內(nèi)容提要

短期看，人民幣匯率中樞可能在7.1~7.2左右震蕩。考慮到人民幣匯率當(dāng)前水平,及監(jiān)管層改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期等信號(hào)，匯率繼續(xù)貶值的動(dòng)能不高。三季度人民幣匯率可能在7.1~7.2附近波動(dòng)。中長(zhǎng)期看，人民幣匯率中樞可能偏向升值。預(yù)計(jì)四季度外部流動(dòng)性環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)，且雖然下半年國(guó)內(nèi)政策力度不會(huì)很強(qiáng)，但庫(kù)存周期、收入積累等帶動(dòng)的自然復(fù)蘇下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)料相對(duì)穩(wěn)定，出口探底后穩(wěn)定，匯率趨于升值。

(資料圖片僅供參考)

疫情后人民幣匯率的走勢(shì)可以大致分為幾個(gè)階段：首先是2022年10月至2023年2月初，匯率快速升值至6.7，主要受疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期驅(qū)動(dòng)；而2月至7月，人民幣匯率緩慢但持續(xù)貶值，主要原因是美元指數(shù)再次走強(qiáng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸弱。7月下旬特別是政治局會(huì)議后，人民幣有較為明顯的企穩(wěn)跡象。

一、人民幣匯率貶值的國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)在減弱

回顧人民幣匯率的走勢(shì)，需要注意主要矛盾已經(jīng)從海外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。觀察年初至今的人民幣匯率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，年初人民幣匯率基本跟隨美元指數(shù)，兩者相關(guān)性一度達(dá)到0.89。而6月以來(lái)，人民幣匯率基本上走出了獨(dú)立的行情，相關(guān)性基本為負(fù)。6月份，美元指數(shù)經(jīng)歷了議息會(huì)議后的沖高回落，但人民幣仍然維持貶值趨勢(shì)。7月末，美元指數(shù)低位回升，但人民幣匯率在政治局會(huì)議明確利好下略有升值。說(shuō)明人民幣匯率的升貶值驅(qū)動(dòng)因素從海外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。

圖1 6月以來(lái)，匯率主要是國(guó)內(nèi)因素驅(qū)動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投證券

造成這一轉(zhuǎn)折的主要原因，一是中美貨幣政策分化導(dǎo)致的利差擴(kuò)大。6月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期降低、通脹有韌性的背景下，美國(guó)年內(nèi)降息的預(yù)期幾乎消失，利率維持目前現(xiàn)狀為中性假設(shè)。在此影響下，美債利率中樞從3.5%以下已經(jīng)兩次上升到4.0%以上。而國(guó)內(nèi)方面，由于通知存款和協(xié)定存款的持有人更多是流動(dòng)性較為寬松的公司客戶，在連續(xù)經(jīng)歷了存款利率上限調(diào)降、掛牌利率調(diào)降和政策利率10BP的調(diào)降后，不排除一部分存款資金或流向貨幣基金、理財(cái)和債券基金等同類型低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從近期債券基金、理財(cái)?shù)纳贲H中可以發(fā)現(xiàn)，債權(quán)類資管產(chǎn)品的流動(dòng)性在邊際好轉(zhuǎn)。對(duì)于貸款資產(chǎn)而言，目前貸款利率處于下行趨勢(shì)且實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求不足，而10BP的貸款利率調(diào)降又進(jìn)一步壓低了收益率水平，因而可能也有一部分新增資金流入債券市場(chǎng)。在此背景下，利率中樞整體下行至2.65%左右，中美利差極限倒掛超過140BP。

二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱。從最新的7月份PMI數(shù)據(jù)看，制造業(yè) PMI 為 49.3%，仍然在收縮區(qū)間，且低于過去5年均值。新訂單指數(shù)情況和原材料庫(kù)存分別為49.5%和 48.2%，仍然在收縮區(qū)間。地產(chǎn)方面，基本面和預(yù)期因素有一定負(fù)反饋強(qiáng)化的特征，高頻數(shù)據(jù)顯示6、7月份沖量季，地產(chǎn)銷售并無(wú)超季節(jié)性表現(xiàn)，全國(guó)層面掛牌呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌格局，整體市場(chǎng)熱度有待修復(fù)。出口方面，三季度面臨的出口增速壓力依然不小，再加上去年同期基數(shù)較高，三季度出口增速大概率繼續(xù)在負(fù)值區(qū)間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持低位，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱、信心不足。

展望未來(lái)，政策方面，央行高度關(guān)注匯率問題。2023年中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局下半年工作會(huì)議指出：要“加強(qiáng)和改善外匯政策供給，維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行”，料貨幣政策目標(biāo)協(xié)調(diào)方面，匯率將占據(jù)更為重要的位置。同時(shí)，6月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要銀行在下調(diào)人民幣存款利率的同時(shí)，美元存款利率亦有調(diào)降，或意在減輕中美利差倒掛帶來(lái)的人民幣貶值壓力。此外，目前中間價(jià)開始連續(xù)低于在岸價(jià)和離岸價(jià)，央行已經(jīng)開始釋放干預(yù)貶值的信號(hào)。從7月以來(lái)，近期中間價(jià)多次體現(xiàn)央行引導(dǎo)升值的意圖，逆周期因子可能已經(jīng)開始發(fā)揮作用。目前看央行對(duì)匯率貶值還有包括出售外儲(chǔ)、降低外匯存款準(zhǔn)備金、收緊人民幣流動(dòng)性等諸多手段。筆者傾向于認(rèn)為，在央行對(duì)匯率問題高度關(guān)注的情況下，匯率短期不會(huì)出現(xiàn)過去的單邊貶值行情。

