摘 要

2022年，我國經(jīng)常項目順差升至歷史次高，資本項目逆差擴大，交易引起的儲備資產(chǎn)增加。對外經(jīng)濟部門經(jīng)受住了資本流出增加、匯率寬幅震蕩的考驗，國際收支延續(xù)自主平衡格局。

【資料圖】

2022年，我國經(jīng)常項目順差為僅次于2008年的歷史第二高，占名義GDP比重仍位于合理區(qū)間。經(jīng)常項目順差增加主要由于貨物貿(mào)易順差擴大、服務貿(mào)易逆差縮窄。全年外需對經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要的拉動作用，但四季度在海外需求放緩的影響下，外需拐點已然出現(xiàn)。

2022年，資本項目逆差為歷史第三高，主要由于直接投資流入減少，短期資本凈流出三四季度趨于收斂。雖然2022年人民幣匯率呈現(xiàn)大開大合的震蕩走勢，境內(nèi)金融市場出現(xiàn)階段性外資凈流出，但市場擔心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)并未形成，資本項目逆差占GDP仍處于合理區(qū)間，短期資本凈流出也在下半年快速收斂。四季度，在海外緊縮預期放緩、中美利差倒掛收斂，國內(nèi)優(yōu)化政策調(diào)控、經(jīng)濟復蘇前景改善的背景下，外資重新回流，人民幣匯率也企穩(wěn)回升。

全年來看，基礎國際收支表現(xiàn)依然強勁，有效抵御了短期資本流動沖擊。受直接投資流入大幅減少影響，基礎國際收支順差同比有所下降，但規(guī)模仍為歷史第四高，依舊覆蓋短期資本凈流出。2023年，隨著海外需求放緩和國內(nèi)經(jīng)濟重啟，經(jīng)常項目和基礎國際收支順差或趨于下降。同時，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇前景改善也將緩解短期資本流出壓力，預計基礎國際收支順差仍能有效對沖短期資本流出。

外匯儲備名減實增，國際儲備資產(chǎn)多元化再次提速。2022年，我國儲備資產(chǎn)累計增加1000億美元，其中，貨幣黃金儲備增加35億美元，外匯儲備增加982億美元。全年，央行公布的外匯儲備余額下降1225億美元，這主要反映了匯率和資產(chǎn)價格折算的負估值效應2207億美元，貢獻了外儲余額降幅的180％。四季度，國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)項自2009年二季度以來再次增加，顯示當期央行動用了外匯在國際市場上購買黃金。近年來，主要經(jīng)濟體普遍增持黃金儲備，我國黃金儲備占儲備資產(chǎn)比重低于全球主要經(jīng)濟體的平均水平，未來在國際儲備資產(chǎn)配置的多元化和分散化方面仍有提升空間。

風險提示：海外貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發(fā)展超預期，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期。

正文

2月10日，國家外匯管理局公布了2022年四季度及全年國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)，結合現(xiàn)有數(shù)據(jù)對2022年我國國際收支狀況分析如下。

一、經(jīng)常項目順差升至歷史次高，貨物和服務貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高

2022年，我國經(jīng)常項目順差4175億美元，同比增長32％；資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差3176億美元，增長1.46倍；儲備資產(chǎn)增加1000億美元，減少47％（見圖表1）。全年來看，在海外俄烏沖突、美聯(lián)儲超預期緊縮，國內(nèi)疫情多點散發(fā)等超預期因素沖擊下，國際收支維持了自主平衡。

2022年，我國經(jīng)常項目順差僅次于2008年4206的億美元，占全年名義GDP比重為2.3％，同比上升0.5個百分點，繼續(xù)位于±4％的國際標準以內(nèi)（見圖表2）。經(jīng)常項目順差在上年高順差基礎上繼續(xù)擴大，主要是因為貨物貿(mào)易和二次收入順差擴大、服務貿(mào)易逆差收窄，三者分別貢獻了順差增加的123％、4％和6％（見圖表3）。此外，初次收入逆差1942億美元，逆差規(guī)模為歷史最高，同比擴大20％，這主要由于初次收入貸方同比減少840億美元，大于借方同比增加518億美元。前者反映了全球金融動蕩對我國海外投資收益的負面影響，后者則顯示我國為境外投資者提供了穩(wěn)定的投資回報。

