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天風(fēng)策略:至暗之時(shí),尋找一絲光芒
2023-08-13 17:10:12來(lái)源: 金融界

摘要

6月上旬開始,300(除金融)的股債收益差觸及到-2x標(biāo)準(zhǔn)差附近,并且一直在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近徘徊,這也反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策很低的預(yù)期。再疊加最近一些利空因素,市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。


(資料圖片)

但是,至暗之時(shí),不妨尋找一絲光芒:

1.7月PMI制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底(雖然不一定回升)的前瞻指標(biāo)

3.7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱,但結(jié)構(gòu)上也有一些好的跡象

4.海外耐用品消費(fèi)和庫(kù)存已經(jīng)消化了超過(guò)1年的時(shí)間,后續(xù)可能看到對(duì)芯片和耐用品消費(fèi)需求的支撐

5.本周美國(guó)財(cái)政部就行政令方針出臺(tái)《規(guī)則制定提案的預(yù)先通知》,投資限制對(duì)于不具備管理權(quán)的股份不適用,如投資上市公司證券、以LP身份參與一級(jí)市場(chǎng)投資等,不受到投資限制政策的約束

6.隨著部分信托公司的辟謠,信托風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益投資的影響可能并不是很大

7.社融大幅低于預(yù)期,但其中可能有部分因素來(lái)自短期沖擊

6月上旬開始,300(除金融)的股債收益差觸及到-2x標(biāo)準(zhǔn)差附近,并且一直在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近徘徊,這也反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策很低的預(yù)期。再疊加最近一些利空因素,市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。

但是,至暗之時(shí),不妨尋找一絲光芒:

01

再度悲觀的市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面的一些積極因素

6月股債收益差跌破-2X之后,我們對(duì)市場(chǎng)的判斷轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎樂(lè)觀——即在-2X附近有支撐,但在復(fù)蘇的路徑更清晰之前,反彈的空間可能也有限。對(duì)順周期板塊的判斷,我們總結(jié)為跌破-2X之后的【三步走】:

1、三步走第一步:-2x到-1.5x,會(huì)議和部分基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)提供了契機(jī)(300漲幅6-7%)。

2、三步走第二步:-1.5x到-1.0x,按照過(guò)去經(jīng)驗(yàn)需要有能夠大幅扭轉(zhuǎn)預(yù)期的政策落地(300漲幅12-13%)。

3、三步走第三步:向均值甚至均值以上回歸,需要有重大需求引擎形成ROE主升浪(順周期板塊的牛市)。

6月以來(lái)的市場(chǎng)也大致印證了我們的判斷,6月滬深300以及港股、商品同時(shí)企穩(wěn);7月末會(huì)議之后,市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了一個(gè)小高潮。過(guò)去一周市場(chǎng)又集中定價(jià)了一些負(fù)面因素(碧桂園虧損和債務(wù)問(wèn)題、信托產(chǎn)品逾期、拜登簽署“對(duì)華投資限制”等),上證指數(shù)再度跌破3200點(diǎn),抹去了724政治局會(huì)議以來(lái)的大部分漲幅,市場(chǎng)情緒再度轉(zhuǎn)冷。

截止8月11日,股債收益差重新跌回-2X下方。我們?nèi)匀痪S持之前的判斷,非危機(jī)模式之下,-2X附近對(duì)市場(chǎng)不應(yīng)過(guò)度悲觀。從6-7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,雖然基本面的整體改善仍有待時(shí)日,但也出現(xiàn)了一些積極的跡象。

1)有效需求不足的擔(dān)憂可能正在緩解。5月以來(lái)市場(chǎng)深度交易了弱現(xiàn)實(shí),無(wú)論是投資、消費(fèi)、出口,還是通脹數(shù)據(jù),都在反映需求不足的問(wèn)題。而從PMI分項(xiàng)來(lái)看,7月反映內(nèi)需的新訂單分項(xiàng)已經(jīng)有了些許回升。此外企業(yè)的生產(chǎn)意愿有所回暖,生產(chǎn)分項(xiàng)連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯線上方,原材料庫(kù)存分項(xiàng)7月也觸底回升。

2)7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指標(biāo)。從歷史序列來(lái)看,除了2016-2017年供給側(cè)改革深入推進(jìn)階段有比較明顯的背離以外,大多數(shù)時(shí)候工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)盈利水平的走勢(shì)具有同步性。這是因?yàn)樵诠┙o端沒(méi)有太強(qiáng)的行政約束時(shí)(增減產(chǎn)是市場(chǎng)化行為時(shí)),工業(yè)品價(jià)格拐點(diǎn)更多依賴于需求端表現(xiàn),需求回暖帶來(lái)工業(yè)品出廠價(jià)格提升,并最終體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上。

