存量市場的注冊制改革開始了。

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》。同日，中國證監(jiān)會(huì)就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》草案和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》修訂草案向社會(huì)公開征求意見。

4月28日，深交所召開推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制工作動(dòng)員部署會(huì)，通報(bào)改革籌備情況，解讀改革核心要點(diǎn)，部署下一階段重點(diǎn)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)：“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制是以習(xí)近平同志為核心的黨中央交辦的重要任務(wù)，是全面深化資本市場改革承前啟后的重要步驟。”

一位中型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對《中國經(jīng)營報(bào)》記者表示：“政策出臺(tái)的背景就是響應(yīng)中央‘擴(kuò)大直接融資’的號(hào)召，股權(quán)融資是最直接的擴(kuò)大直接融資的途徑。從政策的出發(fā)點(diǎn)來看，這是長期利好的事情，但關(guān)鍵還要看執(zhí)行落地的情況。”

進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板定位

創(chuàng)業(yè)板將與科創(chuàng)板“硬科技”特色進(jìn)行差異化定位。根據(jù)近年來經(jīng)濟(jì)形勢變化和多層次資本市場發(fā)展實(shí)際，改革后創(chuàng)業(yè)板將定位為“深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”。

鑒于當(dāng)前科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的改革已取得了初步成效，此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革被視為我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的更進(jìn)一步。

不過，前述中型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言：“創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制真正落地后，股票的供給可能會(huì)大幅增加，這極有可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板以及成長股板塊估值的系統(tǒng)性回落。但是‘注冊制’這個(gè)事情說了太久了，好事多磨，拭目以待吧。”

申萬宏源證券分析師沈盼也認(rèn)為，從政策解讀的角度，充分認(rèn)可創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的中長期積極意義。但從市場影響的角度，則需要正視預(yù)期演繹的復(fù)雜性。“在資金供需層面，A股存量新經(jīng)濟(jì)股票稀缺性下降，估值溢價(jià)可能被壓縮;IPO加速可能帶來資金分流;注冊制下的創(chuàng)業(yè)板新股上市之初可能受到市場追捧，對投資于存量A股的資金形成分流。”

但在中信證券分析師裘翔看來，2019年7月至今，科創(chuàng)板共報(bào)審了250家企業(yè)，其中114家在審、99家已上市交易，過會(huì)率為94%，平均首發(fā)募集資金高達(dá)12億元;同期創(chuàng)業(yè)板42家公司發(fā)行上市，平均首發(fā)募集資金5.4億元。預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊制在發(fā)行節(jié)奏上會(huì)略微加快，但考慮到平均募資規(guī)模較小，同時(shí)當(dāng)前寬松的流動(dòng)性導(dǎo)致追求高收益的打新資金供給充足，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊制對市場流動(dòng)性的沖擊將明顯小于科創(chuàng)板開板初期。

沈盼認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的新增個(gè)人門檻為前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元，相對科創(chuàng)板50萬元的門檻要低，所以客觀上創(chuàng)業(yè)板的潛在流動(dòng)性增量其實(shí)是更大的;另外因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市首日漲跌幅放開，上市5日后漲跌幅20%的規(guī)定將在存量市場推開，創(chuàng)業(yè)板已有存量交易性資金在交易制度變化刺激下活躍度將提升，可能吸引一部分博弈20%漲跌幅的高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金從科創(chuàng)板流出，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的流動(dòng)性客觀上構(gòu)成競爭，而中小板和主板的流動(dòng)性也可能受到影響。

