政策利率降到零是一種非常明確且強烈的擴大需求信號，會顯著改變當前市場主體的預期并促使其消費和投資行為發(fā)生改變

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圖/視覺中國

文 丨 張斌 朱鶴 鐘益

編輯 丨 張威

當前經(jīng)濟運行面臨的主要矛盾是需求不足。應對需求不足，宏觀經(jīng)濟學家開出的主要藥方是寬松貨幣政策，各國央行實踐中的做法是降低政策利率，以及更進一步的量化寬松政策。從實踐效果來看，美、歐、日等經(jīng)濟體主要憑借寬松貨幣政策都逐漸走出了需求不足局面，實現(xiàn)了較為充分的就業(yè)和經(jīng)濟增速。

利率政策之所以受到如此重視，是因為調整政策利率非常針對總需求不足局面而且威力巨大。政策利率下調帶動全社會融資成本下降，儲蓄存款利率下降，資產(chǎn)估值上升，每個跟錢沾邊的經(jīng)濟個體都會受到影響。背負債務，借錢投資和消費的企業(yè)和居民從中得利；不愿意花錢，把錢存在銀行而不愿意投資權益資產(chǎn)的儲蓄者受損。政策利率調整不僅通過價格指揮棒鼓勵投資和消費，遏制儲蓄；還迅速放大了債務人的錢包、投資者的錢包，讓他們有錢投資和消費。

然而在國內，利率政策受到普遍懷疑和擔心。懷疑是利率政策是否能有效提高需求，利率政策傳導機制是否順暢，畢竟中國經(jīng)濟當前的民營企業(yè)投資信心弱，還有其他很多結構性問題。擔心是降低利率是否會嚴重沖擊人民幣匯率，沖擊銀行業(yè)。

也許正是因為這些懷疑和擔心，使得我們在過去三年對行經(jīng)濟下行壓力過程中，政策利率調整非常有限。2015年經(jīng)濟下行期間，中國采取了十次降息，政策利率累計降低幅度185個基點。疫情發(fā)生以來，中國一共三次降低政策利率，累計降低幅度55個基點。看真實利率，盡管疫情以來儲蓄意愿大幅上升，投資意愿大幅下降，但是真實利率并沒有比疫情之前更低。真實利率缺乏充分調整，不能幫助恢復儲蓄和投資缺口，總需求不足局面一直難以擺脫。

我們可以用金融機構人民幣貸款加權平均利率減去核心CPI同比增速來粗略估算真實利率的變化情況。2023年一季度，中國真實利率為3.64%，只比2019年四季度少了0.4個百分點。

如何看待和回應對利率政策的這些懷疑和擔心，并非這篇小文章所能完成的任務。這里我們想通過一個簡單的情景分析，看看下調政策利率的威力如何，對下調利率的各種擔心是否站得住腳。情景分析中基于過去的經(jīng)驗采取了一些假設，總體而言我們是偏保守地做出假設，能讓我們看到下調利率政策至少會帶來什么量級的影響。

利息支出下降7.1萬億元

根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截止到2022年三季度末，中國非金融部門總債務規(guī)模為355萬億元。債務形式上，人民幣貸款為224萬億元，占比約64%，是中國最主要的債務形式。其次是政府債券和企業(yè)債券，兩者加總約為94萬億元，占比約26%。剩下的其他形式債務占比10%左右。

分部門看，居民部門、非金融企業(yè)部門、政府部門的債務規(guī)模分別為74萬億元、190萬億元和91萬億元。BIS的數(shù)據(jù)顯著低估了中國廣義政府部門的債務規(guī)模，因為部分地方城投平臺的債務計入了非金融企業(yè)部門，而這部分債務被普遍認為是政府的隱性債務，屬于廣義政府部門的范疇。經(jīng)過調整后，我們居民、非金融企業(yè)部門（不包括城投公司）和廣義政府（包括城投公司）債務規(guī)模大約是74萬億元、161萬億元和120萬億元，分別占總債務的22%、45%和33％。

參照各國央行的慣例，政策利率是央行對金融體系的隔夜拆借利率，對應中國的政策利率體系中則是7天逆回購利率。假定政策利率與債務成本之間可以完全傳導，即政策利率下降1%，債務成本也會下降1%。當前的7天逆回購利率2%，降到0就是下降2個百分點。全社會利息下降約為7.1萬億元。再結合各部門的債務分布，居民、非金融企業(yè)和廣義政府部門的利息支出將分別下降1.48萬億元、3.22萬億元和2.4萬億元，共計7.1萬億元。

從中國過去降低政策利率的經(jīng)驗來看，政策利率會帶來貸款利率更大幅度的下降，這意味著2%的政策利率下降會帶來超過2%的貸款利率下降，居民、企業(yè)和政府少付的利息規(guī)模會更大。

政策利率降到零是一種非常明確且強烈的擴大需求信號，會顯著改變當前市場主體的預期并促使其消費和投資行為發(fā)生改變。這意味著我們測算中所依據(jù)的許多參數(shù)都會出現(xiàn)變化。降低利率對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響很可能是非線性的，在大幅降低利率的情況下，接下來許多測算的結論或許是偏保守，而不是偏樂觀的結果。

