摘要

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6月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標(biāo)準(zhǔn)差附近，并且一直在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近徘徊，這也反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策很低的預(yù)期。再疊加最近一些利空因素，市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。

但是，至暗之時(shí)，不妨尋找一絲光芒：

1.7月PMI制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標(biāo)

3.7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但結(jié)構(gòu)上也有一些好的跡象

4.海外耐用品消費(fèi)和庫(kù)存已經(jīng)消化了超過(guò)1年的時(shí)間，后續(xù)可能看到對(duì)芯片和耐用品消費(fèi)需求的支撐

5.本周美國(guó)財(cái)政部就行政令方針出臺(tái)《規(guī)則制定提案的預(yù)先通知》，投資限制對(duì)于不具備管理權(quán)的股份不適用，如投資上市公司證券、以LP身份參與一級(jí)市場(chǎng)投資等，不受到投資限制政策的約束

6.隨著部分信托公司的辟謠，信托風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益投資的影響可能并不是很大

7.社融大幅低于預(yù)期，但其中可能有部分因素來(lái)自短期沖擊

6月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標(biāo)準(zhǔn)差附近，并且一直在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近徘徊，這也反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策很低的預(yù)期。再疊加最近一些利空因素，市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。

但是，至暗之時(shí)，不妨尋找一絲光芒：

01

再度悲觀的市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面的一些積極因素

6月股債收益差跌破-2X之后，我們對(duì)市場(chǎng)的判斷轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎樂觀——即在-2X附近有支撐，但在復(fù)蘇的路徑更清晰之前，反彈的空間可能也有限。對(duì)順周期板塊的判斷，我們總結(jié)為跌破-2X之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x到-1.5x，會(huì)議和部分基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)提供了契機(jī)（300漲幅6-7%）。

2、三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照過(guò)去經(jīng)驗(yàn)需要有能夠大幅扭轉(zhuǎn)預(yù)期的政策落地（300漲幅12-13%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回歸，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（順周期板塊的牛市）。

6月以來(lái)的市場(chǎng)也大致印證了我們的判斷，6月滬深300以及港股、商品同時(shí)企穩(wěn)；7月末會(huì)議之后，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了一個(gè)小高潮。過(guò)去一周市場(chǎng)又集中定價(jià)了一些負(fù)面因素（碧桂園虧損和債務(wù)問(wèn)題、信托產(chǎn)品逾期、拜登簽署“對(duì)華投資限制”等），上證指數(shù)再度跌破3200點(diǎn)，抹去了724政治局會(huì)議以來(lái)的大部分漲幅，市場(chǎng)情緒再度轉(zhuǎn)冷。

截止8月11日，股債收益差重新跌回-2X下方。我們?nèi)匀痪S持之前的判斷，非危機(jī)模式之下，-2X附近對(duì)市場(chǎng)不應(yīng)過(guò)度悲觀。從6-7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然基本面的整體改善仍有待時(shí)日，但也出現(xiàn)了一些積極的跡象。

1）有效需求不足的擔(dān)憂可能正在緩解。5月以來(lái)市場(chǎng)深度交易了弱現(xiàn)實(shí)，無(wú)論是投資、消費(fèi)、出口，還是通脹數(shù)據(jù)，都在反映需求不足的問(wèn)題。而從PMI分項(xiàng)來(lái)看，7月反映內(nèi)需的新訂單分項(xiàng)已經(jīng)有了些許回升。此外企業(yè)的生產(chǎn)意愿有所回暖，生產(chǎn)分項(xiàng)連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯線上方，原材料庫(kù)存分項(xiàng)7月也觸底回升。

2）7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指標(biāo)。從歷史序列來(lái)看，除了2016-2017年供給側(cè)改革深入推進(jìn)階段有比較明顯的背離以外，大多數(shù)時(shí)候工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)盈利水平的走勢(shì)具有同步性。這是因?yàn)樵诠┙o端沒有太強(qiáng)的行政約束時(shí)（增減產(chǎn)是市場(chǎng)化行為時(shí)），工業(yè)品價(jià)格拐點(diǎn)更多依賴于需求端表現(xiàn)，需求回暖帶來(lái)工業(yè)品出廠價(jià)格提升，并最終體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上。

