3月2日,國(guó)外做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)文指控中通快遞存在夸大凈利率、報(bào)低員工人數(shù)等問(wèn)題,并表示該股在中短期內(nèi)至少有50%的下行潛力。但做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后,中通快遞就發(fā)布了一則“硬核”回應(yīng),此后的第一個(gè)開(kāi)盤(pán)日,中通快遞美、港股價(jià)均未有明顯下行。那么,快遞龍頭高利潤(rùn)率的含金量究竟有多少?
(資料圖)
緊盯中概股的國(guó)外做空機(jī)構(gòu)灰熊,這次將目光對(duì)準(zhǔn)了中通快遞。
美東時(shí)間3月2日,灰熊發(fā)布了一篇做空?qǐng)?bào)告,稱中通快遞像美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“SEC”)提交的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不可靠,存在夸大利潤(rùn)率、報(bào)低員工人數(shù)等問(wèn)題,并表示該股在中短期內(nèi)至少有50%的下行潛力。
對(duì)此,中通快遞在第二日在港交所公告稱,公司認(rèn)為該賣空?qǐng)?bào)告并無(wú)依據(jù),其包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。其亦缺乏對(duì)本公司業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)的基本了解,缺乏對(duì)本公司公開(kāi)文件的全面解讀。
同時(shí),中通快遞股價(jià)也似乎沒(méi)有受到做空影響,3月6日開(kāi)盤(pán)后,中通快遞港股股價(jià)為出現(xiàn)明顯下跌,午后股價(jià)回升,截至收盤(pán)漲1.66%。
實(shí)際上,中通快遞的利潤(rùn)率確實(shí)高于同行其他公司,業(yè)內(nèi)此前也曾出現(xiàn)過(guò)懷疑的聲音。數(shù)據(jù)顯示,中通快遞2021年全年毛利率為21.7%,凈利率為15.6%。而市值高于中通快遞的順豐控股同期毛利率為12.37%,凈利率為1.89%。
漩渦之中,中通快遞高利潤(rùn)率的含金量究竟有多少?
灰熊“狙擊”
在名為《中通快遞:中國(guó)“一流”物流企業(yè)實(shí)為“作秀”;我們認(rèn)為其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是假的,內(nèi)部人士在從公司偷竊》的報(bào)告中,灰熊列出了中通快遞“六宗罪”,稱其在中國(guó)的公開(kāi)文件與其向SEC提交的文件有很大不同。
首先,灰熊指出,中通可能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表造假,偽造了明顯的高利潤(rùn)率。
中國(guó)工商局的文件顯示,中通的利潤(rùn)率實(shí)際上與其同行相當(dāng),文件顯示其在2019年至2021年間的凈利潤(rùn)率為6.3%-10.6%,但該公司在其SEC財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告的凈利潤(rùn)率為15.5%-25.7%?;倚鼙硎?,通過(guò)盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn),中通欺騙了投資者。中通明顯較高的利潤(rùn)率實(shí)際上只是可能偽造財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果。
第二,灰熊認(rèn)為中通可能故意報(bào)低員工人數(shù),以此來(lái)壓縮人力成本,造成利潤(rùn)率超高的假象。在這一部分中,灰熊提出,中通方面沒(méi)有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人員產(chǎn)生的成本。
這部分成本未納入總成本,但這部分人員創(chuàng)造的營(yíng)收卻仍然算在了總營(yíng)收中。
因此灰熊認(rèn)為中通故意報(bào)低員工人數(shù),就可以支持其報(bào)告的勞動(dòng)力成本數(shù)據(jù),證明超高的利潤(rùn)率合理。灰熊表示,以保守的薪資估計(jì),中通的真實(shí)員工人數(shù)和相關(guān)人工費(fèi)用可能比該司向SEC報(bào)告的數(shù)字高出一倍以上。
此外,灰熊還從土地使用權(quán)、經(jīng)銷商、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等指出中通快遞的問(wèn)題。
灰熊表示,為了讓財(cái)務(wù)欺詐看似合理,中通在其美國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告中報(bào)告了虛假的資本支出。該司企圖證明,其物業(yè)、廠房和設(shè)備(PP&E)以及土地使用權(quán)的增長(zhǎng)速度超過(guò)收入是合理的。但從戰(zhàn)略上看,中通沒(méi)有理由囤積土地。
中通快遞還存在虛假收購(gòu)特許經(jīng)營(yíng)商的問(wèn)題。公司文件顯示,中通以高于特許經(jīng)營(yíng)商(被稱為“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”)啟動(dòng)成本的價(jià)格,從關(guān)聯(lián)方手中收購(gòu)了特許經(jīng)營(yíng)商。但中國(guó)記錄顯示,在交易之后,所有權(quán)沒(méi)有發(fā)生變化。
