核心觀點
利率債方面:
(資料圖片)
我們在《下半年債券投資分析報告》中認(rèn)為,下半年債市偏強的走勢可能延續(xù),10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(2.58%)的可能。7月份10年國債收益率低點已下探至2.59%。進入8月份,一系列政策措施可能仍會繼續(xù)推進落地,市場的關(guān)注點可能逐步從政策預(yù)期差切換為政策落地效果。另外,政治局會議提到要“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”,8、9月份政府債發(fā)行可能明顯提速,也可能對二級市場流動性造成一定擾動。從這兩方面考慮,短期內(nèi)債市可能震蕩偏弱,因此我們建議維持中短期利率債配置,暫時不加杠桿。
信用債方面:
我們在《7月PMI點評》中提示,短周期內(nèi)主動去庫存可能已接近尾聲,企業(yè)需求缺口略有回升,未來數(shù)月庫存周期可能從被動去庫切換至主動補庫。展望8月份,PPI價格同比仍可能為負(fù),來自利潤端、需求端的壓力仍在,信用市場的修復(fù)可能還有波折,中短期品種信用利差修復(fù)可能相對集中。因此建議維持中短期信用債配置,同時需持續(xù)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險化解措施如何落地、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整何時好轉(zhuǎn)。
8月份,我們建議構(gòu)建長城證券債券投資組合:配置子彈型5年期國開債40%,配置5年期AA級企業(yè)債60%,不加杠桿。
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公開市場分析
宏觀經(jīng)濟環(huán)境:二季度經(jīng)濟恢復(fù)遇波折
7月政治局會議表示“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后,經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”。二季度可以說是波浪的一個底部,二季度GDP單季同比增長6.3%,低于市場預(yù)期。居民端地產(chǎn)與消費是一個拖累,政府端地方債化債壓力較大也是一個拖累。居民端,6月份社會消費品零售總額同比僅增長3.1%,低于我們預(yù)期。實際上將歷年社會消費品零售總額單月值做修勻處理,可以看到近兩年居民消費總額增長明顯放緩。6月份商品房銷售面積累計下降5.3%,高頻數(shù)據(jù)顯示7月份以來30大中城市商品房銷售持續(xù)低于2022年水平。政府端,財政收支壓力較大,二季度以來財政收入進度放緩,而財政支出6月單月同比轉(zhuǎn)負(fù);同時6月賣地收入、支出同比降幅也均擴大,顯示出政府收入偏弱,進而對支出形成制約的局面。
宏觀政策環(huán)境:總量政策空間打開,落地效果待觀察
7月政治局會議對于宏觀政策,提出要 “加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”。 但無論是財政還是貨幣政策,都未提及大規(guī)模刺激。我們理解本次“逆周期調(diào)節(jié)”重點在于結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié),而非“撒胡椒面”式的大規(guī)模總量刺激。財政發(fā)力“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用,加快地方政府專項債券發(fā)行和使用” ,但可能由于地方債務(wù)約束,財政政策發(fā)力較為“克制”,我們前期預(yù)期的盤活專項債余額限額、政策性開發(fā)性金融工具等政策并未提及。對于貨幣政策,除了要 “發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用” ,會議也提到 “要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定” ,我們認(rèn)為從這兩方面綜合考慮,下半年可能還有一定的降息、降準(zhǔn)空間。
其余政策方面,政治局會議對國內(nèi)房地產(chǎn)市場、地方政府化債、民營經(jīng)濟等均有積極表態(tài)。政治局會議后,發(fā)改委、住建部等陸續(xù)釋放出“恢復(fù)和擴大消費20條”、“鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢”、“推進認(rèn)房不認(rèn)貸”等措施。7月份PMI讀數(shù)盡管小幅回升,但趨勢上仍在下行,表明經(jīng)濟基本面可能還在筑底階段。三季度或?qū)⑹侨杲?jīng)濟能否完成目標(biāo)的關(guān)鍵時期,更多措施可能接續(xù)推出,更重要的是觀察政策落地效果。
