核心觀點

利率債方面：

(資料圖片)

我們在《下半年債券投資分析報告》中認為，下半年債市偏強的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點（2.58%）的可能。7月份10年國債收益率低點已下探至2.59%。進入8月份，一系列政策措施可能仍會繼續(xù)推進落地，市場的關注點可能逐步從政策預期差切換為政策落地效果。另外，政治局會議提到要“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，8、9月份政府債發(fā)行可能明顯提速，也可能對二級市場流動性造成一定擾動。從這兩方面考慮，短期內債市可能震蕩偏弱，因此我們建議維持中短期利率債配置，暫時不加杠桿。

信用債方面：

我們在《7月PMI點評》中提示，短周期內主動去庫存可能已接近尾聲，企業(yè)需求缺口略有回升，未來數(shù)月庫存周期可能從被動去庫切換至主動補庫。展望8月份，PPI價格同比仍可能為負，來自利潤端、需求端的壓力仍在，信用市場的修復可能還有波折，中短期品種信用利差修復可能相對集中。因此建議維持中短期信用債配置，同時需持續(xù)關注地方債務風險化解措施如何落地、地產銷售深度調整何時好轉。

8月份，我們建議構建長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，配置5年期AA級企業(yè)債60%，不加杠桿。

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公開市場分析

宏觀經(jīng)濟環(huán)境：二季度經(jīng)濟恢復遇波折

7月政治局會議表示“疫情防控平穩(wěn)轉段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”。二季度可以說是波浪的一個底部，二季度GDP單季同比增長6.3%，低于市場預期。居民端地產與消費是一個拖累，政府端地方債化債壓力較大也是一個拖累。居民端，6月份社會消費品零售總額同比僅增長3.1%，低于我們預期。實際上將歷年社會消費品零售總額單月值做修勻處理，可以看到近兩年居民消費總額增長明顯放緩。6月份商品房銷售面積累計下降5.3%，高頻數(shù)據(jù)顯示7月份以來30大中城市商品房銷售持續(xù)低于2022年水平。政府端，財政收支壓力較大，二季度以來財政收入進度放緩，而財政支出6月單月同比轉負；同時6月賣地收入、支出同比降幅也均擴大，顯示出政府收入偏弱，進而對支出形成制約的局面。

宏觀政策環(huán)境：總量政策空間打開，落地效果待觀察

7月政治局會議對于宏觀政策，提出要 “加強逆周期調節(jié)和政策儲備”。 但無論是財政還是貨幣政策，都未提及大規(guī)模刺激。我們理解本次“逆周期調節(jié)”重點在于結構性調節(jié)，而非“撒胡椒面”式的大規(guī)模總量刺激。財政發(fā)力“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用” ，但可能由于地方債務約束，財政政策發(fā)力較為“克制”，我們前期預期的盤活專項債余額限額、政策性開發(fā)性金融工具等政策并未提及。對于貨幣政策，除了要 “發(fā)揮總量和結構性貨幣政策工具作用” ，會議也提到 “要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定” ，我們認為從這兩方面綜合考慮，下半年可能還有一定的降息、降準空間。

其余政策方面，政治局會議對國內房地產市場、地方政府化債、民營經(jīng)濟等均有積極表態(tài)。政治局會議后，發(fā)改委、住建部等陸續(xù)釋放出“恢復和擴大消費20條”、“鞏固房地產市場企穩(wěn)回升態(tài)勢”、“推進認房不認貸”等措施。7月份PMI讀數(shù)盡管小幅回升，但趨勢上仍在下行，表明經(jīng)濟基本面可能還在筑底階段。三季度或將是全年經(jīng)濟能否完成目標的關鍵時期，更多措施可能接續(xù)推出，更重要的是觀察政策落地效果。

