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國(guó)君海外宏觀:經(jīng)典美國(guó)“衰退”先行指標(biāo)為何失效?
2023-08-07 08:09:31來(lái)源: 金融界

摘要

今年以來(lái),一直困擾市場(chǎng)的問(wèn)題是,為何經(jīng)典的美國(guó)衰退“先行指標(biāo)”——2-10年的國(guó)債利差——失去了往常的預(yù)測(cè)魔力?

時(shí)至今日,2-10年的美債利差“倒掛”顯得更加嚴(yán)重,但市場(chǎng)卻開始在有意無(wú)意淡化美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的“衰退”。


(資料圖)

過(guò)度依賴歷史經(jīng)驗(yàn),卻忽視了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化,是導(dǎo)致“先行指標(biāo)”失效的根本原因。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化、房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于利率的“脫敏”,都意味著簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)線性外推存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

向前看,市場(chǎng)需要厘清幾個(gè)邏輯。首先,按照多數(shù)美國(guó)大銀行的融資成本,其平均融資成本已超過(guò)3%,如果給予一定的期限利差,10年美債利率的公允利率水平應(yīng)該在3.5%以上;第二,貨幣市場(chǎng)基金是目前最兼顧流動(dòng)性和收益率的金融產(chǎn)品,一旦流入貨幣市場(chǎng)基金的資金變多,尤其從長(zhǎng)期限國(guó)債市場(chǎng)流入的資金增多,整體利率曲線理應(yīng)呈現(xiàn)出一定的“平坦化”。

“倒掛”本身就反映出很多專業(yè)投資者對(duì)于“加息”可持續(xù)性的不認(rèn)同——而這可能是一代交易員的“堅(jiān)持”,在過(guò)去的十多年中,lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場(chǎng)的骨髓,而現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于10年利率的堅(jiān)守,在很大程度上反映出“慣性”的強(qiáng)大力量。

水無(wú)常勢(shì),兵無(wú)常形。金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中沒(méi)有永遠(yuǎn)有效的“先行指標(biāo)”。

01衰退先行指標(biāo)失效

今年以來(lái),一直困擾市場(chǎng)的問(wèn)題是,為何經(jīng)典的美國(guó)衰退“先行指標(biāo)”——2-10年的國(guó)債利差——失去了往常的魔力?從歷史上來(lái)看,美債2-10年的利差對(duì)于經(jīng)濟(jì)有著神奇的預(yù)測(cè)能力,從1970年代以來(lái),幾乎每一次2-10年利差出現(xiàn)“倒掛”(即10年利率低于2年利率),美國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)隨之陷入“衰退”的泥潭。

由于這一指標(biāo)屢試不爽,因此當(dāng)本輪2-10年國(guó)債利差于2022年第一季度再度出現(xiàn)倒掛時(shí),市場(chǎng)的共識(shí)是“衰退即將到來(lái)”,這一預(yù)期在2022年底達(dá)到了頂峰,市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年初開始出現(xiàn)嚴(yán)重衰退,并最終倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息。

后面的事情市場(chǎng)也知道了,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了硅谷銀行倒閉等多輪波折后,總體走勢(shì)仍然顯得較有韌性。按照亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè),美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二季度仍可能保持大約2%(環(huán)比折年率)左右的增速,與此同時(shí),市場(chǎng)分析師的預(yù)測(cè)值也在緩慢抬升,換言之,市場(chǎng)對(duì)于衰退的預(yù)期出現(xiàn)了“推遲”和“減幅”。

然而,2-10年的國(guó)債利差指標(biāo)并沒(méi)有正?;炊霈F(xiàn)了進(jìn)一步的倒掛,到本周“倒掛”幅度已經(jīng)超過(guò)了108個(gè)基點(diǎn),創(chuàng)下1980年代以來(lái)的峰值。盡管市場(chǎng)對(duì)于2024年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不看好,但似乎即使“淺衰退”在某個(gè)時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn),國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)也顯得過(guò)于夸張。換言之,除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)“大蕭條”,否則2-10年利差這個(gè)被廣泛認(rèn)可的早期衰退指標(biāo),其預(yù)測(cè)性也會(huì)被打上問(wèn)號(hào)。

02勞動(dòng)力市場(chǎng)是否真的“滯后”?

一個(gè)顯而易見的問(wèn)題是,為什么這一指標(biāo)在本輪經(jīng)濟(jì)周期中的預(yù)測(cè)性開始失效?市場(chǎng)縱然有無(wú)數(shù)的解釋,但有一點(diǎn)是確定的,即市場(chǎng)忽視了勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。這其中最為顯著的是貝弗里奇曲線的外移,這條度量“職位空缺率”和“失業(yè)率”的曲線,體現(xiàn)了勞動(dòng)力市場(chǎng)的匹配效率。而這一曲線的外移,意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率的下降。由于失業(yè)率處于歷史低位,但職位空缺率仍在高位徘徊,這表明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然處于“緊繃”狀態(tài),這也意味著工資“易升難降”。