不過(guò)ROE回升的斜率和持續(xù)性，還要看需求端的彈性如何。如果具備內(nèi)生強(qiáng)動(dòng)能或者全球需求周期共振（如06-07、09-10、20-21），則PPI拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)ROE大幅上臺(tái)階，如果需求只是企穩(wěn)弱復(fù)蘇，則PPI拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)ROE緩慢上臺(tái)階。

3）7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但結(jié)構(gòu)上也有一些好的跡象。從整體基數(shù)來(lái)看，去年5-7月是高點(diǎn)，8月之后基數(shù)開始走低。

國(guó)別方面，今年出口端表現(xiàn)最差的是對(duì)美出口，表現(xiàn)相對(duì)較好的是對(duì)東盟出口。但從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，7月對(duì)美國(guó)當(dāng)月同比為-23.1%，下跌趨勢(shì)有所放緩。

商品結(jié)構(gòu)方面，今年出口支撐主要來(lái)自汽車等運(yùn)輸設(shè)備，而占比超42%的機(jī)電、音響設(shè)備今年出口仍是負(fù)增長(zhǎng)（7月分項(xiàng)數(shù)據(jù)未出）。但高新技術(shù)產(chǎn)品7月單月出口數(shù)據(jù)開始回升。

02

下半年或能看到外需回暖，帶來(lái)出口端的增量貢獻(xiàn)

我們認(rèn)為，下半年或能看到外需回暖，帶來(lái)出口端的增量貢獻(xiàn)。一方面，從庫(kù)存角度看，美國(guó)本輪庫(kù)存周期已消化了一年以上，特別是制造商的庫(kù)存增速已接近0值，按以往規(guī)律，制造商庫(kù)存增速達(dá)到0值附近，制造業(yè)PMI觸底。另一方面，制造業(yè)中耐用品的新增訂單已有邊際企穩(wěn)的跡象，特別是庫(kù)存水平較低的電子元件、家電、家具等，而這些品類在零售商和批發(fā)商中的庫(kù)存也均消化到較低水平，下半年可能有一定補(bǔ)庫(kù)需求。

03

中美地緣政治摩擦過(guò)度悲觀的定價(jià)，有可能迎來(lái)至少是階段性的修正

近期市場(chǎng)調(diào)整、情緒悲觀、外資流出，中美地緣摩擦升溫是原因之一。8月9日，拜登簽署《關(guān)于美國(guó)對(duì)限制國(guó)家進(jìn)行有關(guān)國(guó)家安全技術(shù)與產(chǎn)品進(jìn)行投資的行政令》（Executive Order on Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern），旨在限制或禁止美國(guó)在半導(dǎo)體、微電子、量子信息技術(shù)、人工智能領(lǐng)域的對(duì)華投資。同日，美國(guó)財(cái)政部就行政令方針出臺(tái)《規(guī)則制定提案的預(yù)先通知》（Advance Notice of Proposed Rulemaking，簡(jiǎn)稱“ANPRM”），明確了投資限制的具體細(xì)節(jié)。

在對(duì)華投資限制文件公布后，北向資金兩日內(nèi)凈流出約150億，市場(chǎng)對(duì)地緣摩擦的反應(yīng)也體現(xiàn)在指數(shù)調(diào)整之中。

然而，一些文件細(xì)節(jié)表明，在情緒引發(fā)的調(diào)整之后，過(guò)度悲觀的定價(jià)有可能迎來(lái)至少是階段性的修正。具體而言：

1）在前沿科技領(lǐng)域，除對(duì)華出口限制外，美國(guó)已有相關(guān)的投資限制政策落地，市場(chǎng)對(duì)限制加碼有一定預(yù)期。例如22年8月9日，拜登簽署《芯片法案》，為美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)提供高達(dá)527億美元的政府補(bǔ)貼，已變相分流約束了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)的前沿領(lǐng)域投資。

2）投資限制的應(yīng)用領(lǐng)域有限，較難擴(kuò)散化。多數(shù)禁投領(lǐng)域已并非首次受到制裁（如半導(dǎo)體等），而新增的制裁方向則注重精細(xì)化。以人工智能為例，根據(jù)ANPRM，禁止的投資類型，僅針對(duì)主要或?qū)ｉT用于軍事等敏感用途的軟件開發(fā)，而對(duì)于民用、或可能用于敏感領(lǐng)域的技術(shù)則不進(jìn)行限制、或僅需報(bào)備。