銀行間資金面:資金面整體維持適度流動性,短端利率中樞總體穩(wěn)中有降
7月公開市場操作方面,央行操作中性偏緊,積極維護跨月市場流動性。7月,包括7天逆回購和MLF在內(nèi),央行公開市場投放資金總計6310億元,處于近5年偏低水平。7月26日、27日逆回購單日凈投放金額分別高達(dá)790億元和880億元,呵護市場流動性。7月整體看,由于逆回購到期量較大,貨幣回籠14390億元,最終貨幣凈回籠8080億元。
資金利率方面,7月份利率中樞略有下移。7月31日,7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率(R007)與7天回購定盤利率(FR007)分別比6月末下降20BP和63BP至1.98%和1.97%。7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率(DR007)和銀行間7天回購定盤利率(FDR007)分別為1.98%和1.95%,也分別較6月末下降115BP和41BP。
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七月利率市場回顧
一級市場:銀行債拉動凈融資環(huán)比略有回升,發(fā)行成本降低
7月份,利率債(包括國債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單在內(nèi))凈融資金額為11432.5億元,較6月份略有回升。利率債總發(fā)行45534.7億元,較6月份略有減少,但由于償還額34102.2億元偏低,凈融資額環(huán)比回升。
分項來看,7月份金融債、同業(yè)存單凈融資偏強,是利率債的重要支撐;而政府債發(fā)行并未提速,對流動性擠占暫時不強。國債/地方政府債/金融債/同業(yè)存單分別凈融資811/2235/4481/3905億元,其中金融債與同業(yè)存單供給相對充裕,凈融資額環(huán)比回升,并且明顯高于往年同期水平(2019-2022);而國債與地方政府債凈融資均環(huán)比回落。
發(fā)行利率方面:7月份利率債發(fā)行成本進一步回落。國債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別較6月份下降8BP/5BP/7BP和4BP,并且除同業(yè)存單外,其余三類利率債發(fā)行票面利率較去年同期也有明顯下降,表明利率債融資成本進一步降低。
二級市場:震蕩走勢,先強后弱,政策出臺后有所回調(diào)
7月份債市震蕩,先強后弱,最終收益率曲線小幅陡峭化上移,主要是政治局會議召開后債市出現(xiàn)明顯回調(diào)。7月31日,10年期國債收益率較6月30日上升2BP至2.66%;5/3/2年期國債收益率分別較6月30日上升3BP/3BP/2BP至2.45%/2.26%/2.16%,短端利率1年/3個月品種分別下降6BP/5BP至1.81%和1.60%。
以10年期國債收益率為例,7月份市場表現(xiàn)先強后弱:7月17日經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布,二季度GDP增速略低于市場預(yù)期,統(tǒng)計局指出內(nèi)外壓力兼具,債市走強。7月24日10年國債收益率創(chuàng)下去年10月以來新低,為2.59%。7月24日政治局會議召開,對國內(nèi)房地產(chǎn)市場、地方政府化債、民營經(jīng)濟等均有積極表態(tài),7月25日債市明顯回調(diào),日內(nèi)10年國債收益率大幅上漲近7BP至2.66%。
國開債走勢與國債基本一致,但波動更小。7月24日10年期國開債收益率下行至2.71%的階段性低位,后有所回彈,7月31日升至2.76%,與6月30日相比下降0.8BP。相對國債而言,國開債利差波動進一步收窄,7月末國開債/國債降至1.04。
從機構(gòu)持有利率債的情況來看,6月份商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、證券公司增持利率債,信用社出現(xiàn)減持。從2023年6月相對于5月的各機構(gòu)購買債券的變動情況來看,商業(yè)銀行與證券公司均加大購買國債的力度,地方政府債、金融債增持力度減弱,對同業(yè)存單重新增持。保險機構(gòu)重新增持國債,加大金融債購買力度,地方政府債和同業(yè)存單增持力度減弱。信用社減持國債、地方政府債和同業(yè)存單,小幅加大金融債購買力度。
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七月信用市場回顧
