文:華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理 、首席宏觀分析師 張瑜
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事項(xiàng)
3月美國(guó)CPI同比5%,預(yù)期5.1%;核心CPI同比5.6%,預(yù)期5.6%。季調(diào)CPI環(huán)比0.1%,預(yù)期0.2%;季調(diào)核心CPI環(huán)比0.4%,預(yù)期0.4%。
核心觀點(diǎn)
當(dāng)下美國(guó)通脹有一個(gè)“魔力圈”:居民超額儲(chǔ)蓄+收入強(qiáng)勁+財(cái)富效應(yīng)→消費(fèi)支出韌性→企業(yè)盈利韌性→利率敏感性減弱+收入預(yù)期穩(wěn)定+就業(yè)市場(chǎng)韌性→薪資增長(zhǎng)以及消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)韌性。聯(lián)儲(chǔ)大幅加息正通過(guò)兩條路徑緩速這個(gè)循環(huán)圈:一是持續(xù)提高融資成本,抑制資本開(kāi)支、減少就業(yè)招聘,融資成本提升和流動(dòng)性壓力加快銀行信貸收縮;二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響,削減居民財(cái)富效應(yīng)。還有三種情況或會(huì)加速打破這個(gè)“怪圈”:一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月左右耗盡;二是銀行加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫;三是金融市場(chǎng)和利率敏感部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率看,第一種情況相對(duì)較為確定,第二種情況尚不明晰,第三種情況更難預(yù)測(cè)。目前來(lái)看,這些情況還不在眼前。
再考慮到結(jié)束加息的必要條件還是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平,但年內(nèi)基本很難實(shí)現(xiàn)(預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比難回3.5%以下)。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp,屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊要看期間數(shù)據(jù)情況(5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)),年內(nèi)降息概率不大。后續(xù)關(guān)注三條線索:一是居民超額儲(chǔ)蓄消耗進(jìn)度,二是就業(yè)和通脹放緩速度,三是銀行信貸收緊情況。
報(bào)告摘要
如何理解當(dāng)下美國(guó)通脹的韌性?從一個(gè)“魔力怪圈”說(shuō)起
當(dāng)下美國(guó)就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性,主要是存在一個(gè)居民和企業(yè)部門(mén)的“魔力怪圈”,如何理解?分四點(diǎn)來(lái)看:
1)疫情之后美國(guó)財(cái)政進(jìn)行直達(dá)收入底層的大補(bǔ)貼,疊加同期美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策,給居民部門(mén)帶來(lái)的豐厚的超額儲(chǔ)蓄和強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)。截至21年3季度,居民部門(mén)累計(jì)了2.3萬(wàn)億美金超額儲(chǔ)蓄。21年4季度以來(lái),超額儲(chǔ)蓄消耗為消費(fèi)支出提供了強(qiáng)力支撐,到今年2月,美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄大概還有1萬(wàn)億,按照現(xiàn)有支出趨勢(shì),到11月才會(huì)全部耗盡;即便考慮到超額儲(chǔ)蓄的收入階層分布,也能支撐到今年7月才耗盡。疫情三年,美國(guó)居民財(cái)富急劇增長(zhǎng)。相比2019年,截至2022年末,居民部門(mén)的資產(chǎn)增加33.7萬(wàn)億,增長(zhǎng)25.3%;凈資產(chǎn)增加30.9萬(wàn)億,增長(zhǎng)26.4%;房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬(wàn)億,增長(zhǎng)43.4%;股票和基金增加10.3萬(wàn)億,增長(zhǎng)22.6%。
2)居民部門(mén)積累的超額儲(chǔ)蓄,疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的強(qiáng)勁收入增長(zhǎng),共同推動(dòng)在高利率背景下的消費(fèi)支出韌性。截至今年1-2月份,美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)2%,高于2015-19年增長(zhǎng)趨勢(shì)的1%;同比增長(zhǎng)7.6%,2022年9.2%,2015-19年則為4%。1-2月的實(shí)際消費(fèi)支出環(huán)比0.7%,去年Q4為-0.1%,2015-19年為0.2%。聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議紀(jì)要中也提到“1月和2月支出有所回升…歸因于就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、實(shí)際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過(guò)剩儲(chǔ)蓄”。美聯(lián)儲(chǔ)去年11月的一篇notes提出,房?jī)r(jià)上漲對(duì)名義支出和實(shí)際支出均有顯著正向影響。
