文 | 任倩、徐牧心

編輯 | 劉旌

熱錢時(shí)代暫止，全球同此涼熱。

【資料圖】

一場始于2009年、延宕13年之久的美股“最長牛市”，在2022年戛然而止。影響持續(xù)到2023年：來自Crunchbase最新數(shù)據(jù)，今年第二季度美國初創(chuàng)企業(yè)僅籌集了276億美元，而第一季度為452億美元，下降約40%。與去年同期相比，甚至暴跌55%。

美國對(duì)沖基金Coatue一直以科技投資者的形象示人，多年來在應(yīng)對(duì)不同周期的實(shí)際策略和對(duì)宏觀的理解超過大多數(shù)同行。尤其在2022年美國大通脹、未盈利科技股大幅下跌的時(shí)刻，Coatue提前謀劃回撤、猛砍頭寸，手里騰挪出將近80%的現(xiàn)金，被業(yè)內(nèi)稱道。我們也曾研究過Coatue在中國的投資策略。

近年來，Coatue幾乎每年都會(huì)生成一份當(dāng)年的Investor Deck。2022年的關(guān)鍵信息是，如果熊市是一張多米諾骨牌，Coatue認(rèn)為我們尚未走完全程：未盈利的科技股崩盤只是第一步（從2021年2月至 2022年2月下跌了73%），按照Coatue當(dāng)時(shí)的推論，市場還遠(yuǎn)沒有到底。

而在今年，Coatue進(jìn)一步指出衰退時(shí)代的來臨，同時(shí)指出下一個(gè)科技超級(jí)周期的“突破”時(shí)刻：AI可能成為經(jīng)濟(jì)新的生命線。

2023年這份多達(dá)46頁紙的PPT中，Coatue整理了宏觀經(jīng)濟(jì)的大量數(shù)據(jù)，試圖解釋這對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退意味著什么。他們還提供了一些有趣的分析，指出大型科技公司的股票表現(xiàn)，以及創(chuàng)業(yè)者可以從中學(xué)到什么。

6月，在East Meets West大會(huì)上，Coatue展示了這份PPT，其中表示：有59%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家受訪者認(rèn)為，接下來12個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。以下是「暗涌Waves」從中截取的關(guān)鍵信息。

科技股的繁榮是夢(mèng)還是真？

Coatue首先復(fù)盤了其在2022年的 Investor Deck，其中對(duì)募資難、降本增效等問題的預(yù)言被驗(yàn)證，但它過于悲觀地預(yù)測(cè)了宏觀經(jīng)濟(jì)：與預(yù)測(cè)中的宏觀經(jīng)濟(jì)將在2023年硬著陸相比，2023年經(jīng)濟(jì)似乎觸底反彈，標(biāo)普指數(shù)增加20%。

這些反彈大體被歸因?yàn)椋?/p>

1、首先反應(yīng)在宏觀上通貨膨脹率已從高點(diǎn)慢慢回落，較去年同期從2022年中9%左右的峰值回落，且Coatue在圖表中預(yù)測(cè)2023年接下來的時(shí)間里，通貨膨脹指數(shù)將下降到2021年的水平；

2、盡管硅谷的頂尖公司在大幅裁員，但總體而言美國失業(yè)率在近兩年達(dá)到歷史新低，僅為3.6%~3.7%左右；

3、歐洲能源危機(jī)暫緩，天然氣價(jià)格回到俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之前；

4、中國走出疫情危機(jī)，經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)活力；

5、硅谷的巨頭們?cè)诩娂娹D(zhuǎn)型，回歸商業(yè)常識(shí)，注重盈利；

6、更美好的曙光出現(xiàn)在AI領(lǐng)域，OpenAI與ChatGPT的火熱讓人們嗅到新的超級(jí)周期或?qū)⒌絹淼臍馕丁?/p>

正是因?yàn)橐陨显?，市場在?fù)蘇，標(biāo)普指數(shù)上漲20%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲27%。

（納斯達(dá)克在2020年2月以來的走勢(shì)表現(xiàn)，其分別經(jīng)歷了以下五個(gè)階段：新冠時(shí)期、新冠泡沫時(shí)期、宏觀泡沫、通脹&高利率以及AI與高效年）

那么，以上種種數(shù)據(jù)是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)正一切向好呢？

如果拆解上面的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管標(biāo)普一路走高，但事實(shí)上其中只有科技板塊回彈明顯。

摘自 Investor Deck.