不過(guò)ROE回升的斜率和持續(xù)性,還要看需求端的彈性如何。如果具備內(nèi)生強(qiáng)動(dòng)能或者全球需求周期共振(如06-07、09-10、20-21),則PPI拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)ROE大幅上臺(tái)階,如果需求只是企穩(wěn)弱復(fù)蘇,則PPI拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)ROE緩慢上臺(tái)階。

3)7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱,但結(jié)構(gòu)上也有一些好的跡象。從整體基數(shù)來(lái)看,去年5-7月是高點(diǎn),8月之后基數(shù)開始走低。

國(guó)別方面,今年出口端表現(xiàn)最差的是對(duì)美出口,表現(xiàn)相對(duì)較好的是對(duì)東盟出口。但從單月數(shù)據(jù)來(lái)看,7月對(duì)美國(guó)當(dāng)月同比為-23.1%,下跌趨勢(shì)有所放緩。

商品結(jié)構(gòu)方面,今年出口支撐主要來(lái)自汽車等運(yùn)輸設(shè)備,而占比超42%的機(jī)電、音響設(shè)備今年出口仍是負(fù)增長(zhǎng)(7月分項(xiàng)數(shù)據(jù)未出)。但高新技術(shù)產(chǎn)品7月單月出口數(shù)據(jù)開始回升。

02

下半年或能看到外需回暖,帶來(lái)出口端的增量貢獻(xiàn)

我們認(rèn)為,下半年或能看到外需回暖,帶來(lái)出口端的增量貢獻(xiàn)。一方面,從庫(kù)存角度看,美國(guó)本輪庫(kù)存周期已消化了一年以上,特別是制造商的庫(kù)存增速已接近0值,按以往規(guī)律,制造商庫(kù)存增速達(dá)到0值附近,制造業(yè)PMI觸底。另一方面,制造業(yè)中耐用品的新增訂單已有邊際企穩(wěn)的跡象,特別是庫(kù)存水平較低的電子元件、家電、家具等,而這些品類在零售商和批發(fā)商中的庫(kù)存也均消化到較低水平,下半年可能有一定補(bǔ)庫(kù)需求。

03

中美地緣政治摩擦過(guò)度悲觀的定價(jià),有可能迎來(lái)至少是階段性的修正

近期市場(chǎng)調(diào)整、情緒悲觀、外資流出,中美地緣摩擦升溫是原因之一。8月9日,拜登簽署《關(guān)于美國(guó)對(duì)限制國(guó)家進(jìn)行有關(guān)國(guó)家安全技術(shù)與產(chǎn)品進(jìn)行投資的行政令》(Executive Order on Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern),旨在限制或禁止美國(guó)在半導(dǎo)體、微電子、量子信息技術(shù)、人工智能領(lǐng)域的對(duì)華投資。同日,美國(guó)財(cái)政部就行政令方針出臺(tái)《規(guī)則制定提案的預(yù)先通知》(Advance Notice of Proposed Rulemaking,簡(jiǎn)稱“ANPRM”),明確了投資限制的具體細(xì)節(jié)。

在對(duì)華投資限制文件公布后,北向資金兩日內(nèi)凈流出約150億,市場(chǎng)對(duì)地緣摩擦的反應(yīng)也體現(xiàn)在指數(shù)調(diào)整之中。

然而,一些文件細(xì)節(jié)表明,在情緒引發(fā)的調(diào)整之后,過(guò)度悲觀的定價(jià)有可能迎來(lái)至少是階段性的修正。具體而言:

1)在前沿科技領(lǐng)域,除對(duì)華出口限制外,美國(guó)已有相關(guān)的投資限制政策落地,市場(chǎng)對(duì)限制加碼有一定預(yù)期。例如22年8月9日,拜登簽署《芯片法案》,為美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)提供高達(dá)527億美元的政府補(bǔ)貼,已變相分流約束了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)的前沿領(lǐng)域投資。

