資本市場(chǎng)對(duì)于新股發(fā)行的認(rèn)知，在注冊(cè)制改革實(shí)踐中不斷轉(zhuǎn)變與深化。

站在科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制兩周年的節(jié)點(diǎn)回望，A股市場(chǎng)整體煥發(fā)出良好的融資功能。截至7月21日的數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板311家公司合計(jì)首發(fā)募集資金總額為3805.85億元。其中，中芯國(guó)際募資額最高，達(dá)532.3億元。

2021年上半年，A股市場(chǎng)更是創(chuàng)出歷史同期最高融資水平，且市場(chǎng)運(yùn)行保持穩(wěn)定，與過(guò)往一旦新股持續(xù)發(fā)行就出現(xiàn)的“擴(kuò)容恐懼癥”表現(xiàn)大相徑庭。

剖析深層原因，買(mǎi)方約束機(jī)制逐步發(fā)揮作用，以信息披露為核心“底層邏輯”對(duì)投融資生態(tài)的改變，二級(jí)市場(chǎng)資金配置效率優(yōu)化提高，機(jī)構(gòu)資金、境外資金等集合投資、長(zhǎng)期投資的發(fā)展，以及監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)亂象的“零容忍”等要素，皆是注冊(cè)制對(duì)“擴(kuò)容恐懼癥”開(kāi)出的“藥方”。

談“擴(kuò)容”不再色變

2021年上半年，A股共有245家公司成功IPO，較去年同期的119家增長(zhǎng)超過(guò)100%;募集資金逾2100億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，這一數(shù)字亦為近10年來(lái)的最高值。

“目前，注冊(cè)制改革試點(diǎn)已推行逾兩年，大大提高了A股的包容性和市場(chǎng)化程度，像非營(yíng)利、VIE架構(gòu)、同股不同權(quán)、分拆的企業(yè)也可以上市。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，“在此情況下，IPO必然會(huì)加速。”

發(fā)行節(jié)奏提速的背后，企業(yè)上會(huì)步伐也在加緊。今年上半年，共有226家公司安排首發(fā)上會(huì)，較去年同期的154家增加超過(guò)45%。“以前是證監(jiān)會(huì)一個(gè)口子審，現(xiàn)在是三個(gè)口子(證監(jiān)會(huì)加上兩個(gè)交易所)審，量自然多了。”有投行人士向記者表示。

而在這226家公司中，擬登陸科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的公司占比超過(guò)八成，二者作為上市主通道的地位越發(fā)明顯。從新股IPO全周期來(lái)看，相較于主板，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也具有顯著優(yōu)勢(shì)。今年上半年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制下，從企業(yè)受理到發(fā)行所用時(shí)間，僅分別約為核準(zhǔn)制的49.42%、45.16%。

另一方面，“常態(tài)化”發(fā)行正成為注冊(cè)制在新股供應(yīng)領(lǐng)域改革的“題眼”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在A股發(fā)展歷程中，共出現(xiàn)過(guò)9次明確的新股發(fā)行暫停，暫停時(shí)間共1930天。

IPO被按下暫停鍵，是彼時(shí)解決股市下跌問(wèn)題的短期手段。市場(chǎng)人士分析稱(chēng)，通過(guò)控制新股發(fā)行節(jié)奏、規(guī)模、價(jià)格，早期在提振市場(chǎng)方面之所以能夠收到短期效果，與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不高、市場(chǎng)規(guī)模有限密切相關(guān)。

然而，在企業(yè)上市從行政通道切換為市場(chǎng)通道的過(guò)程中，外界愈發(fā)認(rèn)識(shí)到：通過(guò)暫停IPO來(lái)穩(wěn)定、提振股市，“療效”越來(lái)越弱，“副作用”越來(lái)越大，越來(lái)越難以適應(yīng)今天中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)育、壯大、完善的要求。

正本清源，從談“擴(kuò)容”色變的思想觀念抓起。注冊(cè)制下的新股發(fā)行，通過(guò)穩(wěn)定化、常態(tài)化的新股發(fā)行預(yù)期，通過(guò)充足的新股供應(yīng)，形成了相對(duì)合理的價(jià)格。

投融資生態(tài)漸變

“IPO走向市場(chǎng)化，實(shí)際上是買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈過(guò)程。賣(mài)方融資，披露信息吸引買(mǎi)家是必然過(guò)程;買(mǎi)者投資，博取收益承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)則須盈虧自負(fù)。”

在資深投行人士看來(lái)，我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)偏向賣(mài)方的格局由來(lái)已久，其中既有部分制度因素，也與我國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主的特點(diǎn)分不開(kāi)。由于此前存在發(fā)行人信息披露不完善、中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)不嚴(yán)謹(jǐn)、市場(chǎng)制衡機(jī)制不夠健全、投資者盲目炒新等一系列問(wèn)題，買(mǎi)方約束一直是發(fā)行市場(chǎng)中的薄弱環(huán)節(jié)。

在注冊(cè)制改革背景下，科創(chuàng)板進(jìn)行的一攬子制度創(chuàng)新，朝著市場(chǎng)化方向邁出了堅(jiān)實(shí)步伐：建立市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)定價(jià)機(jī)制，將新股定價(jià)權(quán)交給具備專(zhuān)業(yè)投資能力的機(jī)構(gòu)投資者;設(shè)置保薦跟投制度，對(duì)券商保薦和定價(jià)形成強(qiáng)烈的資本約束;新股上市后前5日不設(shè)漲跌幅、有效競(jìng)價(jià)范圍限制等交易制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)的主導(dǎo)作用……