但科技股的亮眼成績背后，其實(shí)是和2022年的過低情形有關(guān)。2022年，多只科技股跌幅高達(dá)90%，知名科技公司Affirm的市銷率（PS）甚至一度降到2以下，可以說這是科技股估值被狠狠洗牌與重置的一年。

還有一重隱憂在于，45%的科技股回報(bào)中，“七巨頭”至少占了85%。而根據(jù)美國銀行數(shù)據(jù)，該基準(zhǔn)中其余493只股票的漲幅僅占2.2個(gè)百分點(diǎn)。

所謂“七巨頭”，是由美國銀行最先在報(bào)告中提出的：微軟、英偉達(dá)、谷歌、蘋果、Meta、亞馬遜、特斯拉這七家巨型市值股統(tǒng)稱為“七巨頭”，其靈感或許是來源于一部改編自《七武士》的電影名稱。

摘自 Investor Deck.

這七支股票占今年標(biāo)普500指數(shù)約10%漲幅的8.8個(gè)百分點(diǎn)，也占到全球財(cái)富投資管理部門資產(chǎn)的31%，自今年開年以來增加了44%。以英偉達(dá)為例，自發(fā)布驚艷的一季度財(cái)報(bào)以來，英偉達(dá)的市值暴增約1850億美元，這意味著這只股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普500今年漲幅中的五分之一，盡管它只占該指數(shù)權(quán)重的2.7%。

所以，眼下或許只是“科技牛市”的假象。正像美國銀行擔(dān)心的那樣，當(dāng)市場上漲的重量落在有限數(shù)量股票的肩膀上時(shí)，脆弱性就會(huì)出現(xiàn)。

摘自 Investor Deck.

科技股之外，經(jīng)濟(jì)敏感行業(yè)的壓力依然存在：原油、地區(qū)銀行、運(yùn)輸、零售均呈現(xiàn)出垂直下降的趨勢(shì)。

熱錢稀缺，全球同此涼熱

在個(gè)別科技股扶搖直上的同時(shí)，Coatue也看到了更多數(shù)科技公司的窘境。Coatue判斷，如果說過去是熱錢充斥市場的時(shí)代，那么如今就是回歸常識(shí)的時(shí)代了。因?yàn)橛螒虻囊?guī)則早已改變：

1、如果說過去的時(shí)代“錢是免費(fèi)的”，如今則必須要承擔(dān)5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率；

2、野蠻生長的年代已經(jīng)過去，現(xiàn)在必須面臨增長放緩的可能性；

3、從泡沫估值回歸理性估值；

4、從資本驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新與管理驅(qū)動(dòng)；

5、從不計(jì)代價(jià)地?cái)U(kuò)張到重視盈利水平。

Coatue在調(diào)查過市場狀況后發(fā)現(xiàn)，根據(jù)上次公開的融資記錄，獨(dú)角獸公司（估值超過10億美元）加起來的市值總計(jì)約為5萬億美元，然而在今天，這個(gè)數(shù)字只有2.5萬億美元。

科技股的估值正在從天上落回土地。

摘自 Investor Deck.

