注：本文為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室2022年第四季度人民幣匯率研究報(bào)告，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。文中配圖攝于北京什剎海。

摘要

■2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)陡峭加息影響之下，美元持續(xù)走強(qiáng)，這給全球外匯市場(chǎng)帶來(lái)較大擾動(dòng)。伴隨著美國(guó)通貨膨脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩，美元指數(shù)在2022年9月底達(dá)到頂峰之后開(kāi)始回調(diào)。2022年第四季度，全球主要國(guó)家貨幣兌美元匯率出現(xiàn)了升值行情。非常值得關(guān)注的是，2022年第四季度，中國(guó)和日本兩國(guó)的政策出現(xiàn)重大調(diào)整，這對(duì)人民幣和日元匯率走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。

【資料圖】

■作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的日元，在2022年前三季度出乎意料地大幅貶值，成為外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)最差的貨幣之一。2022年第四季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)度的放緩和日本央行將收益率曲線控制政策（YCC）目標(biāo)從±0.25%調(diào)整±0.5%，日元開(kāi)始大幅升值。日本央行意外調(diào)整收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)給市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。從短期來(lái)看，日元開(kāi)始大幅走強(qiáng)，日本國(guó)債收益率多次突破0.5%的上限。從長(zhǎng)期來(lái)看，日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)會(huì)增加日本政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，并對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。

■2022年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出“貶值-升值”行情。在2022年前三季度，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)急貶，2022年第四季度，人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升。隨著中國(guó)疫情防控政策在2022年底的調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)在2023年強(qiáng)勁反彈，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)明顯下滑，由此形成“東升西降”格局，中美增長(zhǎng)差的反轉(zhuǎn)將利好人民幣匯率。筆者預(yù)計(jì)，2023年上半年，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)加息縮表，人民幣兌美元匯率可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，預(yù)計(jì)在6.5至6.9的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2023年下半年，人民幣兌美元匯率可能再度顯著升值，預(yù)計(jì)升值至6.4上下。

目錄

一、全球外匯市場(chǎng)基本情況概覽

二、日元匯率走勢(shì)及日銀政策調(diào)整的影響

三、人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)分析

報(bào)告正文

一、全球外匯市場(chǎng)基本情況概覽

2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)陡峭加息影響之下，美元持續(xù)走強(qiáng)，這給全球外匯市場(chǎng)帶來(lái)較大擾動(dòng)。2022年3月17日至2023年2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息八次，累計(jì)加息450個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率推高至4.5%至4.75%的區(qū)間。在2022年6、7、9、11月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次分別加息75個(gè)基點(diǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整加息步伐。2022年12月和2023年2月，美聯(lián)儲(chǔ)分別加息50和25個(gè)基點(diǎn)。

伴隨著美國(guó)通貨膨脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩，美元指數(shù)在2022年9月底達(dá)到頂峰之后開(kāi)始回調(diào)（見(jiàn)圖1）。具體而言，2022年1月3日至9月27日，美元指數(shù)從96.22升值至114.16，升值幅度為18.65%。2022年9月27日至2023年2月3日，美元指數(shù)從114.16貶值至103，貶值幅度為9.78%。

圖1 美元指數(shù)（2022年1月3日至2023年2月3日）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

伴隨著美元指數(shù)的回調(diào)，2022年第四季度，全球主要國(guó)家貨幣兌美元匯率出現(xiàn)了升值行情（見(jiàn)圖2）。2022年9月30日至2023年2月3日，韓元、新西蘭元、泰銖、歐元兌美元的升值幅度均超10%，日元兌美元升值9.37%，人民幣兌美元升值了4.89%。

圖2 全球主要國(guó)家（地區(qū)）貨幣匯率變化率

（2022年9月30日至2023年2月3日）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，英為財(cái)情（Investing）。

2022年，全球主要國(guó)家都在跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，進(jìn)行了不同程度的加息。例外的是，中國(guó)和日本是全球?yàn)閿?shù)不多的實(shí)行寬松貨幣政策的兩個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體。中美和日美貨幣政策差異，引致了中美利差和中日利差的拉大，進(jìn)而影響到人民幣和日元匯率出現(xiàn)不同程度的貶值。非常值得關(guān)注的是，2022年第四季度中國(guó)和日本兩國(guó)的政策出現(xiàn)重大調(diào)整，這對(duì)人民幣和日元匯率走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。