2022年，我國國際收支口徑的貨物出口為33646億美元，同比增長5％，前三季度增速逐季收斂，四季度轉(zhuǎn)為負增長9.8％；貨物進口為26790億美元，同比增長1％，三四季度分別為負增長0.5％、9.7％；貨物貿(mào)易順差同比擴大22％至6856億美元，貨物貿(mào)易進出口同比擴大3％至60436億美元，均創(chuàng)下歷史新高（見圖表4）。

全年，服務貿(mào)易逆差為943億美元，較2021年的低位繼續(xù)收窄6％。其中，電信計算機信息服務、其他商業(yè)服務和知識產(chǎn)權使用費為主要正貢獻項，前二者順差分別為176億、418億美元，同比增加66％、23％，后者逆差312億美元，同比減小11％（見圖表5），這反映了我國新興服務貿(mào)易領域增長較快，服務貿(mào)易的多元化程度及技術含量有所提升。此外，旅行逆差1076億美元，同比擴大14％，主要由于旅行支出增加115億美元，同時旅行收入下降17億美元。隨著國內(nèi)疫情放開和出入境措施優(yōu)化，預計跨境旅行陸續(xù)恢復，旅行支出增加將帶動服務貿(mào)易逆差擴大。

2022年外需經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用，但四季度外需拐點已然出現(xiàn)。全年，我國貨物和服務貿(mào)易順差合計5913億美元，創(chuàng)下歷史新高，同比增長28％； 貨物和服務凈出口拉動我國經(jīng)濟增長0.51個百分點，貢獻率為17.1％。 分季度來看，前三季度貨物和服務貿(mào)易順差累計同比增加54％，對GDP累計同比的拉動作用為1.13個百分點，貢獻率為37.7％（見圖表6）。 四季度在海外需求放緩的影響下，出口連續(xù)3個月同比負增長，外需對當季經(jīng)濟增長為負拉動1.22個百分點，負貢獻42.0％，主要靠投資拉動經(jīng)濟增長3.92個百分點，才抵消了外需的收縮，實現(xiàn)季度同比增長2.9％（見圖表7）。

二、資本項目逆差擴大，主要由于直接投資流入減少，短期資本凈流出增加

2022年，我國資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差3176億美元，為僅此于2015、2016年的歷史第三高，占全年名義GDP比重為-1.8％，負值同比上升1.04個百分點，但明顯小于2015、2016年均-5.7％的水平（見圖表8）。雖然2022年人民幣匯率呈現(xiàn)大開大合的震蕩走勢，境內(nèi)金融市場出現(xiàn)階段性外資凈流出，但市場擔心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)并未形成，資本項目逆差占GDP仍處于合理區(qū)間，這充分體現(xiàn)了我國作為大型開放經(jīng)濟體的體量優(yōu)勢，抗外部風險沖擊的能力更強。

外來直接投資降幅大于對外直接投資，直接投資逆差大幅減少。2022年，我國直接投資順差323億美元，2022年同比下降1737億美元，其中對外直接投資和來華直接投資分別同比下降300億、1437億美元（見圖表9）。這主要反應了2022年二季度以來我國疫情多點散發(fā)、經(jīng)濟復蘇進程受阻的影響，同時國內(nèi)外疫情開放周期錯位，對外投資恢復快于外來投資。對此，年底中央經(jīng)濟會議強調(diào)要更大力度吸引和利用外資，包括要擴大市場準入，加大現(xiàn)代服務業(yè)領域開放力度，落實好外資企業(yè)國民待遇等。

2022年，短期資本（即證券投資、金融衍生工具、其他投資及凈誤差與遺漏合計）逆差3498億美元，同比增加4.4％，流出規(guī)模為2017年以來新高。分季度來看，三季度以來短期資本凈流出規(guī)模連續(xù)收斂，至第四季度已收斂至482億美元，同比和環(huán)比分別下降61％、41％（見圖表13）。

