王晉斌/文

以下幾組有關(guān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部杠桿和外部杠桿的重要數(shù)據(jù)，可以大致了解兩次大危機(jī)沖擊后美國(guó)經(jīng)濟(jì)中不同主體杠桿的不同變化。

(資料圖)

1、關(guān)于政府債務(wù)杠桿

依據(jù)OMB的數(shù)據(jù)，從2007年底至2009年3季度，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比例從62.7%上升至82.4%，上升了19.7個(gè)百分點(diǎn)。2019年底至2021年1季度美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比例從106.9%上升至126.1%，上升了19.2個(gè)百分點(diǎn)。次貸和疫情兩次反危機(jī)美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例上漲了近39個(gè)百分點(diǎn)。截止2022年3季度美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例為120.2%。從政府利息支付占GDP的比例來(lái)看，兩次反危機(jī)期間均出現(xiàn)了下降，低利率是導(dǎo)致籌資成本下降的重要原因。2008-09年美國(guó)政府利息支出占GDP的比例從1.71%下降至1.29%；2019-2021年美國(guó)政府利息支出占GDP的比例從1.75%下降至1.51%。2022年加息周期開(kāi)始，這一比例上升至1.87%。1950-2022年美國(guó)政府利息支出占GDP比例的年度均值為1.76%。

2、關(guān)于家庭債務(wù)杠桿與儲(chǔ)蓄率

依據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2007年底美國(guó)家庭債務(wù)/GDP的比例為101.0%，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)家庭經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)12年的去杠桿過(guò)程，截止2019年1季度下降至74.8%。此后有所上升，并在2020年底達(dá)到階段性高點(diǎn)81.9%，2022年1季度為74.1%，3季度為76.8%。兩次危機(jī)沖擊美國(guó)家庭債務(wù)的變化有一定差異，疫情沖擊導(dǎo)致2020年比2019年的杠桿率上漲了4.7個(gè)百分點(diǎn)，但隨后的杠桿率有所波動(dòng)，并未表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)。從債務(wù)增量來(lái)看，2008年美國(guó)家庭債務(wù)在2007年增加了0.95萬(wàn)億美元的基礎(chǔ)上，全年下降了51億美元。2020年疫情沖擊導(dǎo)致家庭債務(wù)增加了0.62萬(wàn)億美元，高于2019年的0.51萬(wàn)億美元。2021年家庭債務(wù)增加了1.23萬(wàn)億美元，截止到2022年3季度的年率仍然高達(dá)1.16萬(wàn)億美元。從家庭債務(wù)服務(wù)支出在可支配收入中的比例來(lái)看，依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2007年底為13.2%，2019年末為9.8%。疫情爆發(fā)后，2021年1季度下降至自1980年有該數(shù)據(jù)以來(lái)的最低點(diǎn)8.3%。截止2022年3季度為9.7%，與2019年底的9.8%接近。

從儲(chǔ)蓄率來(lái)看，2007年美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率只有3.2%，2008-2009年為6.2%和5.6%，雖然有所波動(dòng)，但基本上升至2012年的高點(diǎn)11.6%。疫情前的2019年美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率只有8.3%，并在2020年達(dá)到高點(diǎn)13.9%，隨之出現(xiàn)了急劇下降，2021年為7.5%，2022年只有3.4%。

3、關(guān)于企業(yè)債務(wù)杠桿

依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，從債務(wù)占公司股票市值的百分比來(lái)看，2007年底債務(wù)/公司股票市值為31.2%，2009年1季度上升至階段性高點(diǎn)58.6%。由于美國(guó)股市經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的牛市，2019年底這一數(shù)據(jù)下降至25.1%。2020年1季度爆發(fā)的全球金融大動(dòng)蕩使這一比例上升至33.6%。反危機(jī)的刺激政策導(dǎo)致股市上漲，2021年底這一比例下降至19.2%。截止2022年3季度為27.5%，比疫情前2019年底高出2.4個(gè)百分點(diǎn)。

從公司債務(wù)總量（包括貸款和債務(wù)證券）來(lái)看，依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)金融賬戶數(shù)據(jù)，次貸危機(jī)之前美國(guó)企業(yè)經(jīng)歷了明顯加杠桿過(guò)程，2005-2007年非金融類公司債務(wù)增長(zhǎng)率分別為5.4%、7.7%和11.7%，2009-2010年經(jīng)歷了明顯的去杠桿過(guò)程，債務(wù)增長(zhǎng)率分別為-4.9%和-0.9%。2020年疫情沖擊導(dǎo)致非金融類公司債務(wù)增長(zhǎng)率高達(dá)10.4%，顯著高于2018-2019年的4.1%和6.7%。2021年為5.5%，2022年3季度的年率下降至5.3%。2020年美國(guó)非金融類企業(yè)是擴(kuò)張的，公司債務(wù)總量增加了1.07萬(wàn)億美元，顯著高于2019年的0.65萬(wàn)億美元，也高于2021年的0.62萬(wàn)億美元。2022年前三個(gè)季度公司債務(wù)總量增加出現(xiàn)了明顯下降，3季度大約0.67萬(wàn)億美元，這個(gè)數(shù)據(jù)與疫情前的2019年比較接近。