3)然后是企業(yè)部門(mén),居民消費(fèi)支出的韌性支撐企業(yè)的盈利,進(jìn)而減弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利率敏感性、收入增長(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)和就業(yè)市場(chǎng)韌性。截至去年Q4,美國(guó)境內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)同比增速7.9%;2022年全年為11.7%,2015-19年為0.5%。3月工商業(yè)貸款同比10.4%,近三月為12.2%,2015-19年是6.9%;制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3%,近三月4.4%,2015-19年為-0.3%。截至3月,亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的未來(lái)1年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)預(yù)期錄得5.1%,近三月為4.9%,2015-19年為4.6%。就業(yè)市場(chǎng)依然偏強(qiáng)(《加息結(jié)束看什么信號(hào)?經(jīng)濟(jì)還是通脹?》),在3月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要提到,“供需不平衡狀況有所改善…勞動(dòng)力需求繼續(xù)大大超過(guò)勞動(dòng)力供應(yīng)”。
4)循環(huán)過(guò)來(lái),就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降,繼續(xù)為消費(fèi)支出“添油”;消費(fèi)支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性,又支撐著當(dāng)下的核心通脹以及經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)(即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則利于財(cái)富效應(yīng)。如此,美國(guó)居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)之間形成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。截至4月10日,亞特蘭特聯(lián)儲(chǔ)的GDP NOW模型預(yù)計(jì)Q1經(jīng)濟(jì)同比增速為2.2%。
這個(gè)循環(huán)“魔力圈”在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以堅(jiān)決抗通脹的背景下,正在通過(guò)兩條路徑緩速:一是加息會(huì)持續(xù)提高融資成本,從而抑制企業(yè)資本開(kāi)支、削減商業(yè)預(yù)期、減少就業(yè)招聘,融資成本提升和流動(dòng)性壓力也會(huì)加快銀行信貸的收縮,有助于抑制需求和通脹。二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響,疊加金融市場(chǎng)的點(diǎn)狀流動(dòng)性事件,共同壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,削減居民財(cái)富效應(yīng)。
目前來(lái)看,有三種情況會(huì)加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月以后耗盡,居民消費(fèi)喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下,金融市場(chǎng)和利率敏感部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率來(lái)看,第一種情況是相對(duì)較為確定的,第二種情況尚不明晰,聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“(銀行業(yè)的情況)可能會(huì)導(dǎo)致信貸狀況有所減弱,在融資成本上升和對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)加劇的情況下,一些銀行可能會(huì)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)…(但)現(xiàn)在滿(mǎn)懷信心地評(píng)估信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響程度還為時(shí)過(guò)早”。第三種情況更難預(yù)測(cè)。目前只出現(xiàn)了點(diǎn)狀的銀行業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題,政策工具也作了很好應(yīng)對(duì),美國(guó)銀行體系依然“健全和有彈性”,其他部門(mén)(比如市場(chǎng)關(guān)心商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng))也沒(méi)到風(fēng)險(xiǎn)壓力的程度。