中通利用未披露的關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò),將運(yùn)營(yíng)費(fèi)用轉(zhuǎn)移出了資產(chǎn)負(fù)債表。中通的幾個(gè)交易對(duì)手方由中通的雇員或其管理團(tuán)隊(duì)的家人和朋友擁有和控制?;倚苓€稱,其在實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)了更多可能未公開(kāi)的關(guān)聯(lián)方,并發(fā)現(xiàn)本應(yīng)獨(dú)立的實(shí)體彼此在物理上直接接近,并共享logo。
灰熊做空?qǐng)?bào)告強(qiáng)調(diào),投資者可能需要關(guān)注的一些潛在的嚴(yán)重會(huì)計(jì)差異,并認(rèn)為該公司的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其公允價(jià)值。灰熊認(rèn)為,中通快遞至少有50%的下行空間。
不過(guò),雖然灰熊的做空?qǐng)?bào)告看起來(lái)直擊要害,但從開(kāi)盤(pán)的情況來(lái)看,市場(chǎng)似乎并沒(méi)產(chǎn)生巨大波動(dòng)。
美股方面,截至北京時(shí)間3月6日早上收盤(pán),中通快遞股價(jià)報(bào)24.72美元/股,上漲2.02%;港股在早間開(kāi)盤(pán)之時(shí)有不超過(guò)1%的小幅下跌,截至當(dāng)日收盤(pán),股價(jià)報(bào)196.2港元/股,上漲1.66%。
凈利率虛高?謊報(bào)員工數(shù)?
在灰熊的做空?qǐng)?bào)告中,最讓市場(chǎng)在意的就是中通快遞高出同行的利潤(rùn)率。
做空?qǐng)?bào)告披露了幾組數(shù)據(jù),來(lái)證明中通快遞的毛利率以及凈利率之高。報(bào)告顯示,灰熊選取的四家領(lǐng)先的快遞公司平均凈利率自2018-2021年分別為10.9%、6.1%、3.6%、1.7%,平均值中包括順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份以及申通快遞。而中通快遞為24.9%、25.7%、17.1%、15.6%,始終高于四個(gè)同行的平均值。
此外,灰熊還選取了美國(guó)的兩家物流公司UPS和聯(lián)邦快遞進(jìn)行了比較,兩家公司該時(shí)間區(qū)間的凈利率分別為6.7%、6.0%、1.6%、13.2%和7.0%、0.8%、1.9%、6.2%。長(zhǎng)年與中通有較大的差距。
灰熊認(rèn)為,在進(jìn)行同類比較之時(shí),如發(fā)現(xiàn)某一數(shù)據(jù)與其他同行差距過(guò)大,應(yīng)當(dāng)能夠找到合理的解釋。因此灰熊提出的第一個(gè)解釋為,中通通過(guò)少報(bào)收入和夸大凈利潤(rùn)來(lái)提升凈利率。
報(bào)告指出,中通似乎在其SEC文件中少報(bào)了大量總收入。例如,2021年,SAIC(國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理局)的合并收入為617.5億人民幣,而中通向SEC提交的文件為304.1億人民幣。
與此同時(shí),中通也在SEC文件中夸大了其凈利潤(rùn)和凈利率。例如,2021年,SAIC合并凈利潤(rùn)為38.7億人民幣,但中通在其SEC披露中報(bào)告凈利潤(rùn)為47.0億人民幣,比SAIC數(shù)據(jù)高出21.6%。
中通向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的2019年、2020年和2021年的凈利率分別為25.7%、17.2%和15.5%。而同期SAIC的凈利率分別為10.6%、7.9%和6.3%。
除了上述數(shù)據(jù)不同外,報(bào)告還指出了兩份文件中總資產(chǎn)、總負(fù)債以及股東權(quán)益數(shù)據(jù)的差異。
此外,灰熊還提出了另外一個(gè)解釋,即中通可能通過(guò)少報(bào)員工數(shù)量以降低成本。
據(jù)了解,中通取貨與最后一公里的交付依靠的是加盟商,但灰熊認(rèn)為這種商業(yè)模式是在玩數(shù)字游戲。理由為中通把外包員工當(dāng)成中通員工一樣繳納社會(huì)保險(xiǎn)。但中通方面卻沒(méi)有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人員產(chǎn)生的成本。
不過(guò),對(duì)于上述質(zhì)疑,中通快遞早在灰熊的報(bào)告發(fā)出后的第二日,就在港交所發(fā)布了回應(yīng)。公告顯示,中通認(rèn)為該報(bào)告并無(wú)依據(jù),其包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。其亦缺乏對(duì)公司業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)的基本了解,缺乏對(duì)本公司公開(kāi)文件的全面解讀。
言外之意,就是灰熊不了解中國(guó)的快遞市場(chǎng)。有快遞行業(yè)專家趙小敏也表示,灰熊的報(bào)告依據(jù)并不充分,這說(shuō)明相關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)快遞業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展了解有限,做出的結(jié)論過(guò)于武斷。此外,中央財(cái)大會(huì)計(jì)學(xué)院副教授李哲也認(rèn)為,大多還是沒(méi)有可靠依據(jù)的推斷,真實(shí)情況有待考究。
時(shí)任中通快遞首席財(cái)務(wù)官郭健民也曾向媒體表示:“我們認(rèn)為這些指控沒(méi)有任何價(jià)值,公司會(huì)就此展開(kāi)自我保護(hù),并將協(xié)同美國(guó)律師幫助我們一起保障公司權(quán)益?!?/p>
目前,美國(guó)SEC會(huì)在多大程度上跟進(jìn)這份報(bào)告也尚未可知。
中通快遞高利潤(rùn)率的的含金量究竟有多少?