根據(jù)科創(chuàng)板的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，裘翔認(rèn)為，放寬漲跌停限制有助于抑制市場炒作、加速優(yōu)勝劣汰。根據(jù)深交所發(fā)布的征求意見稿，深交所對創(chuàng)業(yè)板股票競價(jià)交易的限制對標(biāo)科創(chuàng)板，即第六個(gè)交易日開始±20%的漲跌幅限制。實(shí)際上，科創(chuàng)板開板以來，99個(gè)公司合計(jì)11141個(gè)交易日中僅出現(xiàn)過46次漲停板和36次跌停板，平均每個(gè)科創(chuàng)板公司上市以來觸發(fā)漲跌停限制不足1次，觸發(fā)概率僅0.74%。目前游資在創(chuàng)業(yè)板的“打板”策略往往依賴于10%的漲停板上個(gè)股有價(jià)無量、流動(dòng)性喪失，從而吸引散戶跟風(fēng)盤、同時(shí)減少自身資金消耗，根據(jù)科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，漲跌幅限制放寬至±20%會(huì)明顯增加個(gè)股炒作難度，打板失敗后也將面臨更大的損失，導(dǎo)致純粹的主題或概念炒作熱度降低，加速存量市場優(yōu)勝劣汰。中長期來看，注冊制對交易制度的放寬也有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取更高的定價(jià)權(quán)。

券商進(jìn)入大投行時(shí)代

前述中型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，注冊制改變的是投行競爭格局。核準(zhǔn)制是公權(quán)模式，投行的角色是發(fā)行的通道;注冊制是市場機(jī)制，給予投行更大的話語權(quán)，讓具有研究、定價(jià)、銷售能力的投行占據(jù)更大的份額。“創(chuàng)業(yè)板的IPO保薦終會(huì)走向集中。”

科創(chuàng)板自推行至今上市99家企業(yè)，合計(jì)募集資金1183.71億元，“三中一華”(中信證券、中金、中信建投和華泰)市占率合計(jì)高達(dá)52.65%，其中中金27.19%，中信證券14.21%，遠(yuǎn)高于前期投行IPO各家市占率;科創(chuàng)板及注冊制極大地推進(jìn)了行業(yè)競爭格局的重塑。當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板報(bào)會(huì)項(xiàng)目的券商分布相對分散，且中小券商也占有較大席位，在注冊制以及新《證券法》全面強(qiáng)化中介責(zé)任下，行業(yè)集中度有望提升。廣發(fā)證券分析師陳福認(rèn)為，從行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)上，隨著注冊制試點(diǎn)不斷推進(jìn)、再融資新規(guī)落地、新三板精選層轉(zhuǎn)板機(jī)制理順，證券行業(yè)做大投行業(yè)務(wù)的邏輯越發(fā)清晰，加上投行資本化業(yè)務(wù)，大投行將發(fā)揮更加重要的作用。

申萬宏源證券分析師馬鯤鵬亦認(rèn)為，投行業(yè)務(wù)龍頭集中趨勢將加速，IPO儲(chǔ)備充足的龍頭券商將繼續(xù)受益。科創(chuàng)板注冊制推出后，A股股權(quán)承銷集中度顯著提升，2020年初至今，IPO主承銷CR5(市場份額排名前五)為69%，比2017年提升33%，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將加速投行業(yè)務(wù)集中趨勢。截至4月27日，IPO排隊(duì)企業(yè)(不含科創(chuàng)板)共403家，CR10(市場份額排名前十)為53%，中信建投、中信證券、中金公司IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)分別為35家、33.5家、18家，分別排行業(yè)第一、第二、第六。

廣發(fā)證券分析師戴康認(rèn)為，注冊制充分信披基礎(chǔ)上，價(jià)值判斷移交給投資者，對投資專業(yè)化水平提出更高要求，倒逼投資者結(jié)構(gòu)變化，去散戶化趨勢加速，被動(dòng)投資將成主流，ETF(交易型開放式指數(shù)基金)成為散戶投資優(yōu)選渠道。

值得一提的是，在馬鯤鵬看來，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)大概率在年內(nèi)上市。深交所已較早進(jìn)行系統(tǒng)技術(shù)調(diào)試和人員配置，創(chuàng)業(yè)板注冊制從宣布到首批企業(yè)上線，歷時(shí)或比科創(chuàng)板更短，科創(chuàng)板從宣布到正式開市歷時(shí)約260天，目前到年底仍剩余240多天，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)較大概率將在年內(nèi)上市。

關(guān)鍵詞： 注冊制 首批上市時(shí)間