從實(shí)際情況來(lái)看，科創(chuàng)板上市新股中，既有首日高漲的情況，也出現(xiàn)了漲幅收窄甚至首日破發(fā)的情況，并對(duì)后續(xù)詢(xún)價(jià)情況形成影響。

對(duì)此，前述投行人士認(rèn)為，新股破發(fā)現(xiàn)象恰恰彰顯了投資者理性回歸、“買(mǎi)方約束”發(fā)揮作用的改革成果。發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)在短期內(nèi)可能受到新股供給、投資者參與習(xí)慣、“新股不敗”固化思維的影響，但在兩年的運(yùn)行實(shí)踐中，科創(chuàng)板公司股價(jià)已逐步分化，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)集中等現(xiàn)象趨于緩解，投資者轉(zhuǎn)而更加注重公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

“土豆賣(mài)土豆價(jià)，白菜賣(mài)白菜價(jià)。”有市場(chǎng)人士向記者如是形容注冊(cè)制改革中加強(qiáng)信息披露的題中之義，即通過(guò)督促發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，向市場(chǎng)及投資者展現(xiàn)企業(yè)本來(lái)面貌，投資者據(jù)此作出判斷和投資決策。

與此同時(shí)，注冊(cè)制下全過(guò)程的監(jiān)管視野、嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)機(jī)制等，也在推動(dòng)著中介機(jī)構(gòu)由主要服務(wù)發(fā)審、博弈闖關(guān)，轉(zhuǎn)向服務(wù)發(fā)行人與投資者，尤其是對(duì)投行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求。

以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革試點(diǎn)為始，其入口制度的變革探索，引發(fā)了出口制度深化改革的共振。自2018年末中弘股份成為首家面值退市公司以來(lái)，2019年、2020年滬深兩市面值退市數(shù)量逐年攀升，成為退市市場(chǎng)化環(huán)境日趨成熟的最佳佐證。

資深投行人士王驥躍表示，有進(jìn)有出才是市場(chǎng)常態(tài)，加大市場(chǎng)淘汰力度和重大違法強(qiáng)制退市制度，暢通多元化退市渠道，有利于清除低質(zhì)上市公司，提高整體上市公司的質(zhì)量，這也是破除“擴(kuò)容恐懼癥”的關(guān)鍵所在。

雙向擴(kuò)容，開(kāi)閘引流

投資端和融資端共同構(gòu)成資本市場(chǎng)“活力值”的兩極。隨著注冊(cè)制下越來(lái)越多企業(yè)登上資本舞臺(tái)，如何開(kāi)閘引流，吸引更多中長(zhǎng)期資金入市，成為保障市場(chǎng)流動(dòng)性、建設(shè)良好資本生態(tài)的重要議題。

日前，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在公開(kāi)講話(huà)中指出，要積極創(chuàng)造條件暢通各類(lèi)資金尤其是中長(zhǎng)期資金入市渠道，包括發(fā)展壯大公募基金管理人隊(duì)伍;推動(dòng)放寬各類(lèi)中長(zhǎng)期資金入市的比例和范圍，盡快推動(dòng)實(shí)現(xiàn)個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金政策落地;推進(jìn)完善機(jī)構(gòu)投資者稅收、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、會(huì)計(jì)等配套政策安排，強(qiáng)化價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念等。

“推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市等舉措將進(jìn)一步提升市場(chǎng)活躍度。”有市場(chǎng)人士向記者表示，“引入像社?；?、合格的境外投資者之類(lèi)的長(zhǎng)線(xiàn)資金，有助于減少市場(chǎng)非理性波動(dòng)，引導(dǎo)正確的價(jià)值投資理念，讓市場(chǎng)以平常心來(lái)看待‘擴(kuò)容’。”

此外，監(jiān)管明確，將繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)由管道式、單點(diǎn)式開(kāi)放向制度型、系統(tǒng)性開(kāi)放轉(zhuǎn)變。

今年以來(lái)，科創(chuàng)板股票相繼納入滬股通標(biāo)的、富時(shí)羅素A股指數(shù)、MSCI旗艦指數(shù);同時(shí)，首只跟蹤上交所科創(chuàng)50指數(shù)的ETF產(chǎn)品KSTR登陸紐交所，國(guó)際知名主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金管理者、大型資產(chǎn)管理公司均成為科創(chuàng)板的國(guó)際投資者。

截至7月21日，外資持有科創(chuàng)板流通市值666億元，較去年底增加115%;外資持有流通市值占比為4.2%，較去年底提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。

“擴(kuò)容”不“失血”。事實(shí)證明，在注冊(cè)制改革明確預(yù)期、理順關(guān)系、完善基礎(chǔ)制度建設(shè)的試點(diǎn)過(guò)程中，A股市場(chǎng)完全可以發(fā)展出自我平衡的市場(chǎng)激勵(lì)約束機(jī)制，市場(chǎng)功能得到有效激發(fā)。故更應(yīng)堅(jiān)定信心深化注冊(cè)制改革，為市場(chǎng)更好發(fā)揮投融資等基礎(chǔ)功能，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造條件、夯實(shí)基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞： 注冊(cè)制 試點(diǎn) A股市場(chǎng) 融資功能