截至3月的就業(yè)、薪資和核心通脹依然較強(qiáng),尤其是核心通脹,下行幅度可能會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期,基準(zhǔn)預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5%以下,中樞可能在4%左右。復(fù)盤(pán)1980年代至今歷次加息周期結(jié)束時(shí)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲(chǔ)聲明,結(jié)束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平,目前而言,年內(nèi)大概率看不到這種情況的出現(xiàn),聯(lián)儲(chǔ)也提示“仍然高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp,屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊政策,要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況(5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)),聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率不大。
后續(xù)密切關(guān)注三條線索:一是美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗進(jìn)度,二是就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的放緩速度,三是銀行信貸收緊的情況。
3月CPI數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述:整體通脹被高基數(shù)拖累,核心通脹仍有韌性
受去年同期俄烏沖突帶來(lái)的能源價(jià)格高基數(shù)影響,美國(guó)CPI同比大幅放緩至5%,略低于5.1%的海外預(yù)期;核心CPI同比則小幅上行至5.6%,符合預(yù)期。相比于同比讀數(shù)大幅下降,價(jià)格普漲壓力的消減幅度卻并不明顯,整體的通脹寬度僅小幅收窄,而核心通脹寬度甚至略有擴(kuò)大。
CPI環(huán)比上漲0.1%,低于預(yù)期的0.2%,家庭食品轉(zhuǎn)跌,國(guó)際能源價(jià)格調(diào)整帶來(lái)的汽油價(jià)格下跌是主因。核心CPI上漲0.4%,符合預(yù)期,但相比于疫情前0.2%的平均水平,當(dāng)下美國(guó)核心通脹漲價(jià)動(dòng)能仍然較強(qiáng)。
房租環(huán)比增速回落、同比增速基本見(jiàn)頂是一個(gè)好信號(hào),但二手車(chē)推動(dòng)的核心商品通脹可能會(huì)對(duì)沖房租增速下行的影響。主要住所租金和業(yè)主等價(jià)租金上漲0.5%,隨著持續(xù)租約租金趕上新租約租金的變化,CPI口徑租金漲幅開(kāi)始收窄,二季度基數(shù)走高,整體租金同比增速基本見(jiàn)頂,后續(xù)趨于下行,也會(huì)帶動(dòng)核心通脹中樞下臺(tái)階,考慮到就業(yè)市場(chǎng)是韌性放緩,下行斜率不會(huì)很陡峭。此外,本月二手車(chē)價(jià)格降幅收窄(-0.9%),對(duì)核心商品價(jià)格的拖累明顯減弱,Manheim二手車(chē)價(jià)格對(duì)CPI口徑價(jià)格有2個(gè)月左右的領(lǐng)先,該指數(shù)1月以來(lái)顯著反彈,后續(xù)二手車(chē)價(jià)格大概率轉(zhuǎn)漲,一定程度上會(huì)對(duì)沖房租增速下行,支撐核心通脹韌性。其他核心服務(wù)價(jià)格繼續(xù)普漲,體現(xiàn)在交通服務(wù)(1.4%)、酒店住宿(2.7%)、個(gè)人服務(wù)(0.5%)、教育通信(0.3%)和家庭公用事業(yè)服務(wù)(0.3%)方面。此外,餐飲價(jià)格雖不統(tǒng)計(jì)在美國(guó)的核心CPI里,但其維持在0.6%的高位,仍能側(cè)面體現(xiàn)當(dāng)前薪資和就業(yè)韌性對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示:美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹形勢(shì)超預(yù)期,流動(dòng)性惡化超預(yù)期。
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
一、美國(guó)通脹的“魔力圈”如何打破?
自去年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息已有一年,但美國(guó)就業(yè)、薪資和通脹仍具韌性,新增非農(nóng)就業(yè)、時(shí)薪增速和核心通脹的下行速度都很慢。我們嘗試構(gòu)建從居民、企業(yè)、聯(lián)儲(chǔ)和金融部門(mén)的簡(jiǎn)單循環(huán)來(lái)理解這個(gè)現(xiàn)狀,也提出了三種加速打破這一循環(huán)圈的情景。
首先,疫情之后,美國(guó)財(cái)政進(jìn)行直達(dá)收入底層的大補(bǔ)貼,疊加同期美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策,給居民部門(mén)帶來(lái)的豐厚的超額儲(chǔ)蓄和強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)。
