今年以來，隨著美聯(lián)儲加息逐步進(jìn)入尾聲，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行。在此背景下，非美貨幣表現(xiàn)分化明顯，其中歐洲主要貨幣表現(xiàn)較好、部分資源出口國和亞洲貨幣走弱。對于同期的人民幣而言，其相對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運(yùn)行仍在于內(nèi)部因素，包括貨幣政策與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。往后看，盡管短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策等問題或仍有擾動(dòng)，人民幣匯率或有所波動(dòng)，但隨著下半年關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場以及匯率等方面的政策持續(xù)加碼，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期料將企穩(wěn)回升，中長期維度人民幣匯率料將得到基本面的堅(jiān)實(shí)支撐。

(資料圖片僅供參考)

美聯(lián)儲加息尾聲，各國貨幣表現(xiàn)如何？

今年以來，隨著美聯(lián)儲加息逐步進(jìn)入尾聲，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行，美元對于非美貨幣的壓制趨弱。以2019年1月1日的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，比較“名義美元指數(shù)：對新興市場經(jīng)濟(jì)體”和“名義美元指數(shù)：對國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”的變動(dòng)趨勢，數(shù)據(jù)上行表示美元升值（非美貨幣貶值），數(shù)據(jù)下行表示美元貶值（非美貨幣升值）。可以發(fā)現(xiàn)：2021年下半年至2022年9月，非美貨幣明顯走弱，尤其是2022年以來，在俄烏沖突等地緣政治因素沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、美國開啟加息周期等因素的共同作用下，其貶值斜率走高。2022年9月28日，美元指數(shù)觸及本輪加息高點(diǎn)，隨后便逐步進(jìn)入下行通道。截至2023年8月4日，美元指數(shù)較年初水平下降約2.6%，其對于非美貨幣的壓制趨弱。

我們曾分析：2021年下半年至2022年上半年，全球匯市呈現(xiàn)出資源國貨幣強(qiáng)勢、部分資源對外依存度高的國家本幣走弱以及除美元外的其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣波動(dòng)加劇三大特征。進(jìn)入2023年，由于日歐等央行與美聯(lián)儲之間的貨幣政策差異、能源等大宗商品價(jià)格走勢、主要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件等因素發(fā)生改變，非美貨幣表現(xiàn)分化明顯，具體來看：

（1） 歐央行相較于美聯(lián)儲更偏鷹派、能源價(jià)格走弱支撐歐洲經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件改善，共同支撐歐洲主要貨幣在今年前七個(gè)月的表現(xiàn)相對較好。貨幣政策方面，由于歐元區(qū)和英國的通脹壓力緩解慢于美國通脹，歐央行和英國央行在今年上半年的貨幣政策取向相對偏鷹。經(jīng)濟(jì)基本面方面，以天然氣為代表的能源價(jià)格回落帶動(dòng)歐洲主要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件改善，貿(mào)易逆差規(guī)模較2022年有所收斂，其中歐元區(qū)19國的貿(mào)易差額在今年2月和3月一度錄得順差。在此背景下，2023年1月3日-8月4日，歐洲主要貨幣表現(xiàn)相對較好,歐元和英鎊分別對美元升值4.38%和6.55%。值得注意的是，同期瑞郎的表現(xiàn)更為亮眼（對美元升值幅度達(dá)7.21%），除與美聯(lián)儲貨幣政策差異收斂、貿(mào)易條件改善有關(guān)以外，美歐銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件、美國債務(wù)危機(jī)等因素驅(qū)動(dòng)下的避險(xiǎn)邏輯或也為其提供一定支撐。

（2） 大宗商品價(jià)格中樞回落，主要資源出口國貿(mào)易順差規(guī)模收斂，對其貨幣的支撐有所走弱。今年以來，過去兩年支撐主要大宗商品價(jià)格高企的因素均趨弱，包括全球范圍內(nèi)疫情爆發(fā)導(dǎo)致的供需錯(cuò)配、俄烏沖突造成的供給壓力等。隨著大宗商品價(jià)格中樞的回落，以澳大利亞、加拿大和俄羅斯為代表的主要資源出口國的貿(mào)易順差規(guī)模較前兩年相比明顯減少，對于本幣的支撐作用也有所走弱，今年前七個(gè)月，澳元和俄羅斯盧布對美元貶值幅度分別達(dá)2.41%和24.23%。