Coatue報(bào)告顯示，云軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司的EV/NTM Revenue Multiple（公司價(jià)值除以公司未來一年的收入預(yù)期）倍數(shù)從2021年的高點(diǎn)20x降到了如今的不到6x，估值倍數(shù)則從45x降到了同樣水平。

這背后是收入增速的放緩。根據(jù)Morgan Stanley對(duì)上市企業(yè)軟件市值的分析，可以看到公司收入增速與估值呈非常明顯的正相關(guān)。

客觀上，企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入增速變得困難。譬如在對(duì)68家云軟件公司的調(diào)查中，Coatue發(fā)現(xiàn)其在2017-2020年之間的ARR（年度經(jīng)常性收入）的增長為20%，疫情期間達(dá)到50%，然而2022年至今則下降至-20%。

盡管如此，市場仍迫切要看到盈利增長，因此不盈利的公司在2022年遭受到了最大懲罰，其估值從低谷回升的速度也最慢。

摘自 Investor Deck.

Coatue進(jìn)一步指出擔(dān)憂。

1、股票估值略貴

摘自 Investor Deck.

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)由疫情之前的5.6%降低至3.6%，每股收益預(yù)測(cè)由2020年左右的15%將在2024年之后驟降至2%。

疫情期間，美國采取無限量化寬松的貨幣政策，大量超發(fā)美元，實(shí)際利率達(dá)到 10 年內(nèi)歷史最低點(diǎn)，導(dǎo)致以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（特別是不盈利的科技股）價(jià)格再次充滿泡沫。如果這個(gè)數(shù)據(jù)正確的話，那將是一個(gè)令人難以置信的收益衰退。

2、經(jīng)濟(jì)尚未走出困境

摘自 Investor Deck.

從10年/3個(gè)月美國國債收益率價(jià)差看，Coatue提到，自1960年以來，在過去的9次衰退中，有9次發(fā)生了收益率曲線反轉(zhuǎn)，但現(xiàn)在有59%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家受訪者認(rèn)為，在接下來12個(gè)月里將進(jìn)入衰退。

3、“七巨頭”的市值和利潤貢獻(xiàn)指數(shù)

在大概2016年之前，市值與利潤兩條線基本持平，但近幾年來，實(shí)際基本利潤的溢價(jià)顯著且不斷增加。

摘自 Investor Deck.

獨(dú)角獸將被重新定價(jià)

Coatue指出，如今全球獨(dú)角獸的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1350家，相比十年前的44家翻了30倍；總估值也從1000億美金到5萬億美金。隨之而來的，是這些獨(dú)角獸每年潛在的資金需求量也從曾經(jīng)的150億美金猛漲至2500億美金。

摘自 Investor Deck.

然而一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是，這些獨(dú)角獸真的還能夠融得到這么多錢嗎？答案是否定的。因?yàn)橥顿Y者有了其他更多可替代性選擇：他們完全能以20倍P/E買下Meta或谷歌的股票，也可以50倍P/E購入英偉達(dá)。另外還有一點(diǎn)，過去時(shí)代錢是“免費(fèi)的”，如今必須要承擔(dān)5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

還有一個(gè)無法回避的趨勢(shì)是，如今的退出和后續(xù)融資渠道都在變窄。美國科技股IPO在2021年達(dá)到124家，但在2022和2023年只分別有2單，降至冰點(diǎn)。

全球科技并購交易額在2022年為6200億美金，但據(jù)Coatue預(yù)計(jì)，2023年將僅有2500億美金。

摘自 Investor Deck.

摘自 Investor Deck.

大多數(shù)獨(dú)角獸公司當(dāng)前估值已不公允，很多大公司都在面臨重新定價(jià)。那些拿到新錢的獨(dú)角獸估值也在大幅回調(diào)，比如Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。

Coatue認(rèn)為，如果諸多獨(dú)角獸沒有重新定價(jià)，可能永遠(yuǎn)也拿不到新的資金。

摘自 Investor Deck.