資產(chǎn)負債表得到改善

降低政策利率能通過提升資產(chǎn)價格的渠道改善居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表。無風險利率下降可以直接提升風險資產(chǎn)的估值。政策利率下降帶來的利息減少等價于非金融企業(yè)的凈利潤增加，這也會帶動股票價格上漲。

2008年底美聯(lián)儲將基準利率降到零，在隨后的一年里標普500的估值從11.5上升到了14.5，提高了26%。結合中國股票市場股指對利率的過去的彈性關系來看，政策利率每下降1個百分點，對應的股票市盈率和股票指數(shù)大概都會上漲8%，政策利率降到零會帶動股指上漲16%。

截至2023年4月，中國股票市值約84.8萬億元，哪怕不考慮現(xiàn)金流改善對股票價格的促進作用，假如政策利率下降能夠帶動股票估值提高26%，對應的股票市值就會增加18.7萬億元。假如政策利率下降能夠帶動股票估值提高16%，對應的股票市值就會增加13.6萬億元。如果考慮現(xiàn)金流改善效應，股票價格漲幅會更大，對應的市值增長也會更多。同樣的邏輯，其他風險資產(chǎn)的價格（如房地產(chǎn)）也會受益于政策利率的大幅下降，也能直接改善居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表。

居民部門作為一個整體是凈儲蓄部門，但在內部存在非常大的差異，可以分為凈儲蓄者和凈負債者兩個群體。前者以高收入人群、退休人員為主，是定期存款、理財和各類基金的主要持有群體。后者以中青年群體為主，主要負債為房貸。

降低政策利率對居民部門的影響是差異化的。負債成本減少的主要受益群體是背負債務的中青年群體和有房貸的家庭。與此同時，存款利率、理財收益率和貨幣基金收益率也會同步下降，這部分損失主要由凈儲蓄人群承擔。相當一部分凈儲蓄人群也持有了大量的風險資產(chǎn)，這類資產(chǎn)價格上漲會在很大程度上彌補利息收入的損失。

截至2023年4月，中國居民部門持有的定期存款規(guī)模為92萬億元，理財約為24萬億元，貨幣基金約為7萬億元，直接持有的股票約44萬億元。假定存款，理財和貨幣基金的資產(chǎn)收益率也下降2個百分點，居民部門的利息收入會減少約2.4萬億元。這部分損失主要由凈儲蓄人群承擔。但是，股票估值提升能夠帶來居民部門持有的股票資產(chǎn)增加7萬億元-11.4萬億元，這部分收益同樣主要由凈儲蓄人群享有。

企業(yè)和政府是凈負債部門，利率降到零對企業(yè)和政府都極大減少了債務負擔。

利率降到零，正向激勵的是愿意舉債支出的投資者和消費者，鼓勵的是風險資產(chǎn)投資者，負向激勵的是不愿意投資風險資產(chǎn)的儲蓄者。鼓勵投資、遏制儲蓄，這恰恰是利率價格擴大總需求的主要機制。

綜上，政策利率降到零后，所有部門的資產(chǎn)負債表都會改善。這些改善部分來自現(xiàn)金流的改善，部分來自資產(chǎn)價格提升帶來的資產(chǎn)增值。

對銀行利弊參半

第一種情況下，基準利率變化可以對等傳導到存款和貸款兩端，此時銀行的利差幾乎不會受到影響，這種情況顯然不需要考慮對銀行的負面影響。

第二種情況下，由于存款利率的變動不如貸款利率靈活，銀行的利差會因此收窄，銀行盈利受損。但與此同時，還應該看到在更低的利率水平上，民間投資的信貸需求會上升，一定程度上對沖銀行盈利下降。由于總需求水平提高以及由此帶來的企業(yè)、居民和政府現(xiàn)金流改善，銀行貸款的不良率會下降，銀行持有的資產(chǎn)估值會上升，這對銀行也是好消息。如果政府債務利息支出能夠因為大幅降低利率而減少2.4萬億元，那么現(xiàn)在相當多地區(qū)的債務壓力將得到極大緩解，中小銀行的資產(chǎn)質量會得到顯著改善，這是增強而不是削弱銀行和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

利率降低，中美利差擴大，是不是人民幣匯率一定會貶值？基于過去的經(jīng)驗看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動的因素，比中美利差更重要的影響因素是國內的經(jīng)濟基本面。中美利差對匯率的影響沒那么大，過去幾年的經(jīng)驗也充分說明了這一點，中美利差從正轉負，人民幣匯率并沒有很大的貶值。通過降低利率，改善國內經(jīng)濟基本面，改善投資者信心，增加對人民幣的需求，人民幣未必貶值。

其次，即便人民幣貶值，是小幅貶值還是大幅貶值？小幅貶值對出口有利，對擴大需求有利，未必是壞事。會不會大貶值呢？中國是巨大的貿易順差國，中國沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那絕不會是因為利差，而是中國經(jīng)濟基本面出了嚴重問題，或者中美關系出了更嚴重的問題。用降低利率改善經(jīng)濟基本面，恰恰是保護匯率，而不是給匯率帶來壓力。

（作者張斌為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政冶研究所副所長、研究員，中國金融四十人論壇資深研究員；朱鶴、鐘益均供職于中國金融四十人研究院）

責編 | 要琢

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