接下來(lái)的問(wèn)題是,市場(chǎng)為何會(huì)忽視勞動(dòng)力市場(chǎng)給出的信號(hào)呢?某種程度上,這是一種慣性思維——多數(shù)市場(chǎng)分析師認(rèn)為,勞動(dòng)力市場(chǎng)是一個(gè)“滯后”指標(biāo),因此更加關(guān)注如房?jī)r(jià)或者債券定價(jià)等更加“前瞻性”的指標(biāo)。而對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言,“量為價(jià)先”是一個(gè)普遍的共識(shí),因此當(dāng)房地產(chǎn)成交量由于利率高企而出現(xiàn)下滑時(shí),一個(gè)理性的推論就是房?jī)r(jià)將出現(xiàn)下降,導(dǎo)致銀行持有的抵押品價(jià)值下跌,從而帶來(lái)負(fù)面螺旋。而在近期,即使成交量仍然處于低位,美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的上升,也在很大程 度上挑戰(zhàn)著傳統(tǒng)的“量為價(jià)先”的邏輯。 如果房地 產(chǎn)市場(chǎng)的傳統(tǒng)邏輯可能被證偽,那么關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)是否是“滯后 ”指標(biāo),也大 概率需要被重新論證。

03債券市場(chǎng)的“脫節(jié)”

對(duì)于更加靈敏、同時(shí)職業(yè)交易員深度參與的債券市場(chǎng)而言,利率的“倒掛”似乎意味著市場(chǎng)的脫節(jié)——即在短 端交易的 邏輯是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引,但在長(zhǎng)端交易的卻是市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期。 由于短端交易更注重“現(xiàn)實(shí)”,而長(zhǎng)端交易更注重“感受 ”,因此兩者之間的大幅“倒掛”,意味著長(zhǎng)期限債券的參與者更加相信自己的經(jīng)驗(yàn),即過(guò)去30年以來(lái)的每次“倒掛”,幾乎都帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)衰退,最終美聯(lián)儲(chǔ)不得不考慮降息來(lái)挽救經(jīng)濟(jì)。

時(shí)至今日,“衰退”雖然尚未出現(xiàn),但“倒掛”卻變得更加劇烈。這表明市場(chǎng)要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度,要么嚴(yán)重高估了未來(lái)經(jīng)濟(jì)“衰退”的可能性,抑或兩者兼而有之。

在這種情形下,“倒掛”能否能長(zhǎng)期畸形存在,看似是一個(gè)難以回答的問(wèn)題。但其實(shí)并非如此。對(duì)于投資者而言,最重要的是厘清思路。

04基本面分析更加重要

首先,利率的底部和中樞已經(jīng)顯著抬升,這與2008年金融危機(jī)后的狀況形成了鮮明的反差。按照多數(shù)美國(guó)大銀行的融資成本,其平均融資成本已超過(guò)3%,如果給予一定的期限利差,10年美債利率的公允利率水平應(yīng)該在3.5%以上。

第二,貨幣市場(chǎng)基金是目前最兼顧流動(dòng)性和收益率的金融產(chǎn)品,目前給出的收益率在5%左右。由于并非所有資金都可以流向貨幣市場(chǎng)基金,因此其給出的5%的短期高收益存在一定程度的“扭曲”,但相信隨著更多投資者更加了解貨幣市場(chǎng)基金,其規(guī)模的上行也是一個(gè)大概率現(xiàn)象。一旦流入貨幣市場(chǎng)基金的資金變多,尤其從長(zhǎng)期限國(guó)債市場(chǎng)流入的資金增多,整體利率曲線理應(yīng)呈現(xiàn)出一定的“平坦化”。

第三,市場(chǎng)的降息博弈在“推遲”,但并沒(méi)有消失?!暗箳臁北旧砭头从吵龊芏鄬I(yè)投資者對(duì)于“加息”可持續(xù)性的不認(rèn)同——而這可能是一代交易員的“堅(jiān)持”,在過(guò)去的十多年中,lower for longer和TINA (there is no alternative)這樣的觀念深入金融市場(chǎng)的骨髓,而現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于10年利率的堅(jiān)守,在很大程度上反映出“慣性”的強(qiáng)大力量。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言,“慣性”的巨大抵抗力,導(dǎo)致了預(yù)期管理的難度也在上升,在某種程度上也讓其不得不在貨幣政策上顯得更加“鷹派”。當(dāng)然,僵持不會(huì)是一種常態(tài),市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)上達(dá)成新的均衡。但有一點(diǎn)似乎是確定的,當(dāng)2-10年利差“倒掛”未來(lái)出現(xiàn)時(shí),市場(chǎng)將會(huì)淡化其對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能級(jí)。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),金融市場(chǎng)的指標(biāo)以其敏銳的判斷和優(yōu)秀的預(yù)測(cè)能力,成為經(jīng)濟(jì)分析青睞的新領(lǐng)域,但從債券市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的長(zhǎng)期“失效”來(lái)看,基本面分析似乎開始重新回到舞臺(tái)中央。

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