來(lái)源：鐘正生經(jīng)濟(jì)分析

(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)

事項(xiàng)：2023年2月新增社融3.16萬(wàn)億元，新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，M2貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)12.9％。

社融同比大幅多增，大類結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡。1）人民幣貸款投放強(qiáng)勁，創(chuàng)歷史同期新高。2）政府債券融資發(fā)力，地方政府專項(xiàng)債提前批較快發(fā)行。3）表外融資規(guī)模少減，一方面，銀行表內(nèi)融資需求較強(qiáng)，票據(jù)沖量規(guī)模不大；另一方面，金融監(jiān)管有所松動(dòng)，信托參與房地產(chǎn)“保交樓”項(xiàng)目紓困。4）企業(yè)直接融資有所恢復(fù)，股債增量基本持平于去年。理財(cái)贖回風(fēng)波暫緩，且機(jī)構(gòu)債券配置需求較強(qiáng)，企業(yè)債融資明顯回暖，未進(jìn)一步拖累社融。

人民幣貸款投放強(qiáng)勁，主要受到企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、居民短期貸款和企業(yè)短期貸款驅(qū)動(dòng)。1）居民貸款同比多增，但短貸中可能不乏“水分”。居民中長(zhǎng)期貸款同比貢獻(xiàn)增量，主因去年2月同期基數(shù)走低，但房地產(chǎn)銷售邊際回暖也有助推。2月居民短期貸款“異動(dòng)”，出現(xiàn)2016年同期以來(lái)的首次正增長(zhǎng)，或受到居民套利置換貸款的套利影響。2）企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)均強(qiáng)，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地和經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)的共同推動(dòng)。一方面，政策驅(qū)動(dòng)力量較強(qiáng)，年初以來(lái)基建投資發(fā)力帶動(dòng)配套融資，房地產(chǎn)融資政策逐步落實(shí)推升開發(fā)貸投放。另一方面，經(jīng)濟(jì)疫后“重啟”的環(huán)比修復(fù)力度不弱，企業(yè)信心有所改善，且貸款利率處于低位，融資環(huán)境較為友好，制造業(yè)及民間融資需求或有所修復(fù)。

M2同比增速進(jìn)一步提升。在經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)和政策加力的支持下，2月信貸投放強(qiáng)勁，推動(dòng)M2、社融和人民幣貸款的增速同步提升。不過(guò)，M2回升的幅度并不及社融，“M2-社融”差值下行。銀行對(duì)非銀的資金投放僅計(jì)入M2、不計(jì)入社融。因融資需求回暖，銀行信貸投放消耗超儲(chǔ)，市場(chǎng)開始“缺長(zhǎng)錢”；2月銀行間市場(chǎng)利率環(huán)比較快上行，同業(yè)拆借規(guī)模下滑，非銀存款也同比大幅少增；金融體系資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有所緩解，因而“M2-社融”差值也有收斂。M1增速數(shù)值回落，但企業(yè)部門實(shí)際現(xiàn)金流可能有一定改善。為剔除春節(jié)錯(cuò)位的影響，可將1-2月數(shù)值合并考慮：1）2023年1-2月M1同比增長(zhǎng)6.28％，仍處于較高水平。2） 1-2月企業(yè)存款增加5745億元，同比多增1.8萬(wàn)億，相比20-22年同期均值多增1.9萬(wàn)億。

2月社融總量和結(jié)構(gòu)均有改善，雖受到政策發(fā)力的助推，但也從側(cè)面體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)疫后環(huán)比修復(fù)力度不弱，企業(yè)的信貸和現(xiàn)金流存在一定好轉(zhuǎn)跡象。我們認(rèn)為，貨幣金融政策有必要暢通融資渠道，激發(fā)企業(yè)和居民部門的內(nèi)生活力，以鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上勢(shì)頭。一方面，穩(wěn)定企業(yè)融資成本，維持合理充裕流動(dòng)性，必要時(shí)或可“降準(zhǔn)”提供長(zhǎng)期資金；另一方面，加快推進(jìn)全面注冊(cè)制、擴(kuò)展民企債券融資支持工具適用范圍，提升直接融資占比。

一

新增社融結(jié)構(gòu)均衡

2023年2月社融同比大幅多增，超市場(chǎng)預(yù)期。2月新增社會(huì)融資規(guī)模為31600億元，同比多增19430億元。社融存量同比較上月上行0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9％。社融增長(zhǎng)的大類結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，信貸融資、政府債融資、表外融資分別同比多增8946億、5416億、4972億，各分項(xiàng)中，僅外幣貸款、委托貸款和非金融企業(yè)股票融資三個(gè)分項(xiàng)同比小幅減少。2月社融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)主要得益于：

