文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

【資料圖】

伍超明 李沫

核心觀點(diǎn)

一、需求不足是CPI同比回落主因。食品方面，鮮菜支撐食品價(jià)格回升較多，但豬肉負(fù)向拖累有所加劇。其中，鮮菜價(jià)格受極端天氣沖擊供給影響，同比增速由跌轉(zhuǎn)漲，對(duì)CPI同比的支撐作用增強(qiáng)；而豬肉價(jià)格受高基數(shù)和供給充足影響，對(duì)CPI的負(fù)向拖累有所增強(qiáng)。非食品方面，受油價(jià)拖累作用增強(qiáng)、服務(wù)需求恢復(fù)放緩以及汽車家電等耐用消費(fèi)品價(jià)格繼續(xù)回落影響，非食品價(jià)格同比下降0.6%，為2021年3月份以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。核心CPI也低位回落，反映出國(guó)內(nèi)需求不足問題凸顯。

二、預(yù)計(jì)7月份CPI約增長(zhǎng)-0.7%，短暫進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。一是預(yù)計(jì)7月食品環(huán)比降幅小幅擴(kuò)大；二是隨著去年基數(shù)走高，未來一段時(shí)間豬肉對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累或有所加??；三是預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)恢復(fù)和油價(jià)拖累減弱將對(duì)非食品價(jià)格形成支撐，但回升斜率或仍偏緩；四是7月CPI翹尾因素較6月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

三、國(guó)內(nèi)外需求下行致PPI降幅擴(kuò)大。6 月PPI同比降幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.4%，主要原因在于受國(guó)內(nèi)外需求下行影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格和國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格環(huán)比均繼續(xù)下跌。分行業(yè)看，上游行業(yè)環(huán)比下跌較多是PPI降幅擴(kuò)大主因，多數(shù)中下游行業(yè)價(jià)格也有所下跌，反映出國(guó)內(nèi)需求整體偏弱。

四、預(yù)計(jì)7月PPI增長(zhǎng)-4.6%左右，翹尾因素回升是主要支撐。一是7 月份PPI翹尾因素較6月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn)；二是預(yù)計(jì)下半年國(guó)際原油價(jià)格窄幅震蕩，基數(shù)走低或致其對(duì)PPI拖累作用減弱；三是受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累，國(guó)內(nèi)定價(jià)上游工業(yè)品回升動(dòng)力偏弱。

五、預(yù)計(jì)CPI在7月見底，PPI于6月見底。預(yù)計(jì)7月份CPI同比探年內(nèi)低點(diǎn)，隨后將步入回升通道，全年無通縮風(fēng)險(xiǎn)；7月起PPI降幅將逐漸收窄，但全年或均位于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

正文

事件：2023年6月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.2%，同比上漲0.0%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.8%，同比下降5.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。

一、需求不足是CPI同比回落主因，預(yù)計(jì)7月CPI約增長(zhǎng)-0.7%

鮮菜支撐食品價(jià)格回升較多，豬肉負(fù)向拖累有所加劇。6月食品價(jià)格環(huán)比降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%，同比漲幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，影響CPI上漲約0.44個(gè)百分點(diǎn)，較上月提高約0.25個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），對(duì)CPI同比增速的支撐作用增強(qiáng)。其中，受高溫、降雨等天氣影響，鮮菜價(jià)格環(huán)比由下跌3.4%轉(zhuǎn)為上漲2.3%，加上去年同期基數(shù)走低，鮮菜同比增速由下跌1.7%轉(zhuǎn)為上漲10.8%，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回升0.23個(gè)百分點(diǎn)，是CPI同比回升的主要推動(dòng)力量；受供給總體充足影響，豬肉價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下跌，但跌幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，加上去年同期基數(shù)走高，同比跌幅擴(kuò)大4個(gè)百分點(diǎn)至-7.2%，對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累作用提高0.05個(gè)百分點(diǎn)；其他主要食品價(jià)格環(huán)比也出現(xiàn)不同程度的下跌，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用有所減弱（見圖2-3）。

油價(jià)拖累增強(qiáng)和國(guó)內(nèi)需求不足，共致非食品價(jià)格同比轉(zhuǎn)負(fù)。6月非食品價(jià)格同比下降0.6%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），由漲轉(zhuǎn)降，為2021年3月份以來首次轉(zhuǎn)負(fù)（見圖1），對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.44個(gè)百分點(diǎn)，是CPI同比的主要拖累。非食品價(jià)格增速大幅回落，主要原因有三：一是服務(wù)業(yè)恢復(fù)放緩，對(duì)價(jià)格的支撐作用低于預(yù)期。具體看，6月份服務(wù)價(jià)格環(huán)比由下跌0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，但旅游、其他用品和服務(wù)等價(jià)格環(huán)比均為負(fù)增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)價(jià)格環(huán)比回升動(dòng)能不強(qiáng)，加上去年同期基數(shù)走高，服務(wù)價(jià)格同比增速小幅回落，對(duì)非食品價(jià)格的支撐作用減弱；二是受高基數(shù)和國(guó)際油價(jià)下跌共同影響，6月份交通工具用燃料同比降幅擴(kuò)大6.5個(gè)百分點(diǎn)至17.6%，對(duì)非食品價(jià)格的拖累作用明顯增強(qiáng)；三是受國(guó)內(nèi)需求不足、汽車家電等打折促銷影響，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格同比降幅擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%。