二、日元匯率走勢(shì)及日銀政策調(diào)整的影響

作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的日元，在2022年前三季度出乎意料地大幅貶值，成為外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)最差的貨幣之一。但是，在2022年第四季度，日元開(kāi)始大幅升值，其背景是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)度的放緩和日本央行將收益率曲線控制政策（YCC）目標(biāo)從±0.25%調(diào)整為±0.5%（見(jiàn)圖3）。

圖3 日元走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

2022年，日元兌美元匯率走勢(shì)可劃分為兩個(gè)階段。

第一階段，2022年1月3日至10月20日，從1美元兌115.33日元，貶值至1美元兌150.14日元，貶值幅度高達(dá)30.18%。該階段，日元貶值的主要原因如筆者在《【NIFD季報(bào)】2022Q3人民幣匯率》1中所分析：第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致日美利差顯著擴(kuò)大，引致日元兌美元匯率大幅貶值。2022年1月4日至2022年10月20日，日美利差從-1.6%拉大至-4.0%。第二，受新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，日本央行實(shí)行寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第三，新冠疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的沖擊及烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)，引發(fā)全球大宗商品價(jià)格上漲，這推升了日本的進(jìn)口成本，導(dǎo)致日本貨物貿(mào)易逆差上升至歷史性峰值。2022年，日本的貨物貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，貨物貿(mào)易逆差在2022年8月達(dá)到2.4萬(wàn)億日元。這是日本自1996年以來(lái)的第一大貨物貿(mào)易逆差。

第二階段，2022年10月20日至2023年2月3日，從1美元兌150.14，升值至131.18，升值幅度高達(dá)12.62%。該階段日元升值的原因有二：一方面，2022年第四季度以來(lái)，美國(guó)通貨膨脹率逐漸回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫。2022年10、11、12月和2023年1月，美國(guó)通貨膨脹率分別為7.7%、7.1%、6.5%、6.4%。與之對(duì)應(yīng)，2022年11、12月和2023年2月美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐，分別加息75、50、25個(gè)基點(diǎn)。另一方面，2022年12月20日，日本央行將收益率曲線控制政策（YCC）目標(biāo)從±0.25%調(diào)整至±0.5%。即當(dāng)日本10年期國(guó)債收益率超出以0為中心的±0.5%的目標(biāo)區(qū)間，日本央行就會(huì)從日本國(guó)債市場(chǎng)購(gòu)買10年期國(guó)債，使之回到±0.5%目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。2該政策公告一出，日元大幅走強(qiáng)，日本10年期國(guó)債收益率從0.25%一度漲至0.43%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也跳升至3.69%。

在三重壓力下，日本央行調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC）目標(biāo)。一是隨著日本央行購(gòu)債規(guī)模的不斷增加，日本央行已經(jīng)成為日本國(guó)債的最大買家，日本央行捍衛(wèi)日本10年期國(guó)債收益率“錨定”在±0.25%的難度越來(lái)越大。例如，2022年10月，日本國(guó)債交易量持續(xù)枯竭，日本10年期國(guó)債連續(xù)四天出現(xiàn)“零交易”，為1999年以來(lái)最長(zhǎng)的持續(xù)期。32022年12月，日本央行花費(fèi)日本GDP（4.9兆美元）約5%的資金來(lái)捍衛(wèi)其收益率目標(biāo)。2023年1月，日本央行債券購(gòu)買規(guī)模達(dá)到23.69萬(wàn)億日元（1820億美元），創(chuàng)下歷史新高。二是日本通貨膨脹率持續(xù)走高（見(jiàn)圖4）。2022年12月，日本通貨膨脹率為4%，創(chuàng)1982年以來(lái)新高。2022年，日本通貨膨脹率已連續(xù)九個(gè)月超過(guò)日本央行2%的通脹目標(biāo)。三是在日美利差持續(xù)拉大，日本貨物貿(mào)易逆差不斷惡化的背景下，日元貶值壓力持續(xù)增加。2022年，日本央行曾多次進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)。例如，2022年9月22日，日本政府和日本央行入市買進(jìn)日元，進(jìn)行了1998年6月來(lái)首次外匯干預(yù)。4日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，2022年9月29日至10月27日，日本為支撐日元匯率，耗資6.35萬(wàn)億日元（約430億美元）干預(yù)匯市，規(guī)模創(chuàng)下有史以來(lái)之最。5

