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張明、陳胤默 | 美元指數(shù)沖頂回落,日本調(diào)整貨幣政策——2022年第四季度人民幣匯率報告
2023-02-18 12:40:51來源: 張明宏觀金融研究

注:本文為國家金融與發(fā)展實驗室2022年第四季度人民幣匯率研究報告,轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。文中配圖攝于北京什剎海。

摘要

■2022年,在美聯(lián)儲陡峭加息影響之下,美元持續(xù)走強,這給全球外匯市場帶來較大擾動。伴隨著美國通貨膨脹回落和美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩,美元指數(shù)在2022年9月底達到頂峰之后開始回調(diào)。2022年第四季度,全球主要國家貨幣兌美元匯率出現(xiàn)了升值行情。非常值得關(guān)注的是,2022年第四季度,中國和日本兩國的政策出現(xiàn)重大調(diào)整,這對人民幣和日元匯率走勢產(chǎn)生重要影響。


【資料圖】

■作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的日元,在2022年前三季度出乎意料地大幅貶值,成為外匯市場上表現(xiàn)最差的貨幣之一。2022年第四季度,隨著美聯(lián)儲加息進度的放緩和日本央行將收益率曲線控制政策(YCC)目標從±0.25%調(diào)整±0.5%,日元開始大幅升值。日本央行意外調(diào)整收益率曲線控制(YCC)目標給市場帶來較大沖擊。從短期來看,日元開始大幅走強,日本國債收益率多次突破0.5%的上限。從長期來看,日本央行調(diào)整收益率曲線控制(YCC)目標會增加日本政府財政負擔,并對國際資本流動產(chǎn)生重要影響。

■2022年,人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出“貶值-升值”行情。在2022年前三季度,人民幣兌美元匯率出現(xiàn)急貶,2022年第四季度,人民幣兌美元匯率由貶轉(zhuǎn)升。隨著中國疫情防控政策在2022年底的調(diào)整,中國經(jīng)濟增速將會在2023年強勁反彈,而美國經(jīng)濟增速將會明顯下滑,由此形成“東升西降”格局,中美增長差的反轉(zhuǎn)將利好人民幣匯率。筆者預(yù)計,2023年上半年,考慮到美聯(lián)儲還會繼續(xù)加息縮表,人民幣兌美元匯率可能呈現(xiàn)雙向波動,預(yù)計在6.5至6.9的區(qū)間內(nèi)波動。2023年下半年,人民幣兌美元匯率可能再度顯著升值,預(yù)計升值至6.4上下。

目錄

一、全球外匯市場基本情況概覽

二、日元匯率走勢及日銀政策調(diào)整的影響

三、人民幣匯率未來走勢分析

報告正文

一、全球外匯市場基本情況概覽

2022年,在美聯(lián)儲陡峭加息影響之下,美元持續(xù)走強,這給全球外匯市場帶來較大擾動。2022年3月17日至2023年2月1日,美聯(lián)儲連續(xù)加息八次,累計加息450個基點,將聯(lián)邦基金利率推高至4.5%至4.75%的區(qū)間。在2022年6、7、9、11月,美聯(lián)儲連續(xù)四次分別加息75個基點后,美聯(lián)儲調(diào)整加息步伐。2022年12月和2023年2月,美聯(lián)儲分別加息50和25個基點。

伴隨著美國通貨膨脹回落和美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩,美元指數(shù)在2022年9月底達到頂峰之后開始回調(diào)(見圖1)。具體而言,2022年1月3日至9月27日,美元指數(shù)從96.22升值至114.16,升值幅度為18.65%。2022年9月27日至2023年2月3日,美元指數(shù)從114.16貶值至103,貶值幅度為9.78%。

圖1 美元指數(shù)(2022年1月3日至2023年2月3日)

數(shù)據(jù)來源:Wind。

伴隨著美元指數(shù)的回調(diào),2022年第四季度,全球主要國家貨幣兌美元匯率出現(xiàn)了升值行情(見圖2)。2022年9月30日至2023年2月3日,韓元、新西蘭元、泰銖、歐元兌美元的升值幅度均超10%,日元兌美元升值9.37%,人民幣兌美元升值了4.89%。

圖2 全球主要國家(地區(qū))貨幣匯率變化率

(2022年9月30日至2023年2月3日)

