來(lái)源 / 向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

【資料圖】

作為那場(chǎng)“離了茅臺(tái)鎮(zhèn)，釀不出茅臺(tái)酒”實(shí)驗(yàn)的最終產(chǎn)物，珍酒曾比任何人都更接近“第二個(gè)茅臺(tái)”的殊榮寶座。

1975年，在“貴州茅臺(tái)酒異地生產(chǎn)實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目”中，珍酒獲得了“基本具有茅臺(tái)酒風(fēng)格”“接近市售茅臺(tái)酒質(zhì)量水平”的官方評(píng)價(jià)，成了名副其實(shí)的茅臺(tái)平替。

然而誰(shuí)也沒(méi)想到，就是這么一家自帶“男二號(hào)光環(huán)”的品牌白酒，卻也沒(méi)能改變“珍酒李渡”上市即破發(fā)的命運(yùn)，上市第一天市值就縮水超過(guò)60億港元。即便是現(xiàn)在，珍酒李渡距離當(dāng)初的10.82港元/股發(fā)行價(jià)，還有相當(dāng)長(zhǎng)一段價(jià)值回歸的路要走。

但這還沒(méi)完，近日，貴州珍酒銷(xiāo)售有限公司又先后發(fā)布了兩份通知，對(duì)旗下三款主要產(chǎn)品珍三十和珍五、珍八分別提出了“停止接單”和“停止招商”的決定。

“停止接單”在近幾年各大酒企沖擊高端化的漲價(jià)套路中見(jiàn)得確實(shí)不少，但是“停止招商”就有些少見(jiàn)了。畢竟作為白酒行業(yè)回款、壓貨和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵，經(jīng)銷(xiāo)商們的數(shù)量越多也就意味著珍酒李渡們的日子會(huì)越滋潤(rùn)，這也是過(guò)去三年大部分白酒企業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在。

所以不禁令人好奇，“停止招商”究竟是珍酒李渡過(guò)于自信還是其他原因？

而珍酒李渡又能否在白酒教父吳向東的掌舵下，徹底扭轉(zhuǎn)股價(jià)，真正在消費(fèi)市場(chǎng)成為“第二個(gè)茅臺(tái)”呢？

“茅臺(tái)平替”，沒(méi)有茅臺(tái)的奇跡？

俗話說(shuō)，解鈴還須系鈴人。

關(guān)于珍酒李渡的種種問(wèn)題，我們從資本市場(chǎng)的角度或許會(huì)看得更加清晰。

先來(lái)看珍酒李渡的破發(fā)，可見(jiàn)的利空原因有很多。比如上市前宣派股息分紅18.86億元，據(jù)公司股權(quán)架構(gòu)，吳向東一個(gè)人就可分得15.3億元，幾乎與截至當(dāng)年末珍酒李渡的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的總額持平，頗有種“一人吃飽，全家不餓”的既視感。

這種“不討好”的操作對(duì)于投資者而言，無(wú)疑會(huì)在情緒面上拉低珍酒李渡的投資價(jià)值。

再比如招股書(shū)中暴露出來(lái)的營(yíng)收增速下滑、存貨的大幅增加，以及毛利率偏低的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。2020年—2022年，珍酒李渡的營(yíng)收分別為23.99億元、51億元以及58.56億元，雖然規(guī)模呈逐年遞增之勢(shì)，但同比增速卻從2021年的112.7%大幅下滑至2022年的14.8%。

與此同時(shí)，珍酒李渡的存貨卻從2020年的17.37億元大幅上漲至2022年的51.39億元，對(duì)應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從517天飆升至612.8天，增長(zhǎng)極為迅猛。對(duì)此，招股書(shū)解釋稱(chēng)大部分存貨為基酒，但市場(chǎng)仍然有不少針對(duì)其產(chǎn)銷(xiāo)失衡的質(zhì)疑。

至于能夠體現(xiàn)出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率和凈利率，2020年—2022年珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%和55.3%；凈利率為21.68%、20.23%和17.59%，整體處于白酒上市公司行列的中下游。

