匯率市場(chǎng)，刀光劍影。

今日，美元兌在岸人民幣一度跌破7.32大關(guān)，跌穿去年11月1日低點(diǎn)，創(chuàng)下2007年12月26日以來(lái)新低。美元兌離岸人民幣一度跌破7.36大關(guān)，跌破今年8月中旬的7.34945，逼近去年10月25日創(chuàng)下的7.37454。

人民幣匯率貶值，對(duì)于A股市場(chǎng)影響不小。一方面，會(huì)實(shí)實(shí)在在抑制北向資金流入A股，因?yàn)樗鼈円紤]匯率因素；另一方面，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)情緒在一定程度上也會(huì)受到波及。

(資料圖片)

人民幣為何跌跌不休？短期貶值空間還大嗎？

01

我們?cè)谥暗奈恼乱卜治鲞^(guò)。匯率主要驅(qū)動(dòng)因素?zé)o非有兩個(gè)方面，一個(gè)是宏觀基本面，一個(gè)是貨幣政策。

中長(zhǎng)期維度看，本幣匯率表現(xiàn)強(qiáng)弱主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，哪個(gè)國(guó)家相對(duì)于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)更牛逼，增長(zhǎng)動(dòng)能更強(qiáng)勁，那么該國(guó)貨幣就會(huì)傾向于升值。因?yàn)楦玫慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通常意味著更高的投資回報(bào)、更確定的市場(chǎng)環(huán)境以及更穩(wěn)定的局勢(shì)，這些都有助于吸引資金的流入。國(guó)外大量資金的流入，即形成了對(duì)本幣的需求，最終會(huì)推升本幣的價(jià)格，即本幣升值。

另外一個(gè)很重要的因素就是央行貨幣政策與動(dòng)向。大的方面，包括央行直接了當(dāng)?shù)慕迪捤伞⒁嗷蚴羌酉⑹站o貨幣政策。小的方面，主要是央行的干預(yù)工具，包括遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金率、離岸市場(chǎng)央票工具、逆周期調(diào)節(jié)因子、央行直接入場(chǎng)進(jìn)行外匯拋售和購(gòu)買等等。

7月6日-7月13日，美元指數(shù)迎來(lái)了一波非常流暢的暴跌，從103到跌破100，主要邏輯是6月份通脹等宏觀數(shù)據(jù)都持續(xù)指向經(jīng)濟(jì)有所降溫，通脹持續(xù)緩和，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期有望接近尾聲。

后來(lái)，隨著更多宏觀數(shù)據(jù)的披露，市場(chǎng)對(duì)于這一預(yù)期進(jìn)行了修正。到了8月底，美國(guó)披露ADP、職位空缺、就業(yè)數(shù)據(jù)等都比較疲軟，暗示經(jīng)濟(jì)降溫。后很快披露的ISM制造業(yè)PMI等又大超市場(chǎng)預(yù)期，疊加沙特、俄羅斯將自愿減產(chǎn)措施拖到年底，導(dǎo)致油價(jià)大漲，對(duì)通脹擔(dān)憂卷土重來(lái)，均助推了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否再度加息的搖擺。

美元指數(shù)使勁往上漲，從不到100現(xiàn)在又漲到了105左右，期間累計(jì)漲幅高達(dá)5%，創(chuàng)下今年3月以來(lái)高位。其實(shí)，美元強(qiáng)勢(shì)，除了以上因素外，歐元經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，導(dǎo)致歐元羸弱，也助推了美元。

美元強(qiáng)勢(shì)，反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致人民幣被動(dòng)貶值。當(dāng)然，人民幣也有自身基本面因素，尤其是百年大變局下的國(guó)際關(guān)系變化影響，以及近期一些月份的社融、社零、固定投資等宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期。

同時(shí)，期間央行為了刺激經(jīng)濟(jì)在6月出手降息之后，在8月再度降息，將1年期LPR利率下調(diào)10BP，均在一定程度上加劇了貶值態(tài)勢(shì)。同時(shí)，美國(guó)仍然處于緊貨幣周期之中，加不加息仍然有分歧。

