近日,被喻為“末日博士”的經濟學家努里爾·魯比尼(NourielRoubini)再次警告稱,2023年美國將會有一場“完美風暴”席卷而來,市場將會同時受到經濟衰退、債務危機和通脹失控的三重暴擊。
魯比尼是最早一批預測2008年經濟衰退的經濟學家,在美國金融界頗有一定影響力。他近月以來一直警告市場稱,美國經濟可能出現(xiàn)滯脹性債務危機,這種危機集合了二十世紀七十年代的經濟滯脹和2008年債務危機的最糟糕的方面,將對美國經濟產生“災難式沖擊”。
魯比尼的這番觀點是危言聳聽,還是前瞻預警?
(資料圖片僅供參考)
不同人有不同的看法。樂觀者認為,你看美國非農就業(yè)、PMI以及零售支出等各項數(shù)據(jù)都指向了經濟表現(xiàn)韌性的一面,另外通脹大方向趨勢性回落,美國經濟“不著落”都有一定概率發(fā)生。
而悲觀者認為,美國制造業(yè)PMI已經持續(xù)數(shù)月處在50榮枯線以下,且房地產市場遭遇明顯逆流,尤其債券市場深度倒掛給出的前瞻性暗示,美國經濟將在不久之后迎來“硬著落”。
美國究竟會不會出現(xiàn)魯比尼所言的“完美風暴”?
01如何看深度倒掛?
2月初以來,美債遭遇了大規(guī)模的拋售潮。目前,美國1年期國債收益率已經突破5%,2年期突破4.85%,均創(chuàng)下2007年以來最高。10年期美債于上周突破4%,創(chuàng)下去年11月10日以來的最高記錄。
更令人擔憂的是,2年期與10年期收益率倒掛幅度高達90個基點,倒掛深度創(chuàng)40年最高,遠超2000年科網(wǎng)股泡沫破裂以及2008年全球次貸危機的時候。
一般而言,如此嚴重倒掛,往往暗示著嚴重的經濟衰退或經濟危機會接踵而至。要知道,歷史上,自從1990年以來,兩者倒掛過28次,其22次均準確預測了衰退的到來。
如何看待本輪美債深度倒掛?
我們先從最基礎的概念講起。債券主要由3個因素來定價。第一,貨幣政策。利率越高,會抬升定價分母的折現(xiàn)率,債券價格會下跌,債券收益率上漲。第二,通脹預期。通脹上升,票面利率一致,債券變得不那么值錢了,價格下跌,收益率上漲。第三,經濟基本面。經濟趨好,市場趨向于拋債券買股票,債券價格下跌。這里可以把債券收益率理解為機會成本。
長短期債券主導因素又會有所差異。比如短端債券,更多受到美聯(lián)儲政策利率的影響。當前,美聯(lián)儲基準利率區(qū)間為4.5%-4.75%。而6月期、1年期、2年期美債利率水平也都去到該基準利率上方了。長端債券,比如10年,定價主導因素更多偏向于宏觀基本面以及通脹預期(美債收益率=實際利率+通脹預期),當然也會受到短期美聯(lián)儲貨幣政策傳導和牽引。
本輪短端利率上行非常之兇猛,主要因素是通脹失控,美聯(lián)儲以創(chuàng)40年最快的速度進行加息。而10年期收益率也上漲了,幅度明顯低于前者。因為市場認為高通脹長期會回歸(10年期隱含通脹預期基本持平,波動較?。?,一定程度上會拉低長端收益率。如此一來,出現(xiàn)深度倒掛。
2000年、2008年經濟嚴重衰退之前的深度倒掛,主導因素是市場擔心未來經濟基本面出現(xiàn)下滑乃至衰退,最終導致了長短端利率倒掛。這跟本次美債深度倒掛的通脹驅動因子有明顯區(qū)別。
美債收益率曲線倒掛本身不是衰退來臨的信號,創(chuàng)40年最深倒掛并不能前瞻性指引美國經濟會如過去那樣爆發(fā)經濟的嚴重衰退。因為宏觀環(huán)境不一樣,驅動倒掛的主要因子不一樣。
歷史不會簡單的重復。當前,美債利率如此之高,且倒掛非常之深,亦不能輕視其背后所蘊藏的重大風險。
02美債怎么走?
從去年上半年開始,投資者對美國經濟衰退就爭論不休。不過,衰退一直未呈兌現(xiàn)。相反,美國經濟表現(xiàn)很有韌性,疊加通脹并未如市場預期那樣順暢下滑,共同推動著各期限債券收益率持續(xù)上行。
美債接下來怎么走?
