摘要

6月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標準差附近，并且一直在-2X標準差附近徘徊，這也反映了市場對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場情緒再次來到冰點。

(資料圖片)

但是，至暗之時，不妨尋找一絲光芒：

1.7月PMI制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標

3.7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但結構上也有一些好的跡象

4.海外耐用品消費和庫存已經(jīng)消化了超過1年的時間，后續(xù)可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5.本周美國財政部就行政令方針出臺《規(guī)則制定提案的預先通知》，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以LP身份參與一級市場投資等，不受到投資限制政策的約束

6.隨著部分信托公司的辟謠，信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

7.社融大幅低于預期，但其中可能有部分因素來自短期沖擊

6月上旬開始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標準差附近，并且一直在-2X標準差附近徘徊，這也反映了市場對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場情緒再次來到冰點。

但是，至暗之時，不妨尋找一絲光芒：

01

再度悲觀的市場與經(jīng)濟基本面的一些積極因素

6月股債收益差跌破-2X之后，我們對市場的判斷轉為謹慎樂觀——即在-2X附近有支撐，但在復蘇的路徑更清晰之前，反彈的空間可能也有限。對順周期板塊的判斷，我們總結為跌破-2X之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x到-1.5x，會議和部分基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)提供了契機（300漲幅6-7%）。

2、三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照過去經(jīng)驗需要有能夠大幅扭轉預期的政策落地（300漲幅12-13%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回歸，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（順周期板塊的牛市）。

6月以來的市場也大致印證了我們的判斷，6月滬深300以及港股、商品同時企穩(wěn)；7月末會議之后，市場情緒出現(xiàn)了一個小高潮。過去一周市場又集中定價了一些負面因素（碧桂園虧損和債務問題、信托產(chǎn)品逾期、拜登簽署“對華投資限制”等），上證指數(shù)再度跌破3200點，抹去了724政治局會議以來的大部分漲幅，市場情緒再度轉冷。

截止8月11日，股債收益差重新跌回-2X下方。我們仍然維持之前的判斷，非危機模式之下，-2X附近對市場不應過度悲觀。從6-7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，雖然基本面的整體改善仍有待時日，但也出現(xiàn)了一些積極的跡象。

1）有效需求不足的擔憂可能正在緩解。5月以來市場深度交易了弱現(xiàn)實，無論是投資、消費、出口，還是通脹數(shù)據(jù)，都在反映需求不足的問題。而從PMI分項來看，7月反映內需的新訂單分項已經(jīng)有了些許回升。此外企業(yè)的生產(chǎn)意愿有所回暖，生產(chǎn)分項連續(xù)兩個月處于榮枯線上方，原材料庫存分項7月也觸底回升。

2）7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指標。從歷史序列來看，除了2016-2017年供給側改革深入推進階段有比較明顯的背離以外，大多數(shù)時候工業(yè)品價格和企業(yè)盈利水平的走勢具有同步性。這是因為在供給端沒有太強的行政約束時（增減產(chǎn)是市場化行為時），工業(yè)品價格拐點更多依賴于需求端表現(xiàn)，需求回暖帶來工業(yè)品出廠價格提升，并最終體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上。

不過ROE回升的斜率和持續(xù)性，還要看需求端的彈性如何。如果具備內生強動能或者全球需求周期共振（如06-07、09-10、20-21），則PPI拐點對應ROE大幅上臺階，如果需求只是企穩(wěn)弱復蘇，則PPI拐點對應ROE緩慢上臺階。

3）7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但結構上也有一些好的跡象。從整體基數(shù)來看，去年5-7月是高點，8月之后基數(shù)開始走低。

國別方面，今年出口端表現(xiàn)最差的是對美出口，表現(xiàn)相對較好的是對東盟出口。但從單月數(shù)據(jù)來看，7月對美國當月同比為-23.1%，下跌趨勢有所放緩。

商品結構方面，今年出口支撐主要來自汽車等運輸設備，而占比超42%的機電、音響設備今年出口仍是負增長（7月分項數(shù)據(jù)未出）。但高新技術產(chǎn)品7月單月出口數(shù)據(jù)開始回升。

02

下半年或能看到外需回暖，帶來出口端的增量貢獻

我們認為，下半年或能看到外需回暖，帶來出口端的增量貢獻。一方面，從庫存角度看，美國本輪庫存周期已消化了一年以上，特別是制造商的庫存增速已接近0值，按以往規(guī)律，制造商庫存增速達到0值附近，制造業(yè)PMI觸底。另一方面，制造業(yè)中耐用品的新增訂單已有邊際企穩(wěn)的跡象，特別是庫存水平較低的電子元件、家電、家具等，而這些品類在零售商和批發(fā)商中的庫存也均消化到較低水平，下半年可能有一定補庫需求。