自2022年2月以來，在地緣政治風險外溢、美聯(lián)儲激進緊縮以及中美利差收斂甚至倒掛的背景下，外資連續(xù)減持人民幣資產(chǎn)。四季度以來，國際上美聯(lián)儲緊縮預期放緩，美元指數(shù)和美債收益率下行，全球風險偏好提升，中美利差倒掛收斂。同時，國內(nèi)防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)調(diào)控政策調(diào)整，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇前景改善，人民幣資產(chǎn)吸引力增強，外資重新回流，人民幣匯率也企穩(wěn)回升。債券通項下，一二季度外資凈減持人民幣債券，隨后減持規(guī)模連續(xù)兩個季度收斂，12月轉(zhuǎn)為凈增持，終結了2至11月連續(xù)10個月的凈減持，全年累計凈減持6162億元人民幣。陸股通項下，一三季度呈現(xiàn)凈流出，四季度在國內(nèi)經(jīng)濟重啟的強預期驅(qū)動之下，11、12月連續(xù)兩個月凈流入951億元人民幣，逆轉(zhuǎn)了年內(nèi)累計凈賣出的勢頭，全年累計凈買入900億元人民幣（見圖表10）。

2022年，我國貿(mào)易順收順差缺口為-3849億美元，負值同比擴大16％，但前三季度凈誤差與遺漏為-405億美元，負值同比縮小50％，二者出現(xiàn)較大程度的偏離。分季度來看，三季度貿(mào)易順收順差缺口最高達到1332億美元，但當季凈誤差與遺漏為+47億美元（見圖表11），這可能與外匯局調(diào)整國際收支口徑的貨物貿(mào)易統(tǒng)計標準有關（詳見《三季度對外經(jīng)濟部門體檢報告》）。四季度，貿(mào)易順收順差缺口1294億美元，較三季度收窄3％，基于此判斷，預計全年凈誤差與遺漏將同比大幅減小。

三、基礎國際收支表現(xiàn)依然強勁，有效抵御了短期資本流動沖擊

2022年，我國基礎國際收支（即經(jīng)常項目與直接投資合計）順差4498億美元，受直接投資順差大幅減少的影響，基礎國際收支順差同比下降14％，但規(guī)模仍為歷史第四高，處于相對高位（見圖表12）。短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為-78％，雖然負值同比提升了14個百分點，但仍低于100％，表明基礎國際收支順差覆蓋短期資本凈流出，對國際收支自主平衡的保護作用正常發(fā)揮。分季度來看，二季度短期資本凈流出壓力最大，與基礎國際收支順差之比負值短暫高于100％，但三四季度快速收斂，四季度二者之比降為-53％（見圖表13）。

2023年，隨著海外需求放緩和國內(nèi)經(jīng)濟重啟，出口下降疊加進口回升，貨物貿(mào)易順差預計減小。另外，跨境旅行恢復將帶動服務貿(mào)易逆差擴大，經(jīng)常項目和基礎國際收支順差或趨于收斂。同時國內(nèi)經(jīng)濟復蘇前景改善，市場預期和情緒回暖將緩解短期資本流出壓力，預計基礎國際收支順差仍能有效對沖短期資本凈流出。

四、外匯儲備名減實增，黃金儲備增加，國際儲備資產(chǎn)多元化再次提速

2022年，我國交易引起的國際儲備資產(chǎn)累計增加1000億美元，其中，貨幣黃金儲備增加35億美元，外匯儲備增加982億美元（見圖表14）。

截至2022年12月末，央行公布的外匯儲備余額為31277億美元，較2021年末下降1225億美元，這主要反映了美元升值、非美貨幣儲備資產(chǎn)折美元減少，以及全球股票和債券資產(chǎn)價格下跌的影響，合計負估值效應2207億美元，貢獻了外儲余額降幅的180％（見圖表15）。

2022年，央行公布的外匯占款增加1845億元人民幣（折合274億美元），小于全年外匯儲備資產(chǎn)增加982億美元，說明外匯儲備增加主要來自投資收益的計提（見圖表16）。其中，四季度央行外匯占款波動較大，單季增加了1585億元人民幣（折合224億美元）。根據(jù)人民銀行發(fā)布的公告說明，2022年11月份央行資產(chǎn)負債表中“國外資產(chǎn)”項下“外匯占款”科目比上月有所增加，主要是因為2007~2008年為支持商業(yè)銀行建立相應的外匯資產(chǎn)風險準備，央行允許部分銀行以外匯資金交存部分人民幣存款準備金。四季度，外匯儲備資產(chǎn)增加372億美元，外匯儲備余額增加987億美元（部分來自四季度資產(chǎn)價格上漲的正估值效應），大于央行外匯占款增加額224億美元，說明在此筆外匯準備金結匯以外，還有其他因素推動外匯儲備資產(chǎn)增加。