銀行間資金面：資金面整體維持適度流動性，短端利率中樞總體穩(wěn)中有降

7月公開市場操作方面，央行操作中性偏緊，積極維護跨月市場流動性。7月，包括7天逆回購和MLF在內，央行公開市場投放資金總計6310億元，處于近5年偏低水平。7月26日、27日逆回購單日凈投放金額分別高達790億元和880億元，呵護市場流動性。7月整體看，由于逆回購到期量較大，貨幣回籠14390億元，最終貨幣凈回籠8080億元。

資金利率方面，7月份利率中樞略有下移。7月31日，7天銀行間質押式回購加權利率（R007）與7天回購定盤利率(FR007)分別比6月末下降20BP和63BP至1.98%和1.97%。7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）和銀行間7天回購定盤利率（FDR007）分別為1.98%和1.95%，也分別較6月末下降115BP和41BP。

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七月利率市場回顧

一級市場：銀行債拉動凈融資環(huán)比略有回升，發(fā)行成本降低

7月份，利率債（包括國債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單在內）凈融資金額為11432.5億元，較6月份略有回升。利率債總發(fā)行45534.7億元，較6月份略有減少，但由于償還額34102.2億元偏低，凈融資額環(huán)比回升。

分項來看，7月份金融債、同業(yè)存單凈融資偏強，是利率債的重要支撐；而政府債發(fā)行并未提速，對流動性擠占暫時不強。國債/地方政府債/金融債/同業(yè)存單分別凈融資811/2235/4481/3905億元，其中金融債與同業(yè)存單供給相對充裕，凈融資額環(huán)比回升，并且明顯高于往年同期水平（2019-2022）；而國債與地方政府債凈融資均環(huán)比回落。

發(fā)行利率方面：7月份利率債發(fā)行成本進一步回落。國債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別較6月份下降8BP/5BP/7BP和4BP，并且除同業(yè)存單外，其余三類利率債發(fā)行票面利率較去年同期也有明顯下降，表明利率債融資成本進一步降低。

二級市場：震蕩走勢，先強后弱，政策出臺后有所回調

7月份債市震蕩，先強后弱，最終收益率曲線小幅陡峭化上移，主要是政治局會議召開后債市出現(xiàn)明顯回調。7月31日，10年期國債收益率較6月30日上升2BP至2.66%；5/3/2年期國債收益率分別較6月30日上升3BP/3BP/2BP至2.45%/2.26%/2.16%，短端利率1年/3個月品種分別下降6BP/5BP至1.81%和1.60%。

以10年期國債收益率為例，7月份市場表現(xiàn)先強后弱：7月17日經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，二季度GDP增速略低于市場預期，統(tǒng)計局指出內外壓力兼具，債市走強。7月24日10年國債收益率創(chuàng)下去年10月以來新低，為2.59%。7月24日政治局會議召開，對國內房地產市場、地方政府化債、民營經(jīng)濟等均有積極表態(tài)，7月25日債市明顯回調，日內10年國債收益率大幅上漲近7BP至2.66%。

國開債走勢與國債基本一致，但波動更小。7月24日10年期國開債收益率下行至2.71%的階段性低位，后有所回彈，7月31日升至2.76%，與6月30日相比下降0.8BP。相對國債而言，國開債利差波動進一步收窄，7月末國開債/國債降至1.04。

從機構持有利率債的情況來看，6月份商業(yè)銀行、保險機構、證券公司增持利率債，信用社出現(xiàn)減持。從2023年6月相對于5月的各機構購買債券的變動情況來看，商業(yè)銀行與證券公司均加大購買國債的力度，地方政府債、金融債增持力度減弱，對同業(yè)存單重新增持。保險機構重新增持國債，加大金融債購買力度，地方政府債和同業(yè)存單增持力度減弱。信用社減持國債、地方政府債和同業(yè)存單，小幅加大金融債購買力度。