一級市場:發(fā)行與凈融資好于去年同期,發(fā)行成本高于去年同期
發(fā)行與凈融資方面:總體來看,7月發(fā)行及凈融資均好于去年同期水平。7月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非金融企業(yè)信用類債券合計發(fā)行規(guī)模10296億元,凈融資額857.82億元。相比6月,7月信用債發(fā)行規(guī)模有所下降,與去年同期相比略有提升,發(fā)行量總額同比增加3%。凈融資來看,7月凈融資額環(huán)比下降,同比增長172%。
發(fā)行利率方面:從一級市場發(fā)行的信用債月度加權(quán)平均票面利率(權(quán)重為公司債、企業(yè)債、中票利率和短融利率的實際發(fā)行總額)來看,7 月信用債利率比6月小幅下降,環(huán)比降低3BP,比去年同期上升42BP。具體來看,公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)行利率分別較6月+2BP/-50BP/-18BP/-2BP至3.46%/4.09%/3.56%/2.81%,信用債發(fā)行成本大體呈下降趨勢。但與去年同期相比,發(fā)行成本偏高。
二級市場:收益率整體下行,信用利差出現(xiàn)分化
7月各期限AAA等級信用債收益率陡峭化下行。截至7月31日,6個月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較月初下滑10BP/6BP/6BP/4BP/3BP至2.28%/2.43%/2.76%/3.04%/3.27%,其中6個月品種收益率下降幅度最大。
信用利差方面,7月份AAA等級信用利差出現(xiàn)分化。7月份平均來看,AAA等級信用債中,1年期較上月擴大5BP,3年/5年期較上月收窄8BP/3BP,6個月/10年期利差不變。AA/AAA等級利差未能延續(xù)上半年整體收窄趨勢,中長期風(fēng)險溢價提高,一定程度體現(xiàn)信用市場修復(fù)的波折。僅6個月品種利收窄1BP,1年/3年/5年/10年期品種利差擴大1BP/3BP/3BP/1BP。
企業(yè)利潤修復(fù)偏慢,信用市場融資規(guī)模偏低
當(dāng)前企業(yè)利潤修復(fù)偏慢,需求仍然偏弱。1-6月份,全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降16.8%,利潤總額降幅有所收窄,但虧損企業(yè)單位數(shù)同比持續(xù)增長。PPI連續(xù)數(shù)月同比負(fù)增,也在擠壓企業(yè)利潤,一定程度影響企業(yè)債融資。
實際上從最新公布的數(shù)據(jù)來看,盡管2023年上半年企業(yè)債融資成本持續(xù)下降,信用市場融資規(guī)模依然偏低,整體并未明顯回升。今年上半年社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為11353億元,相比去年同期減少42%。其中,6月份社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為2221億元,比去年同期減少125億元。
地產(chǎn)債:地產(chǎn)利好政策發(fā)力,債務(wù)融資有所回暖
從地產(chǎn)銷售端看,7月商品房銷售面積增速持續(xù)下滑。上半年商品房銷售面積累計同比-5.3%,降幅較1-5月的-0.9%擴大。從高頻數(shù)據(jù)看,進入7月份,30大中城市商品房日均成交面積延續(xù)5、6月份的下滑態(tài)勢。7月日均成交30.23萬平方米,環(huán)比下降28%,同比下降28%,降幅較上月擴大,整體銷售成交仍處于收縮態(tài)勢。
政策方面,房地產(chǎn)政策或已迎來較大幅度的調(diào)整和優(yōu)化。7月政治局會議指出“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”,“房住不炒”暫未出現(xiàn),調(diào)整為“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”,預(yù)示房地產(chǎn)政策或迎較大轉(zhuǎn)變。另外據(jù)新華社報道,住建部部長倪虹在近期企業(yè)座談會上表示,要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢,大力支持剛性和改善性住房需求, 進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率 、改善性住房換購稅費減免、 個人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。 地產(chǎn)新一輪政策落腳點除了城中村改造,降首付降利率、推進認(rèn)房不認(rèn)貸等也仍然是重要抓手。