疫情爆發(fā)后,美國(guó)政府給居民進(jìn)行了三輪直接現(xiàn)金發(fā)放,出臺(tái)失業(yè)金補(bǔ)助和利息減免等政策,疊加疫情期間消費(fèi)支出的減少,截至21年3季度,居民部門(mén)累計(jì)了2.3萬(wàn)億美金的超額儲(chǔ)蓄。21年4季度以來(lái),超額儲(chǔ)蓄消耗為消費(fèi)支出提供了強(qiáng)力支撐,截至今年2月,美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄大概還有1萬(wàn)億,按照現(xiàn)有支出趨勢(shì),到11月才會(huì)全部耗盡;即便考慮到超額儲(chǔ)蓄的收入階層分布(聯(lián)儲(chǔ)notes估算,前75%收入群體超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自于財(cái)政刺激,最高25%收入群體的超額儲(chǔ)蓄來(lái)自于支出減少,中低收入群體的超額儲(chǔ)蓄更容易轉(zhuǎn)換為消費(fèi)),超額儲(chǔ)蓄中的50%歸屬于中低收入群體,以此估算,超額儲(chǔ)蓄也能支撐到今年7月才耗盡。
美聯(lián)儲(chǔ)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和就業(yè),疫情后實(shí)行超級(jí)寬松的貨幣政策,泛濫的流動(dòng)性大幅推高資產(chǎn)價(jià)格,居民財(cái)富急劇增長(zhǎng)。相比2019年,截至2022年末,居民部門(mén)的資產(chǎn)增加33.7萬(wàn)億,增長(zhǎng)25.3%;凈資產(chǎn)增加30.9萬(wàn)億,增長(zhǎng)26.4%;房地產(chǎn)資產(chǎn)增加4.5萬(wàn)億,增長(zhǎng)43.4%;股票和基金增加10.3萬(wàn)億,增長(zhǎng)22.6%。
接下來(lái),居民部門(mén)積累的超額儲(chǔ)蓄,疫情期間大幅凈資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的強(qiáng)勁收入增長(zhǎng),共同推動(dòng)在高利率背景下的消費(fèi)支出韌性。
1-2月份,美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)2%,高于2015-19年增長(zhǎng)趨勢(shì)的1%;同比增長(zhǎng)7.6%,2022年9.2%,2015-19年則為4%。1-2月的實(shí)際消費(fèi)支出環(huán)比0.7%,去年Q4為-0.1%,2015-19年為0.2%。
聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議紀(jì)要中也提到“1月和2月的(實(shí)際消費(fèi)者)支出有所回升…歸因于就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、實(shí)際可支配收入增加以及家庭繼續(xù)消耗疫情期間積累的過(guò)剩儲(chǔ)蓄”。
美聯(lián)儲(chǔ)去年11月的一篇notes提出 [1] ,房?jī)r(jià)上漲對(duì)名義支出和實(shí)際支出均有顯著正向影響,房?jī)r(jià)影響非住房通脹的主要機(jī)制是通過(guò)住房財(cái)富效應(yīng)引起的需求變化來(lái)進(jìn)行。可參見(jiàn)我們海外論文雙周報(bào)第14期《關(guān)于反通脹,歷史會(huì)告訴我們什么?》的第三篇。
然后是企業(yè)部門(mén),居民消費(fèi)支出的韌性支撐企業(yè)的盈利,進(jìn)而減弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利率敏感性、收入增長(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)和就業(yè)市場(chǎng)韌性。
企業(yè)盈利增長(zhǎng)仍具韌性。截至去年Q4,美國(guó)境內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)同比增速7.9%;2022年全年為11.7%,2015-19年為0.5%;今年3月,標(biāo)普500指數(shù)的EPS同比為4.9%,近三月是7.6%,2015-19年則是7.6%。
企業(yè)部門(mén)的利率敏感性減弱。截至今年3月,美國(guó)工商業(yè)貸款同比為10.4%,近三月為12.2%,2015-19年是6.9%;制造業(yè)核心資本品新訂單同比4.3%,近三月4.4%,2015-19年為-0.3%。
對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期平穩(wěn)。截至3月,亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的未來(lái)1年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)預(yù)期錄得5.1%,近三月為4.9%,2015-19年為4.6%。
就業(yè)市場(chǎng)依然偏強(qiáng),聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要表示,“供需不平衡狀況有所改善…勞動(dòng)力需求繼續(xù)大大超過(guò)勞動(dòng)力供應(yīng)”。3月新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬(wàn),2015-19年為19萬(wàn);失業(yè)率3.5%,處于歷史低位;2月非農(nóng)職位空缺數(shù)993萬(wàn),職位空缺率與失業(yè)率之比1.7,2015-19年分別為636萬(wàn)和1;中小企業(yè)增加就業(yè)計(jì)劃樂(lè)觀指數(shù)15%,2015-19年為16%。
