近日，四川德康農(nóng)牧食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：德康農(nóng)牧）更新招股書(shū)三闖港交所，引起市場(chǎng)關(guān)注。

作為生豬產(chǎn)品營(yíng)收占比超70%的公司，報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧業(yè)績(jī)變動(dòng)極大，2023年前五個(gè)月，公司虧損超20億，流動(dòng)負(fù)債更是超90億。

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(相關(guān)資料圖)

過(guò)山車式業(yè)績(jī)，今年前五個(gè)月虧損超20億

2020年-2023年截止5月31日止五個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），德康農(nóng)牧實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為81.45億、99.02億、150.37億、63.62億；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為36.08億、-31.73億、9.10億、-21.84億。

不難看出，近三年半的時(shí)間里，德康農(nóng)牧凈利潤(rùn)波動(dòng)極大。香頌資本董事沈萌對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，業(yè)績(jī)波動(dòng)并非港股IPO的核查標(biāo)準(zhǔn)，但可能會(huì)增加投資者對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期的擔(dān)憂，所以或許會(huì)削弱估值。

德康農(nóng)牧表示，公司的收入受到產(chǎn)品的平均售價(jià)及銷量的重大影響。公司在高度分散及競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品是作為商品出售的生豬及家禽產(chǎn)品，生豬及家禽產(chǎn)品的銷售價(jià)格受市價(jià)大幅波動(dòng)所影響。銷售價(jià)格一般隨市況波動(dòng)，包括供求、疾病爆發(fā)及政府政策。例如：公司生豬產(chǎn)品的銷售價(jià)格多年來(lái)一直呈周期性，反映市場(chǎng)供求變化，而生豬供應(yīng)受（其中包括）政府政策及疾病爆發(fā)所影響。

在今年二月《港灣商業(yè)觀察》發(fā)布的《德康集團(tuán)深陷“豬周期”：債務(wù)奇高，凈利潤(rùn)毛利率腰斬承壓》中，沈萌曾提出，豬企的業(yè)績(jī)受豬肉價(jià)格波動(dòng)影響，近年來(lái)豬肉價(jià)格長(zhǎng)期處于較低位置，對(duì)豬企的業(yè)績(jī)有很大負(fù)面沖擊。豬周期是行業(yè)性問(wèn)題，也是所有企業(yè)跨期性決策的結(jié)果導(dǎo)致，所以很少有企業(yè)能夠真正做到擺脫豬周期影響。

德康農(nóng)牧業(yè)務(wù)主要分為生豬、家禽以及輔助產(chǎn)品等三個(gè)板塊，其中輔助產(chǎn)品主要包括飼料原料，生豬產(chǎn)品主要包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液，家禽板塊產(chǎn)品主要包括黃羽肉雞及雞苗。

報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧生豬產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的70.6%、72.4%、78.1%、78.8%；家禽產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的28.1%、26.4%、21.4%、19.9%；輔助產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的1.3%、1.2%、0.5%、1.3%。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧整體毛利率分別為38.8%、7.7%、13.8%、-6.0%，波動(dòng)較大。

其中，在生豬銷售板塊，公司商品肉豬實(shí)現(xiàn)毛利率分別為55.2%、5.2%、14.7%、-6.1%；種豬實(shí)現(xiàn)毛利率分別為76.1%、66.4%、39.6%、32.4%；商品仔豬實(shí)現(xiàn)毛利率分別為65.0%、22.5%、-32.5%、4.2%；公豬精液實(shí)現(xiàn)毛利率分別為64.3%、61.8%、44.1%、38.2%。

顯然，近三年半的時(shí)間里，德康農(nóng)牧各版塊毛利率波動(dòng)極大。詳細(xì)來(lái)看，德康農(nóng)牧商品肉豬的毛利率由2020年的55.2%下降至2023年前五個(gè)月的-6.1%，種豬的毛利率由2020年的76.1%下降至2023年前五個(gè)月的32.4%，商品仔豬的毛利率由2020年的65.0%下降至2023年前五個(gè)月的4.2%，公豬精液的毛利率由2020年的64.3%下降至2023年前五個(gè)月的38.2%。

此外，報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧另一主營(yíng)業(yè)務(wù)黃羽肉雞的毛利率分別為-2.3%、0.6%、12.3%、-7.8%。

德康農(nóng)牧表示，與黃羽肉雞比較，商品肉豬的毛利率一般較高并有較大的波動(dòng)性。公司商品肉豬及黃羽肉雞的毛利率一般會(huì)因?yàn)樯唐啡庳i及黃羽肉雞的價(jià)格以及飼料及飼料原料成本的波動(dòng)而產(chǎn)生波動(dòng)。由于商品肉豬的收入貢獻(xiàn)于往績(jī)記錄期間大幅高于黃羽肉雞，公司于往績(jī)記錄期間的毛利率波動(dòng)受商品肉豬的毛利率影響最大。

02

資產(chǎn)凈值波動(dòng)極大，流動(dòng)負(fù)債超90億

報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧資產(chǎn)凈值依次為71.60億、41.33億、50.64億、29.16億，存在較大變動(dòng)。

沈萌提出，資產(chǎn)凈值大幅減少，一方面說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，另一方面也說(shuō)明經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或盈利基礎(chǔ)資產(chǎn)縮水、會(huì)造成業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性被削弱。