圖4 美國(guó)和日本通貨膨脹

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

2022年12月20日，日本央行意外調(diào)整收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)給市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。從短期來(lái)看，日元開(kāi)始大幅走強(qiáng)，日本國(guó)債收益率多次突破0.5%的上限。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2023年1月5日至1月17日，日本10年期國(guó)債收益率連續(xù)突破0.5%。為了捍衛(wèi)其收益率目標(biāo)，在2023年1月12日和13日，日本央行單日購(gòu)債規(guī)模分別為4.6萬(wàn)億日元、5萬(wàn)億日元以上，連續(xù)兩天更新了日本央行140多年歷史中的最大單日購(gòu)債幅度。6在此影響下，2023年1月18日至1月30日，日本10年期國(guó)債收益率回落至0.5%的收益率目標(biāo)區(qū)間下方。但自2023年2月以來(lái)，日本央行捍衛(wèi)日本10年期國(guó)債收益率“錨定”在±0.5%的難度越來(lái)越大。2023年1月31日至2月14日，日本10年期國(guó)債收益率再次連續(xù)突破0.5%。在2023年2月13日和14日，日本10年期國(guó)債收益率更是漲至0.524%。

從長(zhǎng)期來(lái)看，可能有兩方面的影響值得關(guān)注。一方面，日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)會(huì)增加日本政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。考慮到日本長(zhǎng)期面臨嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題，保持較低的國(guó)債收益率有助于降低日本政府債務(wù)的利息成本。余永定（2022）分析指出，日本政府公共債務(wù)對(duì)GDP之比超過(guò)250%，利息率的上升將對(duì)日本的財(cái)政穩(wěn)定造成嚴(yán)重威脅。7另一方面，日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)將對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。日本在資本開(kāi)放情況下長(zhǎng)期堅(jiān)持低利率政策，其事實(shí)上給在全球資本市場(chǎng)提供融資成本低廉的流動(dòng)性支持。收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)的調(diào)整會(huì)影響資金融資成本。丁瑞等（2023）分析指出，若日元套息交易逆轉(zhuǎn)，將會(huì)推動(dòng)日元升值并伴隨部分資產(chǎn)拋售和流動(dòng)性收緊，例如美債利率走高；極端情形下不排除出現(xiàn)局部的流動(dòng)性沖擊，例如1997年亞洲金融危機(jī)的其中一個(gè)觸發(fā)原因。8

下一階段，日本央行貨幣政策調(diào)整可能會(huì)受兩方面因素影響。一方面，日本央行需要綜合考慮日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和財(cái)政狀況。2022年，日本受到新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，通貨膨脹創(chuàng)下1982年以來(lái)新高，政府債務(wù)長(zhǎng)期居高不下，在多重壓力之下，日本央行需要在多重目標(biāo)之下尋求平衡。另一方面，日本央行現(xiàn)任行長(zhǎng)黑田東彥將于2023年4月結(jié)束任期，新任央行行長(zhǎng)（行長(zhǎng)候選人植田和男）的執(zhí)政風(fēng)格也可能對(duì)日本央行貨幣政策決策產(chǎn)生重要影響。

三、人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)分析

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的加息縮表推動(dòng)美國(guó)利率上行，中美利差縮小、反轉(zhuǎn)并再度擴(kuò)大，由此帶來(lái)的短期資本外流造成了人民幣較大貶值壓力。2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)強(qiáng)勁反彈，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)明顯下滑，由此形成“東升西降”格局，中美增長(zhǎng)差的反轉(zhuǎn)將利好人民幣匯率。

2022年初至2023年2月，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出“貶值-升值”行情。在此期間，人民幣匯率走勢(shì)大致可分為兩個(gè)階段（見(jiàn)圖5）。第一階段，為2022年1月4日至11月4日，從1美元兌6.38人民幣貶值至1美元兌7.26人民幣，貶值幅度高達(dá)13.73%。該期間，人民幣兌美元匯率貶值的主要原因在于，中國(guó)央行沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，而是實(shí)行寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中美貨幣政策方向持續(xù)背離，引致中美利差收窄至倒掛，由此帶來(lái)的短期資本外流造成了人民幣匯率貶值壓力。