（3） 部分大宗商品進(jìn)口國的貿(mào)易條件有所改善，但與美聯(lián)儲的貨幣政策差異仍對其本幣形成制約。大宗商品價(jià)格中樞的回落，對于在資源方面對外依存度較高的國家而言有助于其貿(mào)易條件的改善。今年以來，日本、韓國、泰國、印度等經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易差額均呈現(xiàn)逆差規(guī)模收窄的趨勢。但在貨幣層面，與美聯(lián)儲的貨幣政策差異仍對其本幣形成制約，導(dǎo)致本幣對美元并未出現(xiàn)明顯升值。其中，以日本為例，盡管貿(mào)易條件有所改善，但今年上半年日本央行對于調(diào)整YCC政策的表態(tài)相對保守，并主導(dǎo)了日元在今年前七個(gè)月的弱勢。

人民幣對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱

今年以來，人民幣對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運(yùn)行仍在于內(nèi)部因素，包括貨幣政策與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。一方面，今年以來，基于不同貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)（包括CFETS貨幣籃子、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子）均呈現(xiàn)下行趨勢。另一方面，從即期匯率表現(xiàn)來看，2023年1月3日-8月4日，人民幣僅對日元有所升值，對美元以及其他主要的非美貨幣均呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運(yùn)行的關(guān)鍵因素在于內(nèi)部，包括貨幣政策與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。

政策持續(xù)加碼或帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)回升，為人民幣匯率提供支撐。下半年，政策或圍繞擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心和防范風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加碼。以7月政治局會(huì)議為例，關(guān)于活躍資本市場、適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等方面的積極表述，有望在一定程度上改善市場的悲觀預(yù)期。此外，匯率預(yù)期引導(dǎo)同樣有所發(fā)力，一是7月以來央行通過政策層公開講話、以及上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5等匯率工具進(jìn)行預(yù)期管理；二是7月的政治局會(huì)議時(shí)隔兩年再度就匯率問題表態(tài)，釋放強(qiáng)烈的匯率預(yù)期管理信號；三是央行和外管局在2023年下半年工作會(huì)議中就后續(xù)匯率相關(guān)工作進(jìn)行部署，表示將“加強(qiáng)和改善外匯政策供給，維護(hù)外匯市場穩(wěn)健運(yùn)行”。往后看，盡管短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策等問題或仍有擾動(dòng)，人民幣匯率或有所波動(dòng)，但隨著下半年關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場以及匯率等方面的政策持續(xù)加碼，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期料將企穩(wěn)回升，中長期維度人民幣匯率料將得到基本面的堅(jiān)實(shí)支撐。

總結(jié)

今年以來，隨著美聯(lián)儲加息逐步進(jìn)入尾聲，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行。在此背景下，非美貨幣表現(xiàn)分化。相較于美聯(lián)儲更偏鷹派、能源價(jià)格走弱推動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件改善，共同支撐歐洲主要貨幣在今年前七個(gè)月的表現(xiàn)相對較好；大宗商品價(jià)格中樞回落，主要資源出口國貿(mào)易順差規(guī)模收斂，對其貨幣的支撐有所走弱；部分大宗商品進(jìn)口國的貿(mào)易條件有所改善，但與美聯(lián)儲的貨幣政策差異仍對其本幣形成制約。

對于同期的人民幣而言，其相對大部分貨幣呈現(xiàn)不同程度走弱，表明其偏弱運(yùn)行仍在于內(nèi)部因素，包括貨幣政策與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。往后看，盡管短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣政策等問題或仍有擾動(dòng)，人民幣匯率或有所波動(dòng)，但隨著下半年關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場以及匯率等方面的政策持續(xù)加碼，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期料將企穩(wěn)回升，中長期維度人民幣匯率料將得到基本面的堅(jiān)實(shí)支撐。

風(fēng)險(xiǎn)因素:地緣政治的不確定性或擾動(dòng)人民幣匯率；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期；海外主要央行貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（來源：第一財(cái)經(jīng)）

關(guān)鍵詞：