數(shù)據(jù)來源:Wind,英為財情(Investing)。

2022年,全球主要國家都在跟隨美聯(lián)儲加息步伐,進行了不同程度的加息。例外的是,中國和日本是全球為數(shù)不多的實行寬松貨幣政策的兩個大型經(jīng)濟體。中美和日美貨幣政策差異,引致了中美利差和中日利差的拉大,進而影響到人民幣和日元匯率出現(xiàn)不同程度的貶值。非常值得關(guān)注的是,2022年第四季度中國和日本兩國的政策出現(xiàn)重大調(diào)整,這對人民幣和日元匯率走勢產(chǎn)生重要影響。

二、日元匯率走勢及日銀政策調(diào)整的影響

作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的日元,在2022年前三季度出乎意料地大幅貶值,成為外匯市場上表現(xiàn)最差的貨幣之一。但是,在2022年第四季度,日元開始大幅升值,其背景是隨著美聯(lián)儲加息進度的放緩和日本央行將收益率曲線控制政策(YCC)目標從±0.25%調(diào)整為±0.5%(見圖3)。

圖3 日元走勢

數(shù)據(jù)來源:Wind。

2022年,日元兌美元匯率走勢可劃分為兩個階段。

第一階段,2022年1月3日至10月20日,從1美元兌115.33日元,貶值至1美元兌150.14日元,貶值幅度高達30.18%。該階段,日元貶值的主要原因如筆者在《【NIFD季報】2022Q3人民幣匯率》1中所分析:第一,美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致日美利差顯著擴大,引致日元兌美元匯率大幅貶值。2022年1月4日至2022年10月20日,日美利差從-1.6%拉大至-4.0%。第二,受新冠肺炎疫情和烏克蘭危機的影響,日本經(jīng)濟面臨較大下行壓力,日本央行實行寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長。第三,新冠疫情對全球供應(yīng)鏈的沖擊及烏克蘭危機的爆發(fā),引發(fā)全球大宗商品價格上漲,這推升了日本的進口成本,導(dǎo)致日本貨物貿(mào)易逆差上升至歷史性峰值。2022年,日本的貨物貿(mào)易逆差持續(xù)擴大,貨物貿(mào)易逆差在2022年8月達到2.4萬億日元。這是日本自1996年以來的第一大貨物貿(mào)易逆差。

第二階段,2022年10月20日至2023年2月3日,從1美元兌150.14,升值至131.18,升值幅度高達12.62%。該階段日元升值的原因有二:一方面,2022年第四季度以來,美國通貨膨脹率逐漸回落,美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期升溫。2022年10、11、12月和2023年1月,美國通貨膨脹率分別為7.7%、7.1%、6.5%、6.4%。與之對應(yīng),2022年11、12月和2023年2月美聯(lián)儲放緩加息步伐,分別加息75、50、25個基點。另一方面,2022年12月20日,日本央行將收益率曲線控制政策(YCC)目標從±0.25%調(diào)整至±0.5%。即當日本10年期國債收益率超出以0為中心的±0.5%的目標區(qū)間,日本央行就會從日本國債市場購買10年期國債,使之回到±0.5%目標區(qū)間之內(nèi)。2該政策公告一出,日元大幅走強,日本10年期國債收益率從0.25%一度漲至0.43%,美國10年期國債收益率也跳升至3.69%。

在三重壓力下,日本央行調(diào)整收益率曲線控制政策(YCC)目標。一是隨著日本央行購債規(guī)模的不斷增加,日本央行已經(jīng)成為日本國債的最大買家,日本央行捍衛(wèi)日本10年期國債收益率“錨定”在±0.25%的難度越來越大。例如,2022年10月,日本國債交易量持續(xù)枯竭,日本10年期國債連續(xù)四天出現(xiàn)“零交易”,為1999年以來最長的持續(xù)期。32022年12月,日本央行花費日本GDP(4.9兆美元)約5%的資金來捍衛(wèi)其收益率目標。2023年1月,日本央行債券購買規(guī)模達到23.69萬億日元(1820億美元),創(chuàng)下歷史新高。二是日本通貨膨脹率持續(xù)走高(見圖4)。2022年12月,日本通貨膨脹率為4%,創(chuàng)1982年以來新高。2022年,日本通貨膨脹率已連續(xù)九個月超過日本央行2%的通脹目標。三是在日美利差持續(xù)拉大,日本貨物貿(mào)易逆差不斷惡化的背景下,日元貶值壓力持續(xù)增加。2022年,日本央行曾多次進行外匯市場干預(yù)。例如,2022年9月22日,日本政府和日本央行入市買進日元,進行了1998年6月來首次外匯干預(yù)。4日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示,2022年9月29日至10月27日,日本為支撐日元匯率,耗資6.35萬億日元(約430億美元)干預(yù)匯市,規(guī)模創(chuàng)下有史以來之最。5