03

中美地緣政治摩擦過度悲觀的定價，有可能迎來至少是階段性的修正

近期市場調整、情緒悲觀、外資流出，中美地緣摩擦升溫是原因之一。8月9日，拜登簽署《關于美國對限制國家進行有關國家安全技術與產(chǎn)品進行投資的行政令》（Executive Order on Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern），旨在限制或禁止美國在半導體、微電子、量子信息技術、人工智能領域的對華投資。同日，美國財政部就行政令方針出臺《規(guī)則制定提案的預先通知》（Advance Notice of Proposed Rulemaking，簡稱“ANPRM”），明確了投資限制的具體細節(jié)。

在對華投資限制文件公布后，北向資金兩日內凈流出約150億，市場對地緣摩擦的反應也體現(xiàn)在指數(shù)調整之中。

然而，一些文件細節(jié)表明，在情緒引發(fā)的調整之后，過度悲觀的定價有可能迎來至少是階段性的修正。具體而言：

1）在前沿科技領域，除對華出口限制外，美國已有相關的投資限制政策落地，市場對限制加碼有一定預期。例如22年8月9日，拜登簽署《芯片法案》，為美國半導體產(chǎn)業(yè)提供高達527億美元的政府補貼，已變相分流約束了國際資本對中國的前沿領域投資。

2）投資限制的應用領域有限，較難擴散化。多數(shù)禁投領域已并非首次受到制裁（如半導體等），而新增的制裁方向則注重精細化。以人工智能為例，根據(jù)ANPRM，禁止的投資類型，僅針對主要或專門用于軍事等敏感用途的軟件開發(fā)，而對于民用、或可能用于敏感領域的技術則不進行限制、或僅需報備。

3）投資限制的適用對象并非“一刀切”，上市公司所受的影響較小。根據(jù)ANPRM，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以LP身份參與一級市場投資等，不受到投資限制政策的約束。

4）科技交流并非完全受限。我國作為凈資本輸出國，重視外資投資更多是謀求外資帶來的新技術、新管理模式等。根據(jù)ANPRM，仍有包括大學之間的研究合作、知識產(chǎn)權租賃等在內的多種活動存在不受到監(jiān)管的可能性，在一定范圍內保留了技術交流的空間。

需要注意的風險是，此次公布的ANPRM為征求意見稿、注重彌補漏洞相關的反饋，正式法規(guī)可能較本稿更嚴格。

04

信托風險對權益投資的影響可能并不是很大

信托風險對股市的影響體現(xiàn)在兩部分：

一是直接影響：信托公司減持持有的股票。這部分的影響占比相對較小，23Q1信托產(chǎn)品持有股票市值973億元，而中融信托僅為15.0億元，且均是小市值公司。需要注意的是，不同于此前的P2P，由于信托一般不會提前贖回，因此其他信托產(chǎn)品受到擠兌的風險相對較小，實際的市場沖擊的可能并不大，直接減持影響要小于之前險資風波。

二是間接影響：信托違約風險導致上市公司、投資者的自有資金受損，進而影響消費。根據(jù)2020年《今日財富》雜志的一份榜單，中植系旗下四大財富管理公司累計規(guī)模在2.5萬億左右。但由于信托有較嚴格的持有人數(shù)限制以及較高的投資門檻，波及的通常是大多數(shù)都是風險承受能力較強的合格投資者，對消費的影響也要小于之前的P2P風險。

05

社融大幅低于預期，但可能是受到一些短期性的沖擊

雖然7月的社融低于wind一致預期，各分項也不盡如人意：7月社融8.9%，低于wind一致預期，繼續(xù)回落（wind一致預期9.5%，前值9.0%）；但社融低于預期的最直接的原因是6月信貸季末沖量，7月信貸投放力度放緩。根本原因是總量恢復仍然較弱，地產(chǎn)銷售繼續(xù)磨底、基建投資放緩。

不過，居民中長期貸款的繼續(xù)下滑可能受到的僅是短期性的沖擊：

（1）從數(shù)據(jù)上來看，7.24政治局會議后，一手房日均成交面積超季節(jié)性的下降。可能是由于7.24政治局會議提到“適時調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”，市場預期后續(xù)可能出現(xiàn)的降低存量房貸利率、首付比例、放寬購房資格等政策；居民的購房觀望情緒較濃。

（2）期待供給端：后續(xù)金九銀十附近更多新盤的推出；需求端暫時性受影響：酷暑、其他自然災害等影響房屋交易；

（3）當前房價還處于下行/震蕩區(qū)間，還沒有出現(xiàn)上行拐點，居民購房的觀望情緒濃厚；

（4）前期存量房貸利率偏高的居民，出現(xiàn)暫時性的提前還貸潮；

不管是期待政策端的優(yōu)惠、等待加大供給、房價回升還是提前還房貸，導致的居民購房的觀望情緒濃厚，都只是暫時性的沖擊，最近一周二手房成交面積已經(jīng)開始回升

風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，國內外不可預測事件風險，地緣政治摩擦風險等。

來源：券商研報精選

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