特別是在同一營(yíng)收規(guī)模體量下，今世緣、口子窖和舍得酒業(yè)們的毛利率普遍都超過(guò)了70%。而迎駕貢酒的毛利率雖然略低，但也超過(guò)了65%，凈利率更是在30%左右，這幾乎是珍酒李渡暫時(shí)所難以觸達(dá)的段位。

對(duì)比之下不難看出，珍酒李渡的盈利能力似乎還存在著先天不足的問(wèn)題。

面對(duì)如此多的利空，就一個(gè)“港股白酒第一股、醬酒第二股”的利好招牌實(shí)在是扛不住啊，破發(fā)自然也就在所難免了。

事實(shí)上，從招股書(shū)中透露出的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是在產(chǎn)銷(xiāo)庫(kù)存還是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面，珍酒李渡似乎都不算太過(guò)完美。再加上今年上半年，整個(gè)白酒行業(yè)還面臨著渠道庫(kù)存“堰塞湖”和價(jià)格倒掛的問(wèn)題。在這種內(nèi)憂外患的情況下，珍酒李渡的價(jià)值回歸之路有所放緩也實(shí)屬正常。但有意思的來(lái)了，珍酒李渡和“掌舵人”吳向東卻似乎并不這么認(rèn)為……

據(jù)吳向東表示，珍酒李渡“得益于渠道庫(kù)存和管理方面優(yōu)于行業(yè)平均水平”，今年該公司沒(méi)有面臨清理渠道庫(kù)存方面壓力，“從3月至今回款表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平且實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)便可以印證”。

除此之外，在珍酒李渡的不少宣傳文章中，更是提到“上市以來(lái)珍酒在渠道端迎來(lái)持續(xù)爆發(fā)，經(jīng)銷(xiāo)商動(dòng)銷(xiāo)提升明顯，有的甚至完成了全年合同任務(wù)的90%以上，忙著申請(qǐng)?jiān)黾愉N(xiāo)售配額”。

然而矛盾的是，在大眾網(wǎng)的一篇《除了茅臺(tái)少有幸免，眼下白酒“價(jià)格倒掛”為啥這么普遍》文章中卻曝出，珍酒存在用“中獎(jiǎng)”代替“降價(jià)”的促銷(xiāo)套路?！盎旧蠏叽a就能中獎(jiǎng)——尤其是珍十五，每瓶可中獎(jiǎng)50元錢(qián)?！薄３苏涫?，珍五、珍八能中獎(jiǎng)20元，老珍酒是15元。算下來(lái)，一瓶珍十五450元左右，而其官方價(jià)格為700元/瓶。

一邊是宣傳經(jīng)銷(xiāo)商擔(dān)心自己代理的珍酒不夠賣(mài)，另一邊卻又是品牌“自毀前程”的中獎(jiǎng)降價(jià)，前后矛盾之下，實(shí)屬令人懷疑和不解。

因?yàn)橐?，珍酒作為珍酒李渡沖擊次高端白酒及以上市場(chǎng)的主力品牌，站穩(wěn)價(jià)格帶本身就有著長(zhǎng)遠(yuǎn)且關(guān)鍵的戰(zhàn)略性意義。有業(yè)內(nèi)人士比喻稱(chēng)，買(mǎi)茅臺(tái)就是買(mǎi)它透明的市場(chǎng)價(jià)格，讓客人感受到尊重。短期看，珍酒的中獎(jiǎng)返利似乎讓人新奇，但長(zhǎng)久看是得不償失，“大額返獎(jiǎng)后，用戶心智以后就把它歸檔為不到500元的商務(wù)用酒。”

而且具體來(lái)看，珍十五還是珍酒的戰(zhàn)略級(jí)大單品，營(yíng)收比重近半，幾乎就沒(méi)有“降價(jià)”抄底市場(chǎng)的可能。特別是在整個(gè)白酒市場(chǎng)都價(jià)格倒掛的背景下，如果自身無(wú)恙還跟著“降價(jià)”，無(wú)疑會(huì)讓自己主動(dòng)卷入價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)中，屬于昏招中的昏招。