對(duì)于創(chuàng)始人來說，現(xiàn)在面臨的是這樣的環(huán)境：從只關(guān)注增長到關(guān)注效率，再到如今必須同時(shí)關(guān)注效率及規(guī)?；鲩L。

經(jīng)濟(jì)更有彈性，但我們還未走出困境。這對(duì)創(chuàng)始人來說意味著，免費(fèi)貨幣時(shí)代結(jié)束了，新的市場制度在建立，企業(yè)需要適應(yīng)“新常態(tài)”。

硅谷的明星CEO們這一年的發(fā)言也值得玩味——

馬克·扎克伯格在裁員后表示“越精簡越好”，在Meta的“高效年”中，他意識(shí)到降本增效的重要性。

Shopify CEO托比亞斯·呂特克表示“要讓最重要的事情繼續(xù)保持其重要性”，他意識(shí)到企業(yè)找到真正賴以生存的支柱，而不是漫無目的地?cái)U(kuò)張邊界。

而Coatue挑選出的“馬斯克年度金句”則是：“我們要裁掉推特80%的員工?！边@位大刀闊斧收購?fù)铺氐墓韫蠕撹F俠，或許是在這一年意識(shí)到了“推特不需要任何人也可以自行運(yùn)轉(zhuǎn)下去”？

AI 帶來新的超級(jí)周期

Coatue認(rèn)為，英偉達(dá)第二季度的井噴報(bào)告是下一個(gè)科技超級(jí)周期的“突破”時(shí)刻，AI可能成為下一個(gè)十年經(jīng)濟(jì)的生命線。

全球商業(yè)的每一個(gè)超級(jí)周期，往往都源自于底層技術(shù)創(chuàng)新。而2023年最大的變量就來自生成式AI的橫空出世。

摘自 Investor Deck.

Coatue分析了自上個(gè)世紀(jì)60年代至今超級(jí)周期誕生的偉大公司。譬如中央處理器時(shí)代的IBM；PC時(shí)代的惠普、英特爾；聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的諾基亞、思科；Web1是facebook、谷歌與亞馬遜；Web2屬于蘋果、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)；云服務(wù)時(shí)代屬于salesforce、微軟；而當(dāng)下最炙手可熱的“七巨頭”或許正昭示著AI超級(jí)周期的“奇點(diǎn)時(shí)刻”即將來臨。

每個(gè)主要周期到來都有一個(gè)突破性時(shí)刻。Coatue用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算兩個(gè)時(shí)代來舉例。

摘自 Investor Deck.

一、iPhone 4S（iPhone第五代產(chǎn)品）的發(fā)布。

如果說在前iPhone時(shí)代智能手機(jī)市值為500億美金，2007年iPhone的問世將其提升至1000億美金，而2012年iPhone 4S的出現(xiàn)則是將量級(jí)提高3倍--3000億美金。

iPhone 4是蘋果歷史上最成功的一款手機(jī)，也是手機(jī)歷史上極具里程碑意義的一款產(chǎn)品。如果說前三代iPhone的推出意味著iPhone參與者角色的成功，那第四代iPhone角色的定位就屬于行業(yè)的顛覆者。

二、云計(jì)算的周期來臨，則因?yàn)锳WS的突破。

摘自 Investor Deck.

大多數(shù)人認(rèn)為AWS業(yè)務(wù)最多是盈虧平衡，沒想到其盈利驚人地高出預(yù)期。亞馬遜云業(yè)務(wù)2022年?duì)I收突破800億美元，貢獻(xiàn)了40.5%的業(yè)務(wù)增長。

2014年亞馬遜年度財(cái)報(bào)一發(fā)布，這家不以利潤為指標(biāo)的公司，再次讓外界大吃一驚，接近50%的云計(jì)算營收，達(dá)到15.6億美元，當(dāng)日亞馬遜股價(jià)上漲14.1%，市盈率近1000倍。AWS業(yè)務(wù)正是亞馬遜的爆發(fā)點(diǎn)。作為一個(gè)獨(dú)立的類別，AWS的增長速度和盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司整體水平。

那么，從英偉達(dá)第二季度的收入來看（英偉達(dá)股價(jià)年內(nèi)迄今累計(jì)上漲了200%，市值增加6500億美金），是否也意味著到了AI時(shí)代的突破性時(shí)刻？

英偉達(dá)CEO黃仁勛說，“生成式AI帶來計(jì)算的指數(shù)級(jí)增長，我們正在見證一個(gè)十年變革的開端?！?/p>

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