融資方面,7月份地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模有所回暖。截至7月31日,境內(nèi)地產(chǎn)債(含ABS)發(fā)行590.63億元,同比上升6.8%,環(huán)比增長44.9%;凈融資143.25億元,同比由負(fù)轉(zhuǎn)正,環(huán)比增長13.43%。
城投債:凈融資暫時不弱,償債風(fēng)險提高
上半年財政收入同比增長13.3%,較1-5月同比增速擴大,但政府性基金收入同比下降16個百分點,較上月降幅擴大,在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍負(fù)兩位數(shù)增長。賣地收入較為低迷,全國成交土地出讓金當(dāng)月同比降幅較上月擴大36.2個百分點,達(dá)-40.2%。我們在《6月財政數(shù)據(jù)點評》中提示,中國經(jīng)濟面臨內(nèi)外壓力,且二季度以來財政收入進度偏弱,未來財政仍可能受到一定挑戰(zhàn)。
城投債供給暫時不弱,但償債風(fēng)險明顯增加。同花順數(shù)據(jù)顯示,7月城投債發(fā)行總量4342億元,同比增長9.6%,城投債凈融資規(guī)模為1184.44億元,同比增長66.4%,與歷史同期相比處于高位,僅低于2021年水平。在“遏制增量、化解存量”的整體化債思路下,城投債融資規(guī)模下行應(yīng)該仍是主要趨勢。在財政收入和賣地收入出現(xiàn)較大下行壓力的情況下,6月新增城投票據(jù)逾期企業(yè)較5月新增較多,累計逾期發(fā)生額持續(xù)升高,較5月增長51.7%。主要新增逾期涉及江蘇、云南、貴州等地區(qū)。
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長城證券債券投資指數(shù)
上月回顧
7月31日,長城證券債券投資指數(shù)為102.45。(2023年1月3日作為100)
7月份,債市震蕩上行,7月31日中債-新綜合財富(總值)指數(shù)(CBA00101.CS)較6月末上升0.40個百分點至102.94(1月3日為100)。我們的債券組合維持中短期配置,并加入40%杠桿,長城證券債券投資組合指數(shù)較6月末上升0.29個百分點至102.45,表現(xiàn)略差于中債新綜合財富指數(shù),主要是月末DR001漲幅較大,影響指數(shù)明顯下滑。
下月策略
利率債方面:
我們在《下半年債券投資分析報告》中認(rèn)為,下半年債市偏強的走勢可能延續(xù),10年國債收益率不排除下破去年以來的低點(2.58%)的可能。7月份10年國債收益率低點已下探至2.59%。
進入8月份,一系列政策措施可能仍會繼續(xù)推進落地,市場的關(guān)注點可能逐步從政策預(yù)期差切換為政策落地效果。另外,政治局會議提到要 “加快地方政府專項債券發(fā)行和使用” ,8、9月份政府債發(fā)行可能明顯提速,也可能對二級市場流動性造成一定擾動。從這兩方面考慮,短期內(nèi)債市可能震蕩偏弱,因此我們建議維持中短期利率債配置,暫時不加杠桿。
信用債方面:
我們在《7月PMI點評》中提示,短周期內(nèi)主動去庫存可能已接近尾聲,企業(yè)需求缺口略有回升,未來數(shù)月庫存周期可能從被動去庫切換至主動補庫。展望8月份,PPI價格同比仍可能為負(fù),來自利潤端、需求端的壓力仍在,信用市場的修復(fù)可能還有波折,中短期品種信用利差修復(fù)可能相對集中。因此建議維持中短期信用債配置,同時需持續(xù)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險化解措施如何落地、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整何時好轉(zhuǎn)。
8月份,我們建議構(gòu)建長城證券債券投資組合:配置子彈型5年期國開債40%,配置5年期AA級企業(yè)債60%,不加杠桿。
風(fēng)險提示
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期;降息不及預(yù)期;數(shù)據(jù)提取不及時;財政政策超預(yù)期;信用事件集中爆發(fā)。
證券研究報告:
八月債券投資分析報告
對外發(fā)布時間:
2023年8月4日
報告發(fā)布機構(gòu):
長城證券股份有限公司 (已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)
本報告分析師:蔣飛仝垚煒
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