可扮演一個提供想象空間的“戰(zhàn)略后備隊(duì)”。而一旦回歸概念冷卻股價回落近5成后，注入該公司業(yè)務(wù)就迫在眉睫了。

不過，這一切卻因不期而至的政策監(jiān)管陡生變數(shù)。

2016年，證監(jiān)會叫停了互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)上市公司的跨界定增、并購和再融資行為;2017年，中國民企境外投資大幅受限。而本次交易所屬的境外娛樂業(yè)投資，恰好屬于“史上最嚴(yán)”的范疇。

2018年3月，網(wǎng)絡(luò)游戲版本號停止發(fā)放拉開了游戲行業(yè)更為嚴(yán)苛監(jiān)管的大幕。4月，利用網(wǎng)游平臺開設(shè)賭場的“聯(lián)眾賭博案”被相關(guān)部門聯(lián)合破獲，凍結(jié)涉案資金達(dá)6500萬元。同時，各大游戲運(yùn)營商也開始陸續(xù)對平臺上的棋牌游戲進(jìn)行自查。

巨人網(wǎng)絡(luò)對外界表示，標(biāo)的資產(chǎn)旗下游戲產(chǎn)品所有籌碼和虛擬道具均不能兌換成現(xiàn)實(shí)場景中的金錢，也不能進(jìn)行交易。這就在游戲與網(wǎng)絡(luò)賭博之間樹立起一道屏障，因此很難再將此并入法律定義的賭博范疇。

不過，這種自證清白的擦邊球依然是強(qiáng)監(jiān)管對象。為了消除有關(guān)方面疑慮，也為了加快推進(jìn)并購進(jìn)程，巨人網(wǎng)絡(luò)甚至做出“本次交易完成后，Playtika的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)不會引入中國境內(nèi)”的表態(tài)。然而，即便該公司言行一致，也將遇到一個棘手的詰問——核心業(yè)務(wù)被拒之門外的Playtika，還值這個價嗎?

交易對價不變的秘密

一個奇特的現(xiàn)象出現(xiàn)：一方面在連環(huán)政策監(jiān)管下，棋牌類游戲標(biāo)的之于資本市場已非高估值的搶手貨，同時A股游戲板塊整體市值也已不同往日。而另一方面，巨人網(wǎng)絡(luò)在20個月后更新的重組方案中，標(biāo)的公司的交易對價卻“不動如山”。

截至2018年8月29日，巨人網(wǎng)絡(luò)21.13元/股的收盤價格較其“私有化回歸、資產(chǎn)重組”雙重概念被市場追捧時的77.26元/股峰值，大跌72.65%，市值蒸發(fā)逾1135億元。

也就是說，第一次方案公布時，305億元的交易對價僅為巨人網(wǎng)絡(luò)彼時最高市值1563億元的1/5，超過本次交易方案公布時巨人網(wǎng)絡(luò)378億元市值的八成。

業(yè)內(nèi)人士對《投資時報(bào)》記者分析稱，“交易對價未發(fā)生變化確令外界生疑，更何況財(cái)團(tuán)們到手的股票價值也較巨人網(wǎng)絡(luò)的最新股價縮水4成。這恐怕只能在‘朋友’之間才能算清楚，畢竟近兩年的資金成本壓力不會太小，而他們更擔(dān)心的或許是‘高杠桿’風(fēng)險(xiǎn)。另外，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績要遠(yuǎn)好于巨人網(wǎng)絡(luò)，后者昔日連續(xù)20個漲停板才是最大的誘惑。”

事實(shí)上，史玉柱在此前完成收購Playtika之時，外界對于后者的估值就已充滿疑問。而與該交易同步，騰訊組團(tuán)以總計(jì)576億元人民幣收購了芬蘭手游開發(fā)商Supercell 84.3%的股權(quán)。

盡管在2015年—2017年間Playtika業(yè)績持續(xù)增長，各年分別實(shí)現(xiàn)營收45.47億元、62.28億元和77.1億元;歸母凈利潤分別為10.67億元、14.42億元和20.10億元，但收購價格僅為其1.89倍的Supercell，在騰訊收購之前其2015年?duì)I收規(guī)模就已達(dá)150億元，凈利潤為62.17億元，分別為前者同期數(shù)據(jù)的2.4倍和4.31倍。

高估值影響下，本次交易對價相對于Playtika歸屬于母公司凈資產(chǎn)，增值287.79億元，增值率達(dá)1531.01%。倘若這宗A股市場最大的游戲類收購案交易順利完成，巨人網(wǎng)絡(luò)將產(chǎn)生291.49億元的巨額商譽(yù)。

據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年和2017年，中國A股市場游戲板塊并購形成的年度商譽(yù)總額也不過378億元和480億元。

需要注意的是，本次交易暫停期間，國內(nèi)游戲市場“裁員風(fēng)波”、“倒閉潮”、“資本荒”、“精品產(chǎn)品匱乏”等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)輪番上演，行業(yè)估值明顯縮水。尤其需要警惕的是，游戲類公司并購大潮下產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，重組方案中部分?jǐn)?shù)據(jù)信息過于陳舊，尤其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)、可比上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比，以及相關(guān)政策信息，仍然沿用2016年年末甚至年中的數(shù)據(jù)。

對于如此大金額且關(guān)聯(lián)眾多合作方的重大重組，這恐難怪歸結(jié)于“一時疏忽”。

朋友圈密謀“韭菜盛宴”

引發(fā)市場關(guān)注的是，除圈中好友在各自旗下上市公司交叉持股，諸多資本運(yùn)作相互捧場外，史玉柱的游戲世界里現(xiàn)在集結(jié)了幾乎其全部“朋友圈”陣容。

或許是對騰訊在游戲?qū)靡挥?ldquo;響指”即滅對手的霸主地位眼紅，“餓死都不做游戲”的馬云曾經(jīng)對外表示，“我們認(rèn)為游戲不能改變中國，中國本來就是獨(dú)生子女家庭，孩子們都玩游戲的話，國家將來怎么辦?所以游戲我們一分錢也不投。”

然而，馬云主力介入的云鋒基金管理的私募基金，不僅通過參與巨人網(wǎng)絡(luò)私有化回歸持有后者8.16%的股權(quán)，還在本次305億元交易份額中占比17.91%。

馬云并非最大份額持有者。作為與史玉柱交集最多的派系，盧志強(qiáng)的“泛海系”交易對價金額逾100億元，占總交易對價的比例達(dá)32.6%。

除此之外，傅軍的“新華聯(lián)系”、弘毅資本，以及林榮強(qiáng)和姜兆等泰山會成員也都參與其中。

杠桿交易從來都是資本派系的最愛。

報(bào)告顯示，財(cái)團(tuán)們會計(jì)繳付的46億美元的增資價款中，其中42.7億美元來源為“借款”，占比93%。即便上述借款在2017年年底到期后獲得銀行的延期或者部分償還，上述交易的杠桿率依舊高的驚人。

本是一場305億元的“韭菜盛宴”，卻遭遇全方位的監(jiān)管政策圍攻。如今交易重啟狀況仍然未知，民企融資渠道又面臨收緊，財(cái)團(tuán)們杠桿收購的法術(shù)也將面臨著去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。

為何在此時點(diǎn)依舊冒然繼續(xù)并購重組?一向令人捉摸不透的史玉柱，此次還能繼續(xù)上演新的“傳奇”嗎?

關(guān)鍵詞： 史玉柱 大亨 巨人