2月份通脹數(shù)據(jù),至關重要。如果2月美國經濟表現(xiàn)出相當之韌性,就業(yè)市場持續(xù)緊俏,通脹表現(xiàn)更有粘性,那么美聯(lián)儲貨幣政策會更加激進,美債收益率還將持續(xù)上沖。反之,市場會下調美聯(lián)儲終端利率預期以及維持高利率的時間,美債收益率會進行一波調整。
接下來,我們不妨從一些已經披露的數(shù)據(jù)中尋找一些蛛絲馬跡,來前瞻性預判一下2月份的美國通脹。
3月3日,Markit服務業(yè)PMI終值披露,結果升至50.6,高于預期的50.5,創(chuàng)下2022年6月份以來新高,并逆轉之前連續(xù)7個月萎縮的趨勢。其中,就業(yè)分項指數(shù)終值升至51.5,創(chuàng)2022年9月份以來終值新高。而2月21日披露的服務業(yè)PMI初值為50.5,遠超預期的47.5,前值46.8。
2月Markit綜合PMI終值升至50.1,創(chuàng)2022年6月份以來終值新高,也逆轉之前連續(xù)7個月萎縮的趨勢。其中,就業(yè)分項指數(shù)終值升至2022年9月份以來終值新高。
此外,2月24日披露,2月份美國消費者信心指數(shù)為67,超過預期的66.4,前值66.4。這已經是連續(xù)第3個月回升,且絕對值已經回到2022年1月份的高位水平。
美國綜合PMI、服務業(yè)PMI均超出預期,回到50上方,且消費者信心指數(shù)持續(xù)回升,暗示2月份美國經濟仍然會表現(xiàn)出相當?shù)捻g性。另外,PMI相關就業(yè)分項指數(shù)也都創(chuàng)下幾個月以來新高,也暗示了2月份美國就業(yè)市場可能依舊維持較為火熱的狀態(tài)。
美國之外的歐洲市場,通脹依舊高燒不退。歐元區(qū)2月調和CPI同比上升8.5%,高于預期的8.3%,前值為8.6%。環(huán)比看,歐元區(qū)2月調和CPI初值環(huán)比上升0.8%,高于預期的0.5%,1月則環(huán)比下降了0.2%。
歐元區(qū)2月核心CPI高達5.6%,遠超市場預期和1月份的5.3%,再度刷新歷史記錄。其中,歐元區(qū)經濟前3的德國、法國、意大利的2月份核心CPI均超出預期,且刷新本輪通脹記錄。
結合美國國內已經披露的數(shù)據(jù)以及歐洲外圍通脹數(shù)據(jù),我們推測2月份美國通脹粘性依舊會比較高,就業(yè)市場依舊會延續(xù)緊俏狀態(tài)。當然,這需要跟市場預期的數(shù)據(jù)去對比——2月份非農就業(yè)預期為20萬人,CPI預測數(shù)據(jù)暫未出爐。
03飆升之后果
如果最終披露的通脹朝著不利的方向走(3月14日披露),美債還將遭到市場拋售,收益率還將維持較高水平,且有可能繼續(xù)上行。一旦美債持續(xù)飆升,可能會引發(fā)一系列的后果。
中國央行在 Q4貨幣執(zhí)行報告中有這么一個表述:全球經濟下行壓力加大。除了地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企外,貨幣政策收緊對經濟下行也有影響,主要發(fā)達經濟體快速加息的緊縮效應具有滯后性和累積效應,對全球經濟增長的拖累可能超出預期。
目前看,美國經濟有韌性,很有可能是加息緊縮的滯后性與累積效應尚未體現(xiàn)出來的結果。如果通脹回落幅度不夠,利率高企且維持時間過長,美國在今年下半年陷入經濟衰退的可能性還是不小的。
目前,美國實體的制造業(yè)以及房地產業(yè)已經受到高利率的明顯沖擊。其中,制造業(yè)PMI已經連續(xù)4個月在50榮枯線下方運行。房地產方面,今年1月美國成屋銷售量按年率計算為400萬套,較去年同期減少37%。這已經是連續(xù)12個月下滑,創(chuàng)有史以來最長連跌紀錄,連跌周期甚至已超過2008年次貸危機時期。
房價方面,去年12月的價格要比當年6月的峰值水平低4.4%。最為夸張的是,作為美國房價最高的地區(qū)之一,舊金山灣區(qū)9個縣的房價中位數(shù)環(huán)比下跌8%,同比下跌17%,較2022年3月巔峰下跌35%。
制造業(yè)和房地產業(yè)占美國經濟結構的比例大致均為11%,受到大幅加息的影響是顯而易見的。
而大頭的消費,表現(xiàn)出足夠的韌性,主要是因為疫情期間,美國政府出臺了極為激進的財政政策,直接給居民部門發(fā)錢,導致超額儲蓄非常之高。在超額儲蓄尚未耗盡之前,消費支出并不會受加息影響多少。
此外,美國消費景氣度可能也并非零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那么強勁。據(jù)國泰君安援引Moody數(shù)據(jù),美國逾期30天以上的次級汽車貸款的比例已經逼近2008年金融危機時期的高點,信用等級較低的消費者的次級貸款逾期率,也紛紛升至近年來的高位。
美債收益率高企,不僅對實體經濟會有顯著影響,對于流動性愈發(fā)緊張的金融市場更有威力。10年期美債收益率是所有風險資產的定價錨,它持續(xù)上升且達到一個臨界點,會對資產價格產生明顯壓力,且有可能引發(fā)金融市場的混亂,乃至危機。
過去40年,全球爆發(fā)了很多次經濟危機,但大多都是金融危機爆發(fā)進而牽連到實體經濟而引爆的。這一次,我們依舊不排除因為加息緊縮去到一個臨界點,引發(fā)黑天鵝導致出現(xiàn)全球美元荒,從而引爆經濟出現(xiàn)較為嚴重衰退的可能性。
日本貨幣政策轉向、黑石集團在內的美國房地產市場、瑞士信貸危機等等都有可能成為一個標志性事件。
04尾聲
美債6個月、1年期、2年期、5年期、10年期收益率基本都攀升2007年以來的高位水平。除了美債,歐債近期也紛紛被大幅拋售,多國國債收益率也攀升到了2011年,乃至2007年的水平。如此之高的利率水平,且存在進一步攀升的可能,對于全球風險資產、龐大債務規(guī)模以及脆弱的經濟都會有一定威脅。
魯比尼的警告目前來看似乎多有危言聳聽的味道。但今年如果俄烏戰(zhàn)爭大規(guī)模升級、通脹持續(xù)居高不下、房地產市場頻頻暴雷、美債市場流動性惡化等超預期的事件發(fā)生的話,美國仍存爆發(fā)“完美暴風”的可能。
當然,現(xiàn)在并不在基礎假設之內,也不期待這樣的重大暴擊發(fā)生,愿世界安好。
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