很明顯，從言行到戰(zhàn)略再到市場(chǎng)，當(dāng)三者皆存在些許的矛盾點(diǎn)時(shí)，珍酒李渡究竟是個(gè)“黃金坑”，還是“無(wú)底洞”，我們恐怕都需要讓子彈再飛一會(huì)。

畢竟，珍酒李渡上市才不過(guò)三個(gè)月，無(wú)論是優(yōu)勢(shì)還是隱患或許都還未能徹底浮現(xiàn)……

停止招商，無(wú)奈之下的“破釜沉舟”？

在正式分析珍酒“停止招商”之前，我們有必要來(lái)看一下經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)于珍酒李渡到底有多重要。

據(jù)天眼查APP和珍酒李渡招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年珍酒李渡經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)的收入占營(yíng)收總比重，分別為88.1%、88.8%和88.8%。毫不夸張地說(shuō)，珍酒李渡的“身家性命”和“榮華富貴”都系于經(jīng)銷(xiāo)商之手。

事實(shí)也確實(shí)如此，近兩年珍酒李渡的營(yíng)收增速暴漲背后，似乎就跟公司的大力招商有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系——2021年初其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)目為3628名，到2022年三季度末便已經(jīng)猛增1.7倍至6408名。

如此大規(guī)模的經(jīng)銷(xiāo)商的涌入，無(wú)論是品牌渠道正常鋪貨還是壓貨，所產(chǎn)生的短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)足以撐起珍酒李渡的超高營(yíng)收增速。

在這里值得一提的是，有業(yè)內(nèi)人士表示，由于此前珍酒官方在一次電商平臺(tái)促銷(xiāo)活動(dòng)中，主動(dòng)擊穿了市場(chǎng)底價(jià)，“痛擊”了經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)友，寒了不少人的心?；蛟S正因如此，近年來(lái)珍酒的招商更多偏向了對(duì)業(yè)外經(jīng)銷(xiāo)商的開(kāi)放。而恰逢白酒醬酒熱的浪潮襲來(lái)，也確實(shí)令不少圈外人動(dòng)了心，最終兩者的雙向奔赴造就了其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的暴漲。

那么問(wèn)題來(lái)了，此次珍酒的“停止招商”是不是就源于“業(yè)外經(jīng)銷(xiāo)商”？

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，可能性頗高。因?yàn)檎f(shuō)白了，業(yè)外經(jīng)銷(xiāo)商就是沖著醬酒熱和資本熱錢(qián)來(lái)的，本身的白酒市場(chǎng)銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)可能相對(duì)不足，所以有點(diǎn)像沖動(dòng)消費(fèi)，一旦發(fā)現(xiàn)貨不對(duì)板或者其他問(wèn)題就很容易退款退貨，最后選擇止損出逃。

一個(gè)側(cè)面佐證是，珍酒李渡從2020年—2022年分別終止了與238名、337名和603名經(jīng)銷(xiāo)合作伙伴的合作。離任經(jīng)銷(xiāo)合作伙伴數(shù)量占各年初經(jīng)銷(xiāo)合作伙伴總數(shù)的百分比由2022年的16.7%增加至2022年的25.3%。

除此之外，珍酒李渡的門(mén)店和零售商渠道的終止比例也是居高不下，2021年分別達(dá)到了24.72%和36.03%。

當(dāng)然，如果將鍋完全扣在業(yè)外經(jīng)銷(xiāo)商身上，明顯也有些說(shuō)不過(guò)去，因?yàn)橄蛏曝?cái)經(jīng)注意到，此次珍酒的“停止招商”僅局限于珍五、珍八，也就是百元左右或朝上的中低檔口糧酒系列。