基本面以及貨幣政策的異同，共同導(dǎo)致了人民幣出現(xiàn)這一波貶值。

02

為了延緩人民幣單邊貶值態(tài)勢(shì)，央行也選擇了出手干預(yù)外匯市場(chǎng)。

9月1日，央行宣布從9月15日起，將下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。

央行出手后，人民幣突襲大幅升值，但很快又悉數(shù)收回，最終僅升值0.08%，而后5個(gè)交易日持續(xù)出現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)。其實(shí)，上一次，在2022年9月5日，央行調(diào)整外匯準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，同樣沒(méi)能夠阻止人民幣的貶值，美元兌離岸人民幣仍然從6.94一路貶到7.37。

可以說(shuō)，央行的外匯干預(yù)并不實(shí)質(zhì)上改變貨幣走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱才是核心底層決定因素。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)承壓是既定事實(shí)，目前國(guó)內(nèi)各方面大力度刺激政策已經(jīng)持續(xù)推出，經(jīng)濟(jì)有望觸底復(fù)蘇的跡象也逐漸清晰明了。

從制造業(yè)PMI維度看，8月為49.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期的49.4%和前值的49.3%。新訂單指數(shù)環(huán)比回升0.7%至50.2%，最近5個(gè)月首次回到榮枯線。8月生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期回升0.5%至55.6%，來(lái)到3月以來(lái)高點(diǎn)，而3-6月均邊際下滑。原材料大漲（環(huán)比上升4.1），但并未阻止企業(yè)采購(gòu)，反而推動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求，原材料庫(kù)存也繼續(xù)上升。

8月，出口同比增速較上月反彈至-8.8%，好于市場(chǎng)預(yù)期的-9.5%，環(huán)比較7月小幅增加。當(dāng)然，基數(shù)效應(yīng)偏低因素不可忽視，從兩年平均增速視角看，出口增速回落轉(zhuǎn)負(fù)至-1.4%，出口難說(shuō)改善，但下行壓力有所減弱。

其實(shí)，8月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)沒(méi)有那么重要，因?yàn)檎尉謺?huì)議后，8月相關(guān)政策才開(kāi)始陸續(xù)落地，9月份及之后的數(shù)據(jù)應(yīng)更為重要。

其實(shí)，相比過(guò)去幾輪大的政策周期，比如2014年9月-12月、2020年2月-5月，今年8月下旬出臺(tái)的政策不可謂不大。我們一條一條來(lái)看：

貨幣政策：央行在6月降息一次，1年期和5年期均下調(diào)10BP。8月，1年期再度下調(diào)10BP，5年期不變。

財(cái)政政策：個(gè)體工商戶個(gè)人所得稅優(yōu)惠、小規(guī)模納稅人、小型微利企業(yè)和個(gè)體工商戶減征“六稅兩費(fèi)”；財(cái)政助力地方化債……

昨日，財(cái)政部副部長(zhǎng)王東偉還表示，研究出臺(tái)了一批針對(duì)性強(qiáng)的新措施，并且積極謀劃了一批儲(chǔ)備政策，著力系統(tǒng)打出一套稅費(fèi)政策組合拳，實(shí)打?qū)嵵С制髽I(yè)紓困發(fā)展。

房地產(chǎn)政策：第一，認(rèn)房不認(rèn)貸，結(jié)合降低首付、二套房貸利率、更多稅費(fèi)優(yōu)惠，導(dǎo)致銀行到樓市的資金鏈被松綁。

第二，非一線熱點(diǎn)城市可能會(huì)全面放開(kāi)限購(gòu)限售。目前，南京、大連率先開(kāi)啟取消限購(gòu)。第三，對(duì)上市房企融資開(kāi)綠燈，一系列政策支持地產(chǎn)融資。上交所還表態(tài)，“一企一策”穩(wěn)妥化解大型房企債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

幾招下去，最直接的影響就是社融增速有望企穩(wěn)回升。房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將大概率企穩(wěn)，因?yàn)樗鼛?dòng)60多個(gè)上下游行業(yè)，占固定投資的比例高達(dá)20%，亦是信用派生重要一環(huán)。