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七月信用市場回顧

一級市場：發(fā)行與凈融資好于去年同期，發(fā)行成本高于去年同期

發(fā)行與凈融資方面：總體來看，7月發(fā)行及凈融資均好于去年同期水平。7月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內的非金融企業(yè)信用類債券合計發(fā)行規(guī)模10296億元，凈融資額857.82億元。相比6月，7月信用債發(fā)行規(guī)模有所下降，與去年同期相比略有提升，發(fā)行量總額同比增加3%。凈融資來看，7月凈融資額環(huán)比下降，同比增長172%。

發(fā)行利率方面：從一級市場發(fā)行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業(yè)債、中票利率和短融利率的實際發(fā)行總額）來看，7 月信用債利率比6月小幅下降，環(huán)比降低3BP，比去年同期上升42BP。具體來看，公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)行利率分別較6月+2BP/-50BP/-18BP/-2BP至3.46%/4.09%/3.56%/2.81%，信用債發(fā)行成本大體呈下降趨勢。但與去年同期相比，發(fā)行成本偏高。

二級市場：收益率整體下行，信用利差出現(xiàn)分化

7月各期限AAA等級信用債收益率陡峭化下行。截至7月31日，6個月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較月初下滑10BP/6BP/6BP/4BP/3BP至2.28%/2.43%/2.76%/3.04%/3.27%，其中6個月品種收益率下降幅度最大。

信用利差方面，7月份AAA等級信用利差出現(xiàn)分化。7月份平均來看，AAA等級信用債中，1年期較上月擴大5BP，3年/5年期較上月收窄8BP/3BP，6個月/10年期利差不變。AA/AAA等級利差未能延續(xù)上半年整體收窄趨勢，中長期風險溢價提高，一定程度體現(xiàn)信用市場修復的波折。僅6個月品種利收窄1BP，1年/3年/5年/10年期品種利差擴大1BP/3BP/3BP/1BP。

企業(yè)利潤修復偏慢，信用市場融資規(guī)模偏低

當前企業(yè)利潤修復偏慢，需求仍然偏弱。1-6月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降16.8%，利潤總額降幅有所收窄，但虧損企業(yè)單位數(shù)同比持續(xù)增長。PPI連續(xù)數(shù)月同比負增，也在擠壓企業(yè)利潤，一定程度影響企業(yè)債融資。

實際上從最新公布的數(shù)據(jù)來看，盡管2023年上半年企業(yè)債融資成本持續(xù)下降，信用市場融資規(guī)模依然偏低，整體并未明顯回升。今年上半年社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為11353億元，相比去年同期減少42%。其中，6月份社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為2221億元，比去年同期減少125億元。

地產債：地產利好政策發(fā)力，債務融資有所回暖

從地產銷售端看，7月商品房銷售面積增速持續(xù)下滑。上半年商品房銷售面積累計同比-5.3%，降幅較1-5月的-0.9%擴大。從高頻數(shù)據(jù)看，進入7月份，30大中城市商品房日均成交面積延續(xù)5、6月份的下滑態(tài)勢。7月日均成交30.23萬平方米，環(huán)比下降28%，同比下降28%，降幅較上月擴大，整體銷售成交仍處于收縮態(tài)勢。

政策方面，房地產政策或已迎來較大幅度的調整和優(yōu)化。7月政治局會議指出“房地產市場供求關系發(fā)生重大變化”，“房住不炒”暫未出現(xiàn)，調整為“適時調整優(yōu)化房地產政策”，預示房地產政策或迎較大轉變。另外據(jù)新華社報道，住建部部長倪虹在近期企業(yè)座談會上表示，要繼續(xù)鞏固房地產市場企穩(wěn)回升態(tài)勢，大力支持剛性和改善性住房需求， 進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率 、改善性住房換購稅費減免、 個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。 地產新一輪政策落腳點除了城中村改造，降首付降利率、推進認房不認貸等也仍然是重要抓手。