經(jīng)濟(jì)方面，7月末政治局會(huì)議后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正逐步好轉(zhuǎn)。逆周期政策和經(jīng)濟(jì)周期本身力量將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，從而帶動(dòng)匯率逐步走向升值。第一，政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)提出諸多指引，特別是指出房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系改變，結(jié)合近期各地方政府對(duì)于地產(chǎn)政策特別是限購(gòu)限貸政策、城中村改造政策的表態(tài)，制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要因素在邊際改善。經(jīng)驗(yàn)上，降準(zhǔn)降息往往是一攬子政策的“前哨站”，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要窗口期正式到來(lái)，不排除產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政/準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)出臺(tái)的可能。第二，經(jīng)濟(jì)周期方面，國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期接近啟動(dòng)，7月產(chǎn)成品庫(kù)存PMI為46.3%，繼續(xù)低位徘徊，去庫(kù)可能即將結(jié)束。此外，大宗商品銷售指數(shù)止跌反彈，顯示下游行業(yè)需求回暖，訂貨積極性提升。

二、美元指數(shù)轉(zhuǎn)入震蕩下行對(duì)人民幣匯率壓力減輕

除國(guó)內(nèi)因素外，人民幣匯率還受到海外因素特別是美元指數(shù)的影響?？梢哉f(shuō)，多數(shù)情況下人民幣貶值的主要驅(qū)動(dòng)因素還是美元。而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然維持韌性、美債利率維持高位，這是人民幣短期難以進(jìn)入升值通道的主要原因。

究其原因，從比價(jià)關(guān)系角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性強(qiáng)于歐洲和日本，是美元指數(shù)觸底反彈的主要原因。8月初，10年期美債利率再次突破4%的高位，與此同時(shí)，美元指數(shù)亦上升至102以上，主要非美發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣（歐元、英鎊和日元等）對(duì)美元都有明顯貶值。主要原因有二：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性，零售數(shù)據(jù)超預(yù)期、就業(yè)情況亦維持高位，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)出現(xiàn)所謂“硬著陸”的概率大幅下降。因此，美債利率和美元指數(shù)再次沖高具有基本面支撐。第二，主要非美發(fā)達(dá)國(guó)家方面，日本央行將YCC波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至±1%，但同時(shí)保留±0.5%的非強(qiáng)制性參考上下限，顯示此次調(diào)整更傾向于過渡性，并不如市場(chǎng)預(yù)期的“鷹派”，且日本通脹水平不高特別是核心通脹貢獻(xiàn)回落，顯示日本薪資服務(wù)業(yè)通脹的邏輯還未完全成型，從而明顯造成美元被動(dòng)升值。

表1 全球央行加息預(yù)期

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，中信建投證券

短期看，海外緊縮對(duì)美元指數(shù)的支撐已反映在價(jià)格中。通脹方面，三季度基數(shù)明顯走高，通脹仍有望繼續(xù)下行，核心通脹亦轉(zhuǎn)為下行。PMI和零售繼續(xù)低位徘徊。聯(lián)儲(chǔ)7月加息后明確已經(jīng)進(jìn)入緊縮末期。就業(yè)市場(chǎng)雖然整體仍然較為強(qiáng)勁，但邊際上繼續(xù)降溫，薪資增速仍在下降。

展望2023年末至2024年初，美元指數(shù)恢復(fù)下行的可能性更大。第一，全球市場(chǎng)存在共振復(fù)蘇的可能性。2023年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貨幣緊縮、通脹高企等因素制約下增速逐漸放緩，PMI甚至持續(xù)走低。同時(shí)，歐洲深陷俄烏沖突的影響、新興市場(chǎng)資本外流和韌性不足，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在疫后的弱復(fù)蘇中。展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期正在轉(zhuǎn)向，聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度亦明顯減弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有軟著陸的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在政治局會(huì)議后緩慢啟動(dòng)、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體亦在流動(dòng)性和出口帶動(dòng)下有所恢復(fù)，因此，如果市場(chǎng)進(jìn)入全球共振復(fù)蘇的預(yù)期中，則美元指數(shù)可能重回回落趨勢(shì)，從而對(duì)人民幣匯率形成外部支撐。

綜上所述，短期看，人民幣匯率中樞可能在7.1~7.2左右震蕩?？紤]到人民幣匯率已經(jīng)貶值至95%分位區(qū)間左右，央行中間價(jià)已經(jīng)多次釋放干預(yù)信號(hào)，且政治局會(huì)議明確改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此匯率再下跌的動(dòng)能不高。當(dāng)然，短期內(nèi)海外波動(dòng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”格局，料人民幣轉(zhuǎn)入確定性升值通道仍然需要時(shí)間。因此，短期看人民幣匯率中樞可能在7.1~7.2附近波動(dòng)一段時(shí)間。

中期看，亦即到2023年年末，人民幣匯率中樞可能偏向升值。今年四季度，料美國(guó)通脹-就業(yè)螺旋和聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)將塵埃落定，外部流動(dòng)性環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，雖然下半年政策力度不會(huì)很強(qiáng)，但庫(kù)存周期、收入積累等帶動(dòng)的自然復(fù)蘇下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)料相對(duì)穩(wěn)定，出口探底后穩(wěn)定，匯率趨于升值。

長(zhǎng)期看，即到2024年，人民幣匯率中樞可能升值至6.7左右。考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期依然向好，2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入降息的概率較大，人民幣中長(zhǎng)期看轉(zhuǎn)入升值的可能性較大。

作者：黃文濤、孫蘇雨，中信建投證券，黃文濤系首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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