核心CPI低位回落，需求不足問題凸顯。6月剔除食品和原油的核心CPI同比增長(zhǎng)0.4%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于“零時(shí)代”（見圖5）。其中，服務(wù)業(yè)和工業(yè)消費(fèi)品對(duì)核心CPI的支撐作用均有所減弱，但服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲，而扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，反映出受居民部門收入和消費(fèi)需求恢復(fù)偏弱影響，需求不足對(duì)價(jià)格的抑制作用有所增強(qiáng)。往后看，隨著國(guó)內(nèi)疫情基本結(jié)束，未來消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)一步放開將對(duì)服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)形成提振，核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民消費(fèi)需求的恢復(fù)仍面臨波折和不確定性，預(yù)計(jì)短期核心CPI修復(fù)斜率偏緩。

預(yù)計(jì)7月CPI同比增長(zhǎng)-0.7%左右。一是預(yù)計(jì)7月食品環(huán)比降幅小幅擴(kuò)大。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到7月7日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格環(huán)比增速分別為-0.5%、-5.8%、-0.9%，蔬菜價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌，水果價(jià)格跌幅擴(kuò)大、豬肉價(jià)格跌幅收窄，預(yù)計(jì)7月份食品環(huán)比降幅或小幅擴(kuò)大。二是預(yù)計(jì)受供給充足影響，短期豬肉價(jià)格將繼續(xù)低位運(yùn)行，加之2022年5月份之后豬肉價(jià)格逐漸走高，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間豬肉對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用將轉(zhuǎn)負(fù)，且負(fù)向拖累作用可能有所加劇；三是服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)和能源拖累最強(qiáng)的階段已過將對(duì)非食品價(jià)格形成向上支撐，但居民消費(fèi)需求恢復(fù)仍在途中，預(yù)計(jì)短期非食品價(jià)格回升幅度不宜高估；四是7月份CPI翹尾因素較6月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

二、國(guó)內(nèi)外需求下行致PPI降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)7月PPI增長(zhǎng)-4.6%左右

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求總體偏弱、大宗商品價(jià)格下行以及去年基數(shù)較高影響，6月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降5.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，PPI中的生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降6.8%和0.5%，分別較上月回落0.9和0.4個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，兩者環(huán)比降幅均有所擴(kuò)大，生產(chǎn)資料回落的更快。生產(chǎn)資料中，各分項(xiàng)價(jià)格降幅均有所擴(kuò)大，擴(kuò)大幅度呈現(xiàn)出采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)的特征，上游行業(yè)價(jià)格環(huán)比下降得更快；生活資料中，食品和耐用消費(fèi)品環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，而一般日用品和衣著價(jià)格環(huán)比正增長(zhǎng)，顯示出受收入改善和預(yù)期恢復(fù)偏慢影響，終端需求呈現(xiàn)出“必需消費(fèi)品需求有韌性，耐用消費(fèi)品需求回落”的分化特征（見圖8）。

從行業(yè)看，上游行業(yè)環(huán)比繼續(xù)下跌是PPI降幅擴(kuò)大的主因。一是受房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、煤炭等行業(yè)需求進(jìn)入季節(jié)性淡季影響，煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、非金屬制品業(yè)等行業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比也均為負(fù)增長(zhǎng)（見圖9），國(guó)內(nèi)投資需求偏弱對(duì)PPI的拖累作用有所顯現(xiàn)；二是受國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)回落影響，海外輸入性通縮壓力有所增強(qiáng)，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等原油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價(jià)格環(huán)比下降較多；三是下游行業(yè)價(jià)格漲跌互現(xiàn)，服飾服裝、醫(yī)藥制造等行業(yè)價(jià)格會(huì)所回升，但紡織、食品制造、化學(xué)纖維、汽車制造等行業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比均為負(fù)，說明下游需求整體也偏弱。

預(yù)計(jì)7月份PPI增長(zhǎng)-4.6%左右。一是7月份PPI翹尾因素較6月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）；二是預(yù)計(jì)下半年國(guó)際原油價(jià)格窄幅震蕩，基數(shù)走低或致其對(duì)PPI拖累作用減弱；三是受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累，國(guó)內(nèi)定價(jià)上游工業(yè)品回升動(dòng)力偏弱。

三、預(yù)計(jì)7月份PPI和CPI負(fù)剪刀差將有所收窄，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拖累作用減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴(kuò)大-收窄的過程，擴(kuò)大階段主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價(jià)，對(duì)應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)帶動(dòng)的價(jià)格上漲尚不明顯。在國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占作用偏強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

6月份PPI和CPI的剪刀差由上月-4.8%變?yōu)楸驹碌?5.4%，兩者負(fù)剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大。預(yù)計(jì)7月份PPI隨著翹尾因素拖累作用減弱而有所回升，但CPI或繼續(xù)探底，兩者負(fù)剪刀差或呈收窄態(tài)勢(shì)，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拖累作用或有所減弱。

來源：券商研報(bào)精選

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