一是，人民幣信貸投放強(qiáng)勁。2月人民幣貸款表現(xiàn)強(qiáng)勁，同比多增9116億元，創(chuàng)社融口徑人民幣貸款2月同期的歷史新高。外幣貸款折合人民幣新增310億元，同比少增170億元，但結(jié)束連續(xù)了10個(gè)月的凈償還。

二是，政府債券融資發(fā)力。2月政府債券凈融資8138億元，同比多增5416億元。一方面，政府債融資規(guī)模通常在春節(jié)月走低，同比多增一定程度上受到春節(jié)時(shí)間“錯(cuò)位”的影響。另一方面，今年財(cái)政繼續(xù)“前置”發(fā)力，地方政府專項(xiàng)債的提前批較快發(fā)行，1-2月政府債累計(jì)融資1.23萬(wàn)億，規(guī)模較去年同期多3530億元。

三是，表外融資規(guī)模少減。其中，1）表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模減少70億元，同比少減4158億元，相比18年-22年同期均值也少減2040億元。表外票據(jù)規(guī)模少減，原因可能是銀行表內(nèi)融資需求較強(qiáng)，票據(jù)沖量規(guī)模不大。一方面，2月國(guó)股半年期票據(jù)利率走勢(shì)穩(wěn)定在2.4％-2.5％的較高位置，月末并無(wú)下行異動(dòng)；另一方面，將表內(nèi)外票據(jù)合并看，二者共縮量1059億元，相比過(guò)去5年同期均值僅多增500億元。2）信托貸款新增66億元，系2020年5月以來(lái)首次正增長(zhǎng)，較去年同期多增817億元，或因信托參與房地產(chǎn)“保交樓”項(xiàng)目紓困；（圖表3淺灰線為22年、橙色線為20年）3）委托貸款同比略多減3億元。

此外，企業(yè)直接融資有所恢復(fù)，股債增量基本持平于去年，未進(jìn)一步拖累社融。2月企業(yè)直接融資同比多增20億元，較1月同比少增4550億元的狀況明顯改善。1）企業(yè)債凈融資3644億元，同比多增34億元，相比18年-22年同期均值多增1550億元。因理財(cái)贖回風(fēng)波暫緩，且機(jī)構(gòu)債券配置需求較強(qiáng)，2月末3年級(jí)AA級(jí)中票信用利差較1月末下行28bp至99bp，企業(yè)債融資明顯回暖。2）非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資571億元，同比少增14億元，相比18年-22年同期多增126億元。

二

企業(yè)信貸需求回暖

2023年2月人民幣貸款投放較強(qiáng)。2月新增人民幣貸款18100億元，相比18年-22年同期均值多增7658億元；貸款存量同比增長(zhǎng)11.6％，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。除票據(jù)融資以外，人民幣貸款各分項(xiàng)均同比多增，但其中不乏去年2月信貸基數(shù)偏弱的擾動(dòng)。與18年-22年同期均值相比，人民幣貸款增量源于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、居民短期貸款和企業(yè)短期貸款，分別貢獻(xiàn)4716億元、3919億元和2576億元多增；居民中長(zhǎng)期貸款和票據(jù)融資則構(gòu)成一定拖累。具體地：

一方面，居民貸款同比多增，但短貸中可能不乏“水分”。

1）居民中長(zhǎng)期貸款同比多增1322億元，相比18年-22年同期均值少增1031億元。一方面，去年2月基數(shù)走低，出現(xiàn)了“有統(tǒng)計(jì)以來(lái)居民中長(zhǎng)期貸款單月首次壓降”；另一方面，也與房地產(chǎn)銷售的邊際回溫相關(guān)，克而瑞統(tǒng)計(jì)的百?gòu)?qiáng)房企銷售金額2月單月同比增長(zhǎng)14.9％，累計(jì)同比降幅也自1月的-32.5％收窄至-11.6％。

2）居民短期貸款新增1218億元，系2016年同期以來(lái)首次正增長(zhǎng)；單月同比多增4129億元，相比18年-22年同期均值也多增3919億元。2月居民短期貸款“異動(dòng)”，或受到居民套利置換貸款的影響。去年以來(lái)，個(gè)人住房按揭貸款利率較快下行，存量和增量貸款投放的利差可達(dá)1-2個(gè)百分點(diǎn)，“消費(fèi)貸”、“經(jīng)營(yíng)貸”等短期貸款利率也同步下行，以低利率的短期貸款償還高利率存量房貸變得“有利可圖”。據(jù)澎湃新聞3月9日?qǐng)?bào)道，目前銀保監(jiān)會(huì)辦公廳已下發(fā)《關(guān)于開展不法貸款中介專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》，落實(shí)經(jīng)營(yíng)貸款用途，打擊中介套利行為。