第二階段，為2022年11月4日至2023年2月3日，從1美元兌7.26人民幣升值至1美元兌6.74人民幣，升值幅度高達(dá)7.13%。該期間，人民幣兌美元匯率升值的最主要的原因是隨著疫情防控政策的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景保持樂(lè)觀。盡管最近中美利差并沒(méi)有明顯收窄，但對(duì)中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差變化的判斷推高了人民幣匯率。這有利于吸引短期資本流入中國(guó)資本市場(chǎng)。從資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年11月之后，短期跨境資本從流出轉(zhuǎn)為流入。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）公布數(shù)據(jù)顯示，2022年11月和12月，分別有54億美元和114億美元流入中國(guó)資本市場(chǎng)。此外，2022年第四季度，美國(guó)通貨膨脹率逐漸回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫也是另一個(gè)原因。

圖5 人民幣兌美元中間價(jià)和美元指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

展望人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)，筆者認(rèn)為，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差是影響人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的主要考量。2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)強(qiáng)勁反彈，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)明顯下滑，由此形成“東升西降”格局。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年實(shí)施陡峭加息政策以抑制美國(guó)持續(xù)走高的通貨膨脹，但美國(guó)平均通貨膨脹率在2023年初仍處于高位，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2023年3月將加息25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息進(jìn)程可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大下行壓力。與此同時(shí)，美國(guó)觸及債務(wù)上限問(wèn)題值得關(guān)注，美國(guó)財(cái)政部正在采取非常措施避免美債違約。2023年1月，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)珍妮特·耶倫表示在政府達(dá)到31.4萬(wàn)億美元的借款上限后，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始使用“非常措施”來(lái)支付賬單，從2023年1月19日至6月5日，財(cái)政部將暫停對(duì)公務(wù)員退休和殘疾基金以及郵政服務(wù)退休人員健康福利基金的新投資。9另一方面，隨著中國(guó)疫情防控政策的調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)有強(qiáng)勁反彈。市場(chǎng)對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景非常樂(lè)觀，這吸引大規(guī)模短期跨境資金流入中國(guó)資本市場(chǎng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2023年1月3日至2月7日，陸股通累計(jì)成交凈額為1423.06億元，遠(yuǎn)超2022年全年陸股通累計(jì)成交凈額（900億元）。此外，IMF在2023年1月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中預(yù)測(cè)，美國(guó)2022年和2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度分別為2%和1.4%。中國(guó)2022年和2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度分別為3%和5.2%。筆者分析認(rèn)為，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概只有3%，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)5%，而且很可能會(huì)超過(guò)5.5%。總體而言，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差的反轉(zhuǎn)將利好人民幣匯率。

基于上文分析，筆者預(yù)計(jì)，2023年上半年，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)加息縮表，人民幣兌美元匯率可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，預(yù)計(jì)在6.5至6.9的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2023年下半年，人民幣兌美元匯率可能再度顯著升值，預(yù)計(jì)升值至6.4上下。

[1] 張明、陳胤默：《全球匯市風(fēng)雨飄搖 新興市場(chǎng)危機(jī)頻發(fā)——2022Q3人民幣匯率》國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室人民幣匯率季度分析報(bào)告，2022年11月。

[6] 資料來(lái)源：丁瑞、李劉陽(yáng)、張文朗：《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風(fēng)險(xiǎn)》中金外匯研究，2023年1月13日。

[7] 資料來(lái)源：余永定：《日銀調(diào)整收益率曲線控制政策的理論機(jī)制與嚴(yán)峻挑戰(zhàn)》，中國(guó)金融四十人論壇，2022年12月29日。

[8] 資料來(lái)源：丁瑞、李劉陽(yáng)、張文朗：《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風(fēng)險(xiǎn)》中金外匯研究，2023年1月13日。

[9] 資料來(lái)源：https://www.cnbc.com/2023/01/19/yellen-says-treasury-is-taking-extraordinary-measures-to-avoid-default-as-us-hits-debt-limit.html

關(guān)鍵詞： 收益率曲線 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 貨幣政策