圖4 美國和日本通貨膨脹

數(shù)據(jù)來源:Wind。

2022年12月20日,日本央行意外調(diào)整收益率曲線控制(YCC)目標給市場帶來較大沖擊。從短期來看,日元開始大幅走強,日本國債收益率多次突破0.5%的上限。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示,2023年1月5日至1月17日,日本10年期國債收益率連續(xù)突破0.5%。為了捍衛(wèi)其收益率目標,在2023年1月12日和13日,日本央行單日購債規(guī)模分別為4.6萬億日元、5萬億日元以上,連續(xù)兩天更新了日本央行140多年歷史中的最大單日購債幅度。6在此影響下,2023年1月18日至1月30日,日本10年期國債收益率回落至0.5%的收益率目標區(qū)間下方。但自2023年2月以來,日本央行捍衛(wèi)日本10年期國債收益率“錨定”在±0.5%的難度越來越大。2023年1月31日至2月14日,日本10年期國債收益率再次連續(xù)突破0.5%。在2023年2月13日和14日,日本10年期國債收益率更是漲至0.524%。

從長期來看,可能有兩方面的影響值得關(guān)注。一方面,日本央行調(diào)整收益率曲線控制(YCC)目標會增加日本政府財政負擔。考慮到日本長期面臨嚴重的財政問題,保持較低的國債收益率有助于降低日本政府債務(wù)的利息成本。余永定(2022)分析指出,日本政府公共債務(wù)對GDP之比超過250%,利息率的上升將對日本的財政穩(wěn)定造成嚴重威脅。7另一方面,日本央行調(diào)整收益率曲線控制(YCC)目標將對國際資本流動產(chǎn)生影響。日本在資本開放情況下長期堅持低利率政策,其事實上給在全球資本市場提供融資成本低廉的流動性支持。收益率曲線控制(YCC)目標的調(diào)整會影響資金融資成本。丁瑞等(2023)分析指出,若日元套息交易逆轉(zhuǎn),將會推動日元升值并伴隨部分資產(chǎn)拋售和流動性收緊,例如美債利率走高;極端情形下不排除出現(xiàn)局部的流動性沖擊,例如1997年亞洲金融危機的其中一個觸發(fā)原因。8

下一階段,日本央行貨幣政策調(diào)整可能會受兩方面因素影響。一方面,日本央行需要綜合考慮日本經(jīng)濟增長、通貨膨脹和財政狀況。2022年,日本受到新冠疫情沖擊經(jīng)濟增長不及預(yù)期,通貨膨脹創(chuàng)下1982年以來新高,政府債務(wù)長期居高不下,在多重壓力之下,日本央行需要在多重目標之下尋求平衡。另一方面,日本央行現(xiàn)任行長黑田東彥將于2023年4月結(jié)束任期,新任央行行長(行長候選人植田和男)的執(zhí)政風格也可能對日本央行貨幣政策決策產(chǎn)生重要影響。

、人民幣匯率未來走勢分析

2022年,美聯(lián)儲連續(xù)的加息縮表推動美國利率上行,中美利差縮小、反轉(zhuǎn)并再度擴大,由此帶來的短期資本外流造成了人民幣較大貶值壓力。2023年,中國經(jīng)濟增速將會強勁反彈,而美國經(jīng)濟增速將會明顯下滑,由此形成“東升西降”格局,中美增長差的反轉(zhuǎn)將利好人民幣匯率。

2022年初至2023年2月,人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出“貶值-升值”行情。在此期間,人民幣匯率走勢大致可分為兩個階段(見圖5)。第一階段,為2022年1月4日至11月4日,從1美元兌6.38人民幣貶值至1美元兌7.26人民幣,貶值幅度高達13.73%。該期間,人民幣兌美元匯率貶值的主要原因在于,中國央行沒有跟隨美聯(lián)儲加息步伐,而是實行寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。中美貨幣政策方向持續(xù)背離,引致中美利差收窄至倒掛,由此帶來的短期資本外流造成了人民幣匯率貶值壓力。