由于2022年海外通脹高企、美聯(lián)儲超預期緊縮，全球經(jīng)歷了罕見的股債匯“三殺”。全年，日元、歐元和英鎊兌美元分別累計下跌13.9％、5.9％和10.6％；標普500指數(shù)和德國DAX指數(shù)跌幅較大，分別累計下跌19.4％、12.3％；美債收益率累計上行236個基點，以美元標價的債券指數(shù)下跌11.2％。但是，進入四季度以來，隨著美國連續(xù)超預期回落，美聯(lián)儲緊縮預期放緩，美元指數(shù)下跌，股票等風險資產(chǎn)價格指數(shù)反彈（見圖表17）。這對應著全年我國外匯儲備規(guī)模變動的估值效應為負值，但四季度估值效應為正值。

截至2022年末，我國貨幣黃金儲備余額1172億美元，較上年末增加41億美元，其中，35億美元來自交易引起的貨幣黃金儲備增加；6億美元為非交易因素引起的變動。

本世紀以來，我國央行多次增持貨幣黃金儲備，上次為2018年四季度至2019年三季度。人民銀行2015年7月17日解釋2009年4月以來增持黃金儲備的主要渠道包括國內(nèi)雜金提純、生產(chǎn)收貯、國內(nèi)外市場交易等方式。如果黃金儲備數(shù)量增加沒有對應國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)變動，則屬于央行境內(nèi)提純或收購貨幣黃金的所得。比如2019年，我國央行新增黃金儲備308萬盎司，黃金儲備余額增加191億美元，但同期國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)變動為0。目前，僅有2009年二季度和本次增持對應著國際收支平衡表中“儲備資產(chǎn)凈獲得變化：貨幣黃金”的負值，表明當期央行動用了外匯在國際市場購買黃金（見圖表18）。

截至2022年四季度末，我國黃金儲備占儲備資產(chǎn)比重為3.5％，較2008年四季度末占比上升了2.7個百分點。從國際比較看，同期，全球18個主要經(jīng)濟體黃金儲備的平均占比為19.9％，中國占比大大低于平均水平，在主要經(jīng)濟體中排名靠后（見圖19）。

分國家來看，以美國、德國、法國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體黃金儲備占比較高，印度、墨西哥和巴西等新興經(jīng)濟體黃金儲備占比較低（見圖表19）。這一方面可能由于美元、歐元等發(fā)達國家貨幣國際化程度較高，對外國際清償能力的硬約束較少；另一方面，發(fā)達國家的貨幣大都實現(xiàn)了自由浮動，日常動用外匯儲備干預外匯市場的需求較低；再一方面，發(fā)達國家有更為健全和穩(wěn)健的宏觀調(diào)控框架，國際收支大多時候能夠?qū)崿F(xiàn)自主平衡，而有些新興市場經(jīng)濟體由于宏觀治理能力有限、經(jīng)濟基本面更脆弱，加之對部分國際大宗商品進口依賴程度較高，需要流動性更好的外匯儲備以備不時之需。

從變動趨勢來看，與2008年四季度末相比，前述18個主要經(jīng)濟體中14個經(jīng)濟體增持了黃金儲備，中國并非個別例外。其中，以土耳其、俄羅斯為代表的新興市場國家顯著增加了黃金儲備的配置，至2022年四季度末，二者的黃金儲備占比分別較2008年四季度末上升了23.2和17.8個百分點（見圖表19）。這或反映近些年新興市場國家匯率浮動程度提高，宏觀政策調(diào)控水平提升，對于外匯儲備的硬性需求減弱，加之出于其他風險的考慮，以追求更安全和多元化的配置。

借鑒國際經(jīng)驗，我國仍有空間進一步提升國際儲備資產(chǎn)的多元化和分散化程度。同時，要繼續(xù)深化匯率市場化改革，有序推進人民幣國際化，減少對國際清償能力和干預外匯市場的需求，從根本上降低對國際儲備的依賴。

風險提示：海外貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發(fā)展超預期，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 短期資本 外匯儲備 國際收支