融資方面，7月份地產債發(fā)行規(guī)模有所回暖。截至7月31日，境內地產債（含ABS）發(fā)行590.63億元，同比上升6.8%，環(huán)比增長44.9%；凈融資143.25億元，同比由負轉正，環(huán)比增長13.43%。

城投債：凈融資暫時不弱，償債風險提高

上半年財政收入同比增長13.3%，較1-5月同比增速擴大，但政府性基金收入同比下降16個百分點，較上月降幅擴大，在去年低基數(shù)的基礎上仍負兩位數(shù)增長。賣地收入較為低迷，全國成交土地出讓金當月同比降幅較上月擴大36.2個百分點，達-40.2%。我們在《6月財政數(shù)據(jù)點評》中提示，中國經(jīng)濟面臨內外壓力，且二季度以來財政收入進度偏弱，未來財政仍可能受到一定挑戰(zhàn)。

城投債供給暫時不弱，但償債風險明顯增加。同花順數(shù)據(jù)顯示，7月城投債發(fā)行總量4342億元，同比增長9.6%，城投債凈融資規(guī)模為1184.44億元，同比增長66.4%，與歷史同期相比處于高位，僅低于2021年水平。在“遏制增量、化解存量”的整體化債思路下，城投債融資規(guī)模下行應該仍是主要趨勢。在財政收入和賣地收入出現(xiàn)較大下行壓力的情況下，6月新增城投票據(jù)逾期企業(yè)較5月新增較多，累計逾期發(fā)生額持續(xù)升高，較5月增長51.7%。主要新增逾期涉及江蘇、云南、貴州等地區(qū)。

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長城證券債券投資指數(shù)

上月回顧

7月31日，長城證券債券投資指數(shù)為102.45。（2023年1月3日作為100）

7月份，債市震蕩上行，7月31日中債-新綜合財富(總值)指數(shù)(CBA00101.CS)較6月末上升0.40個百分點至102.94（1月3日為100）。我們的債券組合維持中短期配置，并加入40%杠桿，長城證券債券投資組合指數(shù)較6月末上升0.29個百分點至102.45，表現(xiàn)略差于中債新綜合財富指數(shù)，主要是月末DR001漲幅較大，影響指數(shù)明顯下滑。

下月策略

利率債方面：

我們在《下半年債券投資分析報告》中認為，下半年債市偏強的走勢可能延續(xù)，10年國債收益率不排除下破去年以來的低點（2.58%）的可能。7月份10年國債收益率低點已下探至2.59%。

進入8月份，一系列政策措施可能仍會繼續(xù)推進落地，市場的關注點可能逐步從政策預期差切換為政策落地效果。另外，政治局會議提到要 “加快地方政府專項債券發(fā)行和使用” ,8、9月份政府債發(fā)行可能明顯提速，也可能對二級市場流動性造成一定擾動。從這兩方面考慮，短期內債市可能震蕩偏弱，因此我們建議維持中短期利率債配置，暫時不加杠桿。

信用債方面：

我們在《7月PMI點評》中提示，短周期內主動去庫存可能已接近尾聲，企業(yè)需求缺口略有回升，未來數(shù)月庫存周期可能從被動去庫切換至主動補庫。展望8月份，PPI價格同比仍可能為負，來自利潤端、需求端的壓力仍在，信用市場的修復可能還有波折，中短期品種信用利差修復可能相對集中。因此建議維持中短期信用債配置，同時需持續(xù)關注地方債務風險化解措施如何落地、地產銷售深度調整何時好轉。

8月份，我們建議構建長城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國開債40%，配置5年期AA級企業(yè)債60%，不加杠桿。

風險提示

國內宏觀經(jīng)濟政策不及預期；降息不及預期；數(shù)據(jù)提取不及時；財政政策超預期；信用事件集中爆發(fā)。

證券研究報告：

八月債券投資分析報告

對外發(fā)布時間：

2023年8月4日

報告發(fā)布機構：

長城證券股份有限公司 （已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師：蔣飛仝垚煒

關鍵詞：