德康農(nóng)牧表示，2021年資產(chǎn)凈值同比減少主要由于年內(nèi)虧損31.73億，部分被發(fā)行1.20億的普通股所抵銷，于2021年的凈虧損主要由于生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生虧損27.54億所致；2022年資產(chǎn)凈值增加，主要由于年內(nèi)溢利9.10億及非控股權(quán)益出資1860萬(wàn)所致，于2022年的凈利潤(rùn)主要是由于錄得毛利20.68億所致；截至2023年5月31日，公司資產(chǎn)凈值減少，主要由于生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生虧損12.02億所致。

同時(shí)，于2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年5月31日，德康農(nóng)牧分別錄得流動(dòng)資產(chǎn)凈值18.29億、流動(dòng)負(fù)債凈額2.58億、流動(dòng)資產(chǎn)淨(jìng)值1.30億及流動(dòng)負(fù)債凈額26.84億。

德康農(nóng)牧表示，于2022年12月31日錄得流動(dòng)資產(chǎn)凈值1.30億及于2023年5月31日錄得流動(dòng)負(fù)債凈額26.84億，變動(dòng)主要由于截至2023年5月31日止五個(gè)月的生豬及家禽價(jià)格偏低，導(dǎo)致流動(dòng)生物資產(chǎn)大幅減少，因此公司的生物資產(chǎn)的估值下降；及公司于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中使用更多現(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及受限制存款大幅減少所致。

同時(shí)，于2021年12月31日及截至2022年12月31日分別錄得流動(dòng)負(fù)債凈額2.58億及流動(dòng)資產(chǎn)凈值1.30億，變動(dòng)主要由于現(xiàn)有生物資產(chǎn)大幅增加，而此主要由于生豬及家禽產(chǎn)品的存欄量增加；及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物以及受限制存款大幅增加，此乃由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善。

德康農(nóng)牧表示，流動(dòng)資產(chǎn)凈值由于2020年12月31日的18.29億減少至于2021年12月31日的流動(dòng)負(fù)債淨(jìng)額2.58億，主要由于公司于2021年擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，使計(jì)息借款增加；公司為擴(kuò)展業(yè)務(wù)而增加了種豬的規(guī)模并購(gòu)買更多原料，使貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)增加；及公司贖回有關(guān)金融資產(chǎn)以準(zhǔn)備營(yíng)運(yùn)所用現(xiàn)金導(dǎo)致以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)大幅減少。

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧的流動(dòng)資產(chǎn)總值為63.25億、60.65億、92.15億、70.87億，流動(dòng)負(fù)債總額為44.97億、63.23億、90.84億、97.71億。

沈萌表示，流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，可能會(huì)造成經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性的問(wèn)題，一旦流動(dòng)負(fù)債出現(xiàn)集中償還，就可能造成周轉(zhuǎn)不靈、無(wú)法穩(wěn)定日常運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

03

存貨余額高企，或?qū)ω?cái)務(wù)狀況不利

德康農(nóng)牧存貨包括用于飼料生產(chǎn)的原材料、制成品以及零部件及消耗品。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨余額分別為4.44億、5.70億、7.07億、5.30億。

德康農(nóng)牧坦言，公司主要基于預(yù)計(jì)需求管理存貨水平，但客戶需求會(huì)因多種不確定因素而受到影響，包括市場(chǎng)狀況、爆發(fā)疾病、監(jiān)管審批及非公司所能控制的其他因素。若未能有效管理存貨水平，公司可能面臨存貨過(guò)時(shí)、存貨價(jià)值下降及潛在存貨撇減或撇銷的較高風(fēng)險(xiǎn)。新增存貨采購(gòu)亦可能使公司占用巨額營(yíng)運(yùn)資金，從而防礙公司將該等資金作其他用途。任何上述情況可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

公司解釋，存貨結(jié)余由2020年4.44億逐步增加至2022年的7.07億，主要由于公司因業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而增加原材料（特別是飼料、飼料原料及獸藥）的存貨量所致。存貨結(jié)余由2022年7.07億減少至2023年5月31日的5.30億，主要由于公司通常會(huì)于年底增加原材料存貨量，以為春節(jié)做準(zhǔn)備，及豆粕及玉米等原材料于2022年年底價(jià)格上漲，并于截至2023年5月31日止五個(gè)月逐漸下降至正常價(jià)格。

存貨余額較高的同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，德康農(nóng)牧分別錄得預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款項(xiàng)1.42億、2.35億、4.13億、4.25億。

德康農(nóng)牧的預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款項(xiàng)主要包括向合約養(yǎng)戶提供墊款、按金、向地方政府提供貸款及墊款、購(gòu)買存貨的預(yù)付款項(xiàng)、預(yù)付開(kāi)支及其他。

公司表示，預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款項(xiàng)由2020年12月31日的1.42億增加65.6%至2021年12月31日的2.35億，主要由于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)導(dǎo)致購(gòu)買飼料、獸藥及飼料原料的預(yù)付款項(xiàng)增加；及待抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅的增加。預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款項(xiàng)由2021年12月31日的2.35億增加75.7%至2022年12月31日的4.13億，主要由于公司擴(kuò)充業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)導(dǎo)致購(gòu)買飼料、獸藥及飼料原料的預(yù)付款項(xiàng)增加；及為公司的飼料廠購(gòu)買地塊而支付的擔(dān)保相關(guān)的按金增加。

同時(shí)，德康農(nóng)牧提出，倘公司無(wú)法按計(jì)劃收回款項(xiàng)，公司可能需要作出預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款項(xiàng)減值撥備，而公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)受到不利影響。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

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