另一方面，企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)均強(qiáng)，票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模趨降。1）企業(yè)短期貸款5785億元，同比多增1674億元。2）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款11100億元，同比多增6048億元。3）票據(jù)融資-989億元，同比多減4041億元。

企業(yè)貸款表現(xiàn)優(yōu)秀，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地和經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)的共同推動(dòng)。一方面，政策驅(qū)動(dòng)力量較強(qiáng)，年初以來(lái)基建投資發(fā)力帶動(dòng)配套融資，房地產(chǎn)融資政策逐步落實(shí)推升開發(fā)貸投放。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，2023年1-2月全國(guó)多地積極啟動(dòng)新一輪重大項(xiàng)目開工，共開工27016個(gè)項(xiàng)目，總投資額約18.5萬(wàn)億，較去年同期增長(zhǎng)14.2％。據(jù)人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝介紹，今年1月，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增超過(guò)3700億元，同比多增2200億元，房地產(chǎn)融資“第一支箭”正逐步落地見(jiàn)效。另一方面，經(jīng)濟(jì)疫后“重啟”的環(huán)比修復(fù)力度不弱（1月、2月PMI新訂單、生產(chǎn)等分項(xiàng)連續(xù)走高），企業(yè)信心有所改善（2月PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期升至2022年3月以來(lái)高點(diǎn)），且貸款利率處于低位，融資環(huán)境較為友好（2月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)創(chuàng)疫情以來(lái)新高），制造業(yè)及民間融資需求或有所修復(fù)。

三

貨幣供應(yīng)量進(jìn)一步增長(zhǎng)

2月M2同比增速較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.9％。在經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)和政策加力的支持下，2月信貸投放強(qiáng)勁，推動(dòng)M2、社融和人民幣貸款的增速同步提升。不過(guò)，M2回升的幅度不及社融，二者增速差自歷史高位收窄了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

2022年4月，社融存量同比增速開始低于M2同比增速，背景是上海等地疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱，社融信貸觸“冰”；同時(shí)，央行以上繳利潤(rùn)的形式助力財(cái)政留抵退稅，形成基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模投放。盡管貸款利率較快下行，財(cái)政貨幣政策給予市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性支持，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的修復(fù)偏慢，流動(dòng)性一度淤積在銀行間市場(chǎng)，使得DR007利率持續(xù)低于政策利率，“加杠桿滾隔夜”的資金空轉(zhuǎn)行為屢見(jiàn)不鮮。因銀行對(duì)非銀的資金投放僅計(jì)入M2、不計(jì)入社融，M2增速較快提升，“M2-社融”的差值也逐步擴(kuò)大，至2023年1月達(dá)3.2個(gè)百分點(diǎn)。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的恢復(fù)，銀行信貸投放較快，消耗超額存款準(zhǔn)備金，市場(chǎng)開始“缺長(zhǎng)錢”。2023年2月，銀行間市場(chǎng)利率環(huán)比較快上行（2月銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為1.92％，比上月高0.48個(gè)百分點(diǎn)），同業(yè)拆借規(guī)模下滑（2月份銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借日均成交同比下降11.8％），非銀存款也同比大幅少增（2月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款同比少增1.9萬(wàn)億，相比20-22年同期均值也多減1.68萬(wàn)億），金融體系資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有所緩解，因而“M2-社融”差值也有收斂。

2月M1同比增長(zhǎng)5.8％，較上月降低0.9個(gè)百分點(diǎn)。M1構(gòu)成主要是企業(yè)活期存款，春節(jié)前企業(yè)支付薪資、獎(jiǎng)金，往往會(huì)導(dǎo)致活期存款階段性減少，春節(jié)后則有回流。歷年春節(jié)時(shí)間不定，對(duì)M1增速的擾動(dòng)較大。盡管M1增速的數(shù)值回落，但企業(yè)部門實(shí)際現(xiàn)金流可能有一定改善。為剔除春節(jié)錯(cuò)位的影響，可將1-2月數(shù)值合并考慮：1）2023年1-2月M1同比增長(zhǎng)6.28％，仍處于較高水平。2）1-2月企業(yè)存款增加5745億元，同比多增1.8萬(wàn)億，相比20-22年同期均值多增1.9萬(wàn)億。

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