第二階段,為2022年11月4日至2023年2月3日,從1美元兌7.26人民幣升值至1美元兌6.74人民幣,升值幅度高達7.13%。該期間,人民幣兌美元匯率升值的最主要的原因是隨著疫情防控政策的調(diào)整,市場對2023年中國經(jīng)濟增長前景保持樂觀。盡管最近中美利差并沒有明顯收窄,但對中美經(jīng)濟增長差變化的判斷推高了人民幣匯率。這有利于吸引短期資本流入中國資本市場。從資本流動數(shù)據(jù)來看,2022年11月之后,短期跨境資本從流出轉(zhuǎn)為流入。國際金融協(xié)會(IIF)公布數(shù)據(jù)顯示,2022年11月和12月,分別有54億美元和114億美元流入中國資本市場。此外,2022年第四季度,美國通貨膨脹率逐漸回落,美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期升溫也是另一個原因。

圖5 人民幣兌美元中間價和美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源:Wind。

展望人民幣匯率未來走勢,筆者認為,中美經(jīng)濟增長差是影響人民幣匯率未來走勢的主要考量。2023年,中國經(jīng)濟增速將會強勁反彈,而美國經(jīng)濟增速將會明顯下滑,由此形成“東升西降”格局。一方面,美聯(lián)儲在2022年實施陡峭加息政策以抑制美國持續(xù)走高的通貨膨脹,但美國平均通貨膨脹率在2023年初仍處于高位,市場預(yù)期美聯(lián)儲在2023年3月將加息25個基點。美聯(lián)儲持續(xù)加息進程可能給美國經(jīng)濟增長造成較大下行壓力。與此同時,美國觸及債務(wù)上限問題值得關(guān)注,美國財政部正在采取非常措施避免美債違約。2023年1月,美國財政部部長珍妮特·耶倫表示在政府達到31.4萬億美元的借款上限后,美國已經(jīng)開始使用“非常措施”來支付賬單,從2023年1月19日至6月5日,財政部將暫停對公務(wù)員退休和殘疾基金以及郵政服務(wù)退休人員健康福利基金的新投資。9另一方面,隨著中國疫情防控政策的調(diào)整,中國經(jīng)濟增長將會有強勁反彈。市場對2023年中國經(jīng)濟增長前景非常樂觀,這吸引大規(guī)模短期跨境資金流入中國資本市場。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示,2023年1月3日至2月7日,陸股通累計成交凈額為1423.06億元,遠超2022年全年陸股通累計成交凈額(900億元)。此外,IMF在2023年1月的《世界經(jīng)濟展望》報告中預(yù)測,美國2022年和2023年經(jīng)濟增長速度分別為2%和1.4%。中國2022年和2023年經(jīng)濟增長速度分別為3%和5.2%。筆者分析認為,2022年中國經(jīng)濟增速大概只有3%,2023年中國經(jīng)濟增速將達5%,而且很可能會超過5.5%。總體而言,中美經(jīng)濟增長差的反轉(zhuǎn)將利好人民幣匯率。

基于上文分析,筆者預(yù)計,2023年上半年,考慮到美聯(lián)儲還會繼續(xù)加息縮表,人民幣兌美元匯率可能呈現(xiàn)雙向波動,預(yù)計在6.5至6.9的區(qū)間內(nèi)波動。2023年下半年,人民幣兌美元匯率可能再度顯著升值,預(yù)計升值至6.4上下。

[1] 張明、陳胤默:《全球匯市風雨飄搖 新興市場危機頻發(fā)——2022Q3人民幣匯率》國家金融與發(fā)展實驗室人民幣匯率季度分析報告,2022年11月。

[6] 資料來源:丁瑞、李劉陽、張文朗:《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風險》中金外匯研究,2023年1月13日。

[7] 資料來源:余永定:《日銀調(diào)整收益率曲線控制政策的理論機制與嚴峻挑戰(zhàn)》,中國金融四十人論壇,2022年12月29日。

[8] 資料來源:丁瑞、李劉陽、張文朗:《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風險》中金外匯研究,2023年1月13日。

[9] 資料來源:https://www.cnbc.com/2023/01/19/yellen-says-treasury-is-taking-extraordinary-measures-to-avoid-default-as-us-hits-debt-limit.html

關(guān)鍵詞: 收益率曲線 經(jīng)濟增長 貨幣政策

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