4、關(guān)于美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字與對(duì)外投資凈頭寸杠桿

從美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字來(lái)看，次貸危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致總需求下降帶來(lái)了美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字收縮。2006年美國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易赤字總量約7635億美元，占當(dāng)年GDP的5.5%；2009年下降至3948億美元，占當(dāng)年GDP的2.7%。2019年美國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易赤字總量約5597億美元，占當(dāng)年GDP的2.6%；2022年上升至9481億美元，占當(dāng)年GDP的3.7%，對(duì)外貿(mào)易赤字總量創(chuàng)歷史新高，貿(mào)易赤字占GDP的比例創(chuàng)次貸危機(jī)以來(lái)的新高。2021-2022連續(xù)兩年美國(guó)對(duì)外貨物貿(mào)易赤字超過(guò)1萬(wàn)億美元，其中2022年達(dá)到了近1.2萬(wàn)億美元，占當(dāng)年GDP的4.7%。

從對(duì)外投資凈頭寸來(lái)看，依據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（BEA）的數(shù)據(jù)，2007年底美國(guó)對(duì)外投資凈頭寸為-1.66萬(wàn)億美元，2008年底約-3.99萬(wàn)億美元，意味著次貸危機(jī)暴發(fā)美國(guó)從國(guó)外凈借入了2.34萬(wàn)億美元。隨著次貸危機(jī)的修復(fù)，2010年底下降至-2.51萬(wàn)億美元。此后一直擴(kuò)大到疫情前2019年底的-11.65萬(wàn)億美元。新冠疫情暴發(fā)后，對(duì)外投資負(fù)凈頭寸再次擴(kuò)大至2021年底的歷史峰值18.12萬(wàn)億美元，2022年3季度末為-16.71萬(wàn)億美元。

通過(guò)上述關(guān)于美國(guó)政府、家庭、企業(yè)、對(duì)外貿(mào)易及對(duì)外凈投資數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)和疫情兩次大危機(jī)沖擊下，除了美國(guó)政府均采取大幅度加杠桿行為外，企業(yè)和家庭微觀主體行為存在明顯的差異，也導(dǎo)致了美國(guó)對(duì)外投資凈頭寸出現(xiàn)了不同的變化。這種差異主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、次貸危機(jī)導(dǎo)致了美國(guó)家庭經(jīng)歷了長(zhǎng)期的去杠桿。而疫情沖擊導(dǎo)致美國(guó)家庭杠桿率（債務(wù)/GDP）出現(xiàn)了明顯的上升，盡管近期有所波動(dòng)并下降。對(duì)沖疫情的激進(jìn)財(cái)政政策導(dǎo)致美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率經(jīng)過(guò)急劇攀升后驟然下降，2022年美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率基本回到2007年的水平，是歷史的低位。

2、次貸危機(jī)后美國(guó)企業(yè)經(jīng)歷了去杠桿過(guò)程，疫情危機(jī)美國(guó)企業(yè)美國(guó)沒(méi)有去杠桿，反而加杠桿，主要原因是大規(guī)模的刺激政策所致。美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了7個(gè)特殊實(shí)體支持實(shí)體加杠桿，比如說(shuō)主街計(jì)劃，這些計(jì)劃的資金量并未使用完畢。

3、次貸危機(jī)沖擊后美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字經(jīng)歷了明顯的下降，但同時(shí)從國(guó)外凈借入了大量的資金，對(duì)外投資負(fù)凈頭寸明顯放大。疫情沖擊后美國(guó)對(duì)外投資凈頭寸急劇放大，遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時(shí)期，與之相伴的是激進(jìn)刺激導(dǎo)致美國(guó)對(duì)外貿(mào)易赤字總量快速放大，這一點(diǎn)與次貸危機(jī)沖擊后顯著不同。

為什么兩次危機(jī)沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的杠桿出現(xiàn)了明顯差異？答案是：次貸危機(jī)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的內(nèi)生性沖擊，企業(yè)和家庭去杠桿是正常邏輯；疫情危機(jī)是具有全球性的外生系統(tǒng)性沖擊，在激進(jìn)政策刺激下，家庭和企業(yè)出現(xiàn)了加杠桿。由于美國(guó)財(cái)政債務(wù)杠桿都是顯著放大的，這也導(dǎo)致了美國(guó)對(duì)外部?jī)魝鶆?wù)的顯著增加，外部杠桿均出現(xiàn)了放大。在上述美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部杠桿和外部杠桿變化的條件下，未來(lái)的趨勢(shì)有以下可能性。

（1）美國(guó)居民進(jìn)一步儲(chǔ)蓄，提高儲(chǔ)蓄率從中長(zhǎng)期中降低外部赤字風(fēng)險(xiǎn)。

（2）美元貨幣體系“過(guò)度特權(quán)”會(huì)出現(xiàn)階段性收縮，但美國(guó)不可能改變依靠美元體系“過(guò)度特權(quán)”對(duì)沖經(jīng)常賬戶赤字，或者說(shuō)放松經(jīng)常賬戶赤字約束的路徑，美國(guó)的金融全球化戰(zhàn)略不會(huì)改變，這與美國(guó)的貿(mào)易逆全球化形成了鮮明對(duì)照，美國(guó)依舊在依靠美元霸權(quán)追求利益最大化。

關(guān)鍵詞： 萬(wàn)億美元 對(duì)外貿(mào)易 個(gè)百分點(diǎn)