2)投資限制的應(yīng)用領(lǐng)域有限,較難擴(kuò)散化。多數(shù)禁投領(lǐng)域已并非首次受到制裁(如半導(dǎo)體等),而新增的制裁方向則注重精細(xì)化。以人工智能為例,根據(jù)ANPRM,禁止的投資類型,僅針對(duì)主要或?qū)iT用于軍事等敏感用途的軟件開發(fā),而對(duì)于民用、或可能用于敏感領(lǐng)域的技術(shù)則不進(jìn)行限制、或僅需報(bào)備。

3)投資限制的適用對(duì)象并非“一刀切”,上市公司所受的影響較小。根據(jù)ANPRM,投資限制對(duì)于不具備管理權(quán)的股份不適用,如投資上市公司證券、以LP身份參與一級(jí)市場(chǎng)投資等,不受到投資限制政策的約束。

4)科技交流并非完全受限。我國(guó)作為凈資本輸出國(guó),重視外資投資更多是謀求外資帶來(lái)的新技術(shù)、新管理模式等。根據(jù)ANPRM,仍有包括大學(xué)之間的研究合作、知識(shí)產(chǎn)權(quán)租賃等在內(nèi)的多種活動(dòng)存在不受到監(jiān)管的可能性,在一定范圍內(nèi)保留了技術(shù)交流的空間。

需要注意的風(fēng)險(xiǎn)是,此次公布的ANPRM為征求意見(jiàn)稿、注重彌補(bǔ)漏洞相關(guān)的反饋,正式法規(guī)可能較本稿更嚴(yán)格。

04

信托風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益投資的影響可能并不是很大

信托風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的影響體現(xiàn)在兩部分:

一是直接影響:信托公司減持持有的股票。這部分的影響占比相對(duì)較小,23Q1信托產(chǎn)品持有股票市值973億元,而中融信托僅為15.0億元,且均是小市值公司。需要注意的是,不同于此前的P2P,由于信托一般不會(huì)提前贖回,因此其他信托產(chǎn)品受到擠兌的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,實(shí)際的市場(chǎng)沖擊的可能并不大,直接減持影響要小于之前險(xiǎn)資風(fēng)波。

二是間接影響:信托違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致上市公司、投資者的自有資金受損,進(jìn)而影響消費(fèi)。根據(jù)2020年《今日財(cái)富》雜志的一份榜單,中植系旗下四大財(cái)富管理公司累計(jì)規(guī)模在2.5萬(wàn)億左右。但由于信托有較嚴(yán)格的持有人數(shù)限制以及較高的投資門檻,波及的通常是大多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的合格投資者,對(duì)消費(fèi)的影響也要小于之前的P2P風(fēng)險(xiǎn)。

05

社融大幅低于預(yù)期,但可能是受到一些短期性的沖擊

雖然7月的社融低于wind一致預(yù)期,各分項(xiàng)也不盡如人意:7月社融8.9%,低于wind一致預(yù)期,繼續(xù)回落(wind一致預(yù)期9.5%,前值9.0%);但社融低于預(yù)期的最直接的原因是6月信貸季末沖量,7月信貸投放力度放緩。根本原因是總量恢復(fù)仍然較弱,地產(chǎn)銷售繼續(xù)磨底、基建投資放緩。

不過(guò),居民中長(zhǎng)期貸款的繼續(xù)下滑可能受到的僅是短期性的沖擊:

(1)從數(shù)據(jù)上來(lái)看,7.24政治局會(huì)議后,一手房日均成交面積超季節(jié)性的下降??赡苁怯捎?.24政治局會(huì)議提到“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策,因城施策用好政策工具箱”,市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)可能出現(xiàn)的降低存量房貸利率、首付比例、放寬購(gòu)房資格等政策;居民的購(gòu)房觀望情緒較濃。

(2)期待供給端:后續(xù)金九銀十附近更多新盤的推出;需求端暫時(shí)性受影響:酷暑、其他自然災(zāi)害等影響房屋交易;

(3)當(dāng)前房?jī)r(jià)還處于下行/震蕩區(qū)間,還沒(méi)有出現(xiàn)上行拐點(diǎn),居民購(gòu)房的觀望情緒濃厚;

(4)前期存量房貸利率偏高的居民,出現(xiàn)暫時(shí)性的提前還貸潮;

不管是期待政策端的優(yōu)惠、等待加大供給、房?jī)r(jià)回升還是提前還房貸,導(dǎo)致的居民購(gòu)房的觀望情緒濃厚,都只是暫時(shí)性的沖擊,最近一周二手房成交面積已經(jīng)開始回升

風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),國(guó)內(nèi)外不可預(yù)測(cè)事件風(fēng)險(xiǎn),地緣政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)等。

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