3）投資限制的適用對(duì)象并非“一刀切”，上市公司所受的影響較小。根據(jù)ANPRM，投資限制對(duì)于不具備管理權(quán)的股份不適用，如投資上市公司證券、以LP身份參與一級(jí)市場(chǎng)投資等，不受到投資限制政策的約束。

4）科技交流并非完全受限。我國(guó)作為凈資本輸出國(guó)，重視外資投資更多是謀求外資帶來(lái)的新技術(shù)、新管理模式等。根據(jù)ANPRM，仍有包括大學(xué)之間的研究合作、知識(shí)產(chǎn)權(quán)租賃等在內(nèi)的多種活動(dòng)存在不受到監(jiān)管的可能性，在一定范圍內(nèi)保留了技術(shù)交流的空間。

需要注意的風(fēng)險(xiǎn)是，此次公布的ANPRM為征求意見稿、注重彌補(bǔ)漏洞相關(guān)的反饋，正式法規(guī)可能較本稿更嚴(yán)格。

04

信托風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益投資的影響可能并不是很大

信托風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的影響體現(xiàn)在兩部分：

一是直接影響：信托公司減持持有的股票。這部分的影響占比相對(duì)較小，23Q1信托產(chǎn)品持有股票市值973億元，而中融信托僅為15.0億元，且均是小市值公司。需要注意的是，不同于此前的P2P，由于信托一般不會(huì)提前贖回，因此其他信托產(chǎn)品受到擠兌的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，實(shí)際的市場(chǎng)沖擊的可能并不大，直接減持影響要小于之前險(xiǎn)資風(fēng)波。

二是間接影響：信托違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致上市公司、投資者的自有資金受損，進(jìn)而影響消費(fèi)。根據(jù)2020年《今日財(cái)富》雜志的一份榜單，中植系旗下四大財(cái)富管理公司累計(jì)規(guī)模在2.5萬(wàn)億左右。但由于信托有較嚴(yán)格的持有人數(shù)限制以及較高的投資門檻，波及的通常是大多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的合格投資者，對(duì)消費(fèi)的影響也要小于之前的P2P風(fēng)險(xiǎn)。

05

社融大幅低于預(yù)期，但可能是受到一些短期性的沖擊

雖然7月的社融低于wind一致預(yù)期，各分項(xiàng)也不盡如人意：7月社融8.9%，低于wind一致預(yù)期，繼續(xù)回落（wind一致預(yù)期9.5%，前值9.0%）；但社融低于預(yù)期的最直接的原因是6月信貸季末沖量，7月信貸投放力度放緩。根本原因是總量恢復(fù)仍然較弱，地產(chǎn)銷售繼續(xù)磨底、基建投資放緩。

不過(guò)，居民中長(zhǎng)期貸款的繼續(xù)下滑可能受到的僅是短期性的沖擊：

（1）從數(shù)據(jù)上來(lái)看，7.24政治局會(huì)議后，一手房日均成交面積超季節(jié)性的下降。可能是由于7.24政治局會(huì)議提到“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”，市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)可能出現(xiàn)的降低存量房貸利率、首付比例、放寬購(gòu)房資格等政策；居民的購(gòu)房觀望情緒較濃。

（2）期待供給端：后續(xù)金九銀十附近更多新盤的推出；需求端暫時(shí)性受影響：酷暑、其他自然災(zāi)害等影響房屋交易；

（3）當(dāng)前房?jī)r(jià)還處于下行/震蕩區(qū)間，還沒有出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，居民購(gòu)房的觀望情緒濃厚；

（4）前期存量房貸利率偏高的居民，出現(xiàn)暫時(shí)性的提前還貸潮；

不管是期待政策端的優(yōu)惠、等待加大供給、房?jī)r(jià)回升還是提前還房貸，導(dǎo)致的居民購(gòu)房的觀望情緒濃厚，都只是暫時(shí)性的沖擊，最近一周二手房成交面積已經(jīng)開始回升

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外不可預(yù)測(cè)事件風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)等。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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