實(shí)際上,中通快遞的利潤(rùn)率長(zhǎng)久以來(lái)都遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。
就連灰熊都在報(bào)告中表示,早在中通快遞IPO之時(shí),就有文章指出中通快遞利潤(rùn)率較高的問(wèn)題。
2017年,美國(guó)伯明翰養(yǎng)老基金對(duì)中通快遞的利潤(rùn)率提出質(zhì)疑,并向中通快遞及其IPO承銷商摩根士丹利和高盛集團(tuán)提起了集體訴訟。
伯明翰養(yǎng)老基金指控稱,中通快遞使用一個(gè)“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”系統(tǒng)來(lái)處理利潤(rùn)率更低的包裹收發(fā)服務(wù),這樣一來(lái),更不賺錢(qián)的業(yè)務(wù)就從公司賬本上消失了。
對(duì)于在美國(guó)被起訴一事,中通快遞副總裁張建鋒當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱,公司知曉在美國(guó)提起的訴訟,并稱:“該訴訟沒(méi)有任何正當(dāng)理由,會(huì)積極應(yīng)訴、維護(hù)合法權(quán)益?!?/p>
不過(guò),中通快遞在上市后,股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間低于上市首日價(jià)格。截止訴訟發(fā)起日,中通快遞美股股價(jià)照比開(kāi)盤(pán)價(jià)已下跌了20%左右,而在該起訴消息被曝出后,也直接導(dǎo)致中通快遞股價(jià)當(dāng)日又下跌4.08%。
此外,也有財(cái)經(jīng)大v 曾分析認(rèn)為,中通快遞在計(jì)收入時(shí),只把面單費(fèi)和中轉(zhuǎn)費(fèi)確認(rèn)為收入。而其他快遞會(huì)將派送費(fèi)算進(jìn)收入中。
而同樣是加盟模式的圓通快遞,則是把面單費(fèi)+中轉(zhuǎn)費(fèi)+派送費(fèi)都確認(rèn)為收入。二者因?yàn)閷?duì)收入的確認(rèn)方式不一樣,導(dǎo)致分母分子的數(shù)據(jù)不對(duì)應(yīng),也因此在數(shù)據(jù)上看到的中通快遞的利潤(rùn)率要高一些。
此外,該大v 曾表示,在派送業(yè)務(wù)上也有所不同。中通快遞是通過(guò)“同建共享”的方式,將“攬件/派件”業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)下放給了各個(gè)終端合作伙伴、由合作伙伴自負(fù)盈虧。而韻達(dá)、申通則是由公司承擔(dān)盈虧,在這塊業(yè)務(wù)上,韻達(dá)毛利率是虧損的,申通則是微賺。
不過(guò),也有人對(duì)這一大v 的數(shù)據(jù)表示懷疑。中通快遞相關(guān)的負(fù)責(zé)人也曾在媒體報(bào)道中解釋了利潤(rùn)率的問(wèn)題。
該負(fù)責(zé)人表示:“主要快遞企業(yè)中,順豐控股為直營(yíng)模式,營(yíng)收包含全網(wǎng)快遞收入。加盟制快遞企業(yè)只計(jì)算總部收入,其中,圓通速遞、申通快遞 、韻達(dá)股份為國(guó)內(nèi)A股上市公司,營(yíng)收和單票收入包括派費(fèi);中通快遞營(yíng)收和單票收入不包含派費(fèi),且已扣除對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的激勵(lì)。”
中泰資本董事王冬偉在接受媒體采訪時(shí)也表示,中國(guó)和美國(guó)的上市公司審計(jì)規(guī)則或統(tǒng)計(jì)方法不同的可能性是存在的,這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在中美兩地披露的數(shù)據(jù)存在差異。
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