這個(gè)檔次的酒，此前拼的是渠道和價(jià)格，現(xiàn)在卻似乎又加上了品牌力之間的比拼。

前者最直接的表現(xiàn)是毛利率和凈利率普遍偏低。比如珍酒李渡的“中端及以下”產(chǎn)品的毛利率就處在30%左右，與“光瓶之王”的順鑫農(nóng)業(yè)相差無(wú)幾。雖然沒(méi)有具體展示凈利率，但是從順鑫農(nóng)業(yè)常年個(gè)位數(shù)的凈利率來(lái)看，珍酒李渡恐怕也難言好看。

利潤(rùn)薄，本就已經(jīng)是中低端白酒玩家們難言的痛。然而雪上加霜的是，近年來(lái)，隨著汾酒的汾酒·獻(xiàn)禮版、瀘州老窖的黑蓋、洋河的洋河大曲等百元名酒中低端產(chǎn)品的相繼推出，在一定程度上也將高端名酒間的品牌力競(jìng)爭(zhēng)，帶入進(jìn)了中低端白酒消費(fèi)市場(chǎng)，使得“少喝酒，喝好酒，喝名酒”的觀念得到了進(jìn)一步的滲透和擴(kuò)散。

在這種情況下，母品牌相對(duì)弱勢(shì)的珍五、珍八和業(yè)外經(jīng)銷(xiāo)商們的日子，過(guò)得可想而知，

當(dāng)然，如果珍酒李渡有心在中低端市場(chǎng)與汾酒們一較高下，在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)也不是沒(méi)有機(jī)會(huì)，畢竟茅臺(tái)帶動(dòng)起來(lái)的醬酒優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在依舊還很強(qiáng)勢(shì)。唯一的問(wèn)題在于，瀘州老窖們是在后方高端或次高端市場(chǎng)大本營(yíng)穩(wěn)固情況下，才分出一部分力量俯身向下，但是珍酒李渡現(xiàn)在瞄準(zhǔn)的次高端及以上基本盤(pán)卻并不穩(wěn)固，甚至還有著滑坡的危險(xiǎn)，所以其需要放緩擴(kuò)張腳步，先穩(wěn)住后方大本營(yíng)。

在這方面，如果根據(jù)找珍酒李渡的招股書(shū)劃分，每500毫升建議售價(jià)在600元（含）至1500元及以上，中端則是指建議售價(jià)在100元（含）至600元之間。珍酒的主銷(xiāo)產(chǎn)品珍十五建議零售價(jià)為799元-999元，也就是定位在次高端。

然而從現(xiàn)在的消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)看，作為珍酒營(yíng)收支柱的珍十五的價(jià)格，已經(jīng)被官方（京東珍酒官方旗艦店）主動(dòng)拉低至550/540元的中端價(jià)格帶產(chǎn)品。而更夸張的是，截止到7月29日，向善財(cái)經(jīng)在京東上搜索后發(fā)現(xiàn)，珍十五在不少中小酒行手中已經(jīng)下探至380元……

窺一斑而知全豹。作為珍酒李渡沖擊次高端及以上市場(chǎng)的急先鋒，珍十五價(jià)格的整體滑坡，是不是也意味著珍酒李渡沖擊次高端戰(zhàn)略的后勁不足呢？畢竟直到2022年，珍酒李渡才實(shí)現(xiàn)了次高端營(yíng)收占比對(duì)中端的反超。

當(dāng)然，從好的一面來(lái)看，珍酒李渡能在近年來(lái)白酒市場(chǎng)兩極分化的啞鈴型格局下，在2022年實(shí)現(xiàn)了次高端對(duì)中低營(yíng)收占比的逆勢(shì)反超，說(shuō)明“異地茅臺(tái)”的市場(chǎng)故事是有成長(zhǎng)潛力的。

而且更重要的是，現(xiàn)在珍酒和珍酒李渡似乎已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了癥結(jié)所在，“停止招商”集中力量辦大事的破釜沉舟決心，無(wú)不都在為珍酒李渡的未來(lái)增添一份翻盤(pán)的籌碼……

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