循環(huán)過(guò)來(lái),就業(yè)韌性支撐薪資增速緩降,繼續(xù)為消費(fèi)支出“添油”;消費(fèi)支出、就業(yè)和企業(yè)盈利的韌性,又支撐著當(dāng)下的核心通脹以及經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)(即便地產(chǎn)投資在高利率下大幅下降),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則利于財(cái)富效應(yīng)。如此,美國(guó)居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)之間形成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)。這個(gè)循環(huán)在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以堅(jiān)決抗通脹的背景下,正在通過(guò)兩條路徑緩速:一是加息會(huì)持續(xù)提高融資成本,從而抑制企業(yè)資本開(kāi)支、削減商業(yè)預(yù)期、減少就業(yè)招聘,融資成本提升和流動(dòng)性壓力也會(huì)加快銀行信貸的收縮,有助于抑制需求和通脹。二是高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格估值施加負(fù)面影響,疊加金融市場(chǎng)的點(diǎn)狀流動(dòng)性事件,共同壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,削減居民財(cái)富效應(yīng)。
截至4月10日,亞特蘭特聯(lián)儲(chǔ)的GDP NOW模型預(yù)計(jì)Q1經(jīng)濟(jì)同比增速為2.2%。
目前來(lái)看,有三種情況會(huì)加速打破這一循環(huán)。一是居民超額儲(chǔ)蓄最早在7月以后耗盡,居民消費(fèi)喪失一大助力。二是銀行業(yè)加速收緊信貸給就業(yè)和通脹降溫。三是高利率環(huán)境下,金融市場(chǎng)和利率敏感部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值。從概率來(lái)看,第一種情況是相對(duì)較為確定的,第二種情況尚不明晰,聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“(銀行業(yè)的情況)可能會(huì)導(dǎo)致信貸狀況有所減弱,在融資成本上升和對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)加劇的情況下,一些銀行可能會(huì)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)…(但)現(xiàn)在滿(mǎn)懷信心地評(píng)估信貸緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響程度還為時(shí)過(guò)早”。第三種情況更難預(yù)測(cè)。目前只出現(xiàn)了點(diǎn)狀的銀行業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題,政策工具也作了很好應(yīng)對(duì),美國(guó)銀行體系依然“健全和有彈性”,其他部門(mén)(比如市場(chǎng)關(guān)心商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng))也沒(méi)到風(fēng)險(xiǎn)壓力的程度。
截至3月的就業(yè)、薪資和核心通脹依然較強(qiáng),尤其是核心通脹,下行幅度可能會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期,我們基準(zhǔn)預(yù)計(jì)下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5%以下,中樞可能在4%左右。復(fù)盤(pán)1980年代至今歷次加息周期結(jié)束時(shí)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲(chǔ)聲明,結(jié)束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平,目前而言,年內(nèi)大概率看不到這種情況的出現(xiàn),聯(lián)儲(chǔ)也提示“仍然高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)5月繼續(xù)加息25bp,屆時(shí)是否進(jìn)一步收緊政策,要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況(5-6月會(huì)議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)),聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率不大。
后續(xù)密切關(guān)注三條線索:一是美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗進(jìn)度,二是就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的放緩速度,三是銀行信貸收緊的情況。
二、3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)解讀
主要受去年同期能源價(jià)格高基數(shù)的影響,3月美國(guó)CPI同比大幅放緩至5%,略低于5.1%的海外一致預(yù)期;核心CPI同比則小幅上行至5.6%,符合預(yù)期。