產(chǎn)業(yè)政策：第一，三部門印發(fā)輕工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)方案，涉及家居用品、塑料制品、造紙、皮革、電池、食品等六大萬(wàn)億級(jí)規(guī)模行業(yè)，提出2023—2024年輕工業(yè)增加值平均增速4%左右，規(guī)上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模突破25萬(wàn)億。

第二，七部門印發(fā)汽車穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，力爭(zhēng)2023年實(shí)現(xiàn)2700萬(wàn)，同比增3%，比8月初乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)的2350萬(wàn)要多不少。

第三，七部門印發(fā)機(jī)械行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)方案，力爭(zhēng)營(yíng)業(yè)收入平均增速達(dá)到3%以上，到2024年達(dá)到8.1萬(wàn)億。

第四，基建領(lǐng)域。8月30日，今年新增專項(xiàng)債券力爭(zhēng)在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券資金力爭(zhēng)在10月底前使用完畢。

第五，消費(fèi)領(lǐng)域。出臺(tái)一次性獎(jiǎng)金、專項(xiàng)扣除等個(gè)稅以及存量房貸利率下降等等。

第六，針對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)改委在8月1日發(fā)布關(guān)于實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)近期若干意見(jiàn)舉措通知。此外，在8月30日，金融監(jiān)管總局表態(tài)，將信貸資源向民營(yíng)一定傾斜。9月4日，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展局設(shè)立。

總之，監(jiān)管層在貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)方面都悉數(shù)推出重磅政策，如果國(guó)際因素配合的話，經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的概率是比較大的。這亦是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始反饋經(jīng)濟(jì)觸底向好的邏輯了。10年期國(guó)債期貨主力價(jià)格從8月22日見(jiàn)頂之后，一路大跌，累計(jì)跌幅高達(dá)1%，拐點(diǎn)已經(jīng)比較明顯了。

當(dāng)然，人民幣匯率表現(xiàn)除了看中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，還要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。

雖然現(xiàn)在看美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然有韌性，但邊際放緩態(tài)勢(shì)還是比較明顯的。另外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)該不會(huì)再緊了。據(jù)CME數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)9月維持利率在5.25%-5.50%不變的概率為93%，到11月維持利率不變的概率為48.3%，累計(jì)加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為48.3%。

綜上來(lái)看，人民幣走到現(xiàn)在這個(gè)位置，短期的貶值空間其實(shí)會(huì)很小了。而后伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸觸底復(fù)蘇，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)下修，人民幣可能有望迎來(lái)中期維度升值狀態(tài)。

03

724政治局會(huì)議釋放如此重磅政策信號(hào)，按照以往慣例，市場(chǎng)會(huì)相信在政策下場(chǎng)后，經(jīng)濟(jì)會(huì)向好，便開(kāi)啟交易基本面向好的邏輯。但這一次，A股市場(chǎng)先漲后跌，目前市場(chǎng)情緒還比較悲觀，投資者信心大減。債市則創(chuàng)下了一個(gè)小新高之后，近來(lái)持續(xù)回調(diào)。外匯市場(chǎng)則一路不回頭，出現(xiàn)連續(xù)貶值。

現(xiàn)在，股市和匯市還比較悲觀，仍然處于下跌通道之中，受到的影響因素很多，包括外資流入流出、美元指數(shù)強(qiáng)勁等等。債市則相對(duì)純粹一些，主要是國(guó)內(nèi)銀行、大型金融機(jī)構(gòu)在玩，都比較專業(yè)，其釋放出來(lái)的信號(hào)，不可輕易忽視——價(jià)格持續(xù)下跌，暗示在債市交易員看來(lái)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底可能要復(fù)蘇了。

細(xì)看A股，也不完全是跟債市所表達(dá)的信號(hào)相反。7月25日至今，非銀金融、煤炭、房地產(chǎn)、建筑材料、鋼鐵、食品飲料等順周期板塊錄得正收益，領(lǐng)漲大市，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期滬深300的-1.7%的表現(xiàn)。

在我看來(lái)，債市或許已經(jīng)走在了股市和匯市的前面，伴隨著更多宏觀數(shù)據(jù)的披露，預(yù)期后兩者也會(huì)逐漸演繹經(jīng)濟(jì)邊際向好大邏輯的。

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