3月美國(guó)CPI同比5%,彭博一致預(yù)期5.2%,前值6%;核心CPI同比5.6%,彭博一致預(yù)期5.6%,前值5.5%。
去年3月,俄烏沖突帶來(lái)能源價(jià)格的高基數(shù),布油現(xiàn)貨均價(jià)調(diào)升至119美金/桶,今年3月只有78.7美金/桶,同比降幅33.8%;CPI口徑汽油價(jià)格則同比下降17.3%。
食品、天然氣、醫(yī)療和運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格漲幅回落,汽油價(jià)格降幅擴(kuò)大,上述合計(jì),邊際拖累CPI下行約1個(gè)百分點(diǎn)。二手車(chē)價(jià)格跌幅收窄,邊際拉動(dòng)CPI上行約0.12個(gè)百分點(diǎn)。
相比于同比讀數(shù)的大幅下降,價(jià)格普漲壓力的消減幅度卻并不明顯,整體的通脹寬度僅小幅收窄,而核心通脹寬度甚至略有擴(kuò)大。
同比漲幅過(guò)2%、5%的CPI細(xì)項(xiàng)比例分別為76.1%、52.1%,上月則為77.5%、54.9%。
同比漲幅過(guò)2%、5%的核心CPI細(xì)項(xiàng)比例分別為76.5%、45.1%,上月為72.5%、45.1%。
環(huán)比來(lái)看,CPI上漲0.1%,低于預(yù)期的0.2%,主要是肉禽蛋菜價(jià)格降幅較大,帶動(dòng)家庭食品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)跌,是2020年9月來(lái)首次下降,目前尚難判斷趨勢(shì)。銀行事件沖擊下,國(guó)際能源價(jià)格調(diào)整,天然氣和汽油價(jià)格下跌也給CPI帶來(lái)了較大的下拉壓力。
核心CPI上漲0.4%,符合預(yù)期,但相比于疫情前0.2%的平均水平,當(dāng)下美國(guó)核心通脹的漲價(jià)動(dòng)能仍然較強(qiáng)。二手車(chē)價(jià)格降幅收窄,對(duì)核心商品價(jià)格的拖累明顯減弱,Manheim二手車(chē)價(jià)格對(duì)CPI口徑價(jià)格有2個(gè)月左右的領(lǐng)先,該指數(shù)1月以來(lái)顯著反彈,后續(xù)二手車(chē)價(jià)格大概率轉(zhuǎn)漲,一定程度上會(huì)對(duì)沖房租增速下行,支撐核心通脹的韌性。主要住所租金上漲0.5%,業(yè)主等價(jià)租金上漲0.5%,隨著持續(xù)租約租金趕上新租約租金的變化,CPI口徑租金漲幅開(kāi)始收窄,二季度基數(shù)走高,整體租金同比增速基本已經(jīng)見(jiàn)頂,后續(xù)將逐漸下行,也會(huì)帶動(dòng)核心通脹中樞下臺(tái)階,但考慮到就業(yè)市場(chǎng)是韌性放緩,下行斜率不會(huì)很陡峭。由工資韌性推動(dòng)的核心服務(wù)價(jià)格繼續(xù)普漲,體現(xiàn)在交通服務(wù)、酒店住宿、個(gè)人服務(wù)、教育通信和家庭公用事業(yè)服務(wù)方面,娛樂(lè)服務(wù)價(jià)格放緩至零增長(zhǎng)。此外,餐飲價(jià)格雖然不統(tǒng)計(jì)在美國(guó)的核心CPI里,但其維持在0.6%的高位,仍能側(cè)面體現(xiàn)當(dāng)前薪資和就業(yè)韌性對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支撐。
整體:3月季調(diào)CPI上漲0.1%,預(yù)期0.2%,前值0.4%;季調(diào)核心CPI上漲0.4%,預(yù)期0.4%,前值0.5%。
非核心:能源價(jià)格跌幅擴(kuò)大至3.5%,汽油價(jià)格下跌4.7%,這與銀行事件沖擊下的國(guó)際能源價(jià)格調(diào)整有關(guān);天然氣價(jià)格下跌7.1%。食品價(jià)格環(huán)比持平,其中,家庭食品價(jià)格下跌0.3%,在外就餐價(jià)格上漲0.6%。
核心商品:耐用品中,二手車(chē)價(jià)格下跌0.9%,娛樂(lè)耐用品價(jià)格下跌0.3%,家具及家用設(shè)備價(jià)格上漲0.3%。非耐用品價(jià)格繼續(xù)普漲,比如服裝和鞋(0.3%)、娛樂(lè)非耐用品(0.7%)、家居用品(0.5%)、藥品(0.5%)。
租金:整體租金漲幅0.6%,其中,主要住所租金上漲0.5%,業(yè)主等價(jià)租金上漲0.5%,酒店住宿價(jià)格上漲2.7%。
其他核心服務(wù):由工資韌性推動(dòng)的核心服務(wù)價(jià)格繼續(xù)普漲,運(yùn)輸服務(wù)(1.4%)、教育和通信服務(wù)(0.3%)、公用事業(yè)(0.3%)、其他個(gè)人服務(wù)(0.5%)。受健康保險(xiǎn)價(jià)格調(diào)整影響,醫(yī)療服務(wù)價(jià)格下跌0.5%。
[1] Aladangady, Aditya, Elliot Anenberg, and Daniel Garcia (2022). "House Price Growth and Inflation During COVID-19," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, November 17, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3228.
具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所4月13日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】 美國(guó)通脹的“魔力圈”如何打破?——3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng) 》。
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