文章來源：中國金融四十人論壇

6月2日，美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，5月新增非農(nóng)就業(yè)人口33.9萬，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期和4月的29.4萬人；失業(yè)率略有反彈，從史上最低點(diǎn)3.4%上升至3.7%；5月平均時(shí)薪環(huán)比增幅0.3%，較上月的0.5%有所放緩。由此可見，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁。

(相關(guān)資料圖)

自去年3月開始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)10次加息、累計(jì)500個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從0附近推升至5%-5.25%區(qū)間。一邊是放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、銀行風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的信貸緊縮壓力，另一邊是仍居高位的通脹、依然強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)，6月中旬的議息會(huì)議讓美聯(lián)儲(chǔ)不得不作出艱難決定——繼續(xù)加息還是暫停？這也是當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)心的問題之一。

在接受CF40研究部訪談時(shí)，中國金融四十人論壇（CF40）成員、中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長(zhǎng)彭文生深入分析了當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)下一步可能采取的加息路徑。

他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在6月議息會(huì)議上“跳過”加息，但這并不意味著本輪加息周期的結(jié)束和降息的開始?！跋乱徊矫缆?lián)儲(chǔ)怎么走，取決于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)尤其通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)?！?/p>

短期來看，美國通脹可能會(huì)繼續(xù)下行，但下行節(jié)奏有所放緩，中期通脹取決于經(jīng)濟(jì)的熱度、總需求能否下降，另外隨著貨幣條件緊縮，通脹最終還是會(huì)下來，但何時(shí)能降至2%目標(biāo)水平有較大的不確定性。長(zhǎng)期來看，通脹在新形勢(shì)下可能面臨中樞抬升，美聯(lián)儲(chǔ)未來可能不得不接受更高的通脹目標(biāo)。

對(duì)于當(dāng)前美國就業(yè)市場(chǎng)為何如此強(qiáng)勁，彭文生指出，主要有兩方面因素，一是貨幣緊縮存在“時(shí)滯”效應(yīng)，二是就業(yè)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的關(guān)系發(fā)生了變化。疫情期間的政策刺激帶來需求旺盛，而勞動(dòng)力供給相比過去有所下降。其背后的含義是，經(jīng)濟(jì)面臨滯脹壓力，控制通脹的“犧牲率”上升，也就是要把通脹降低到過去的常態(tài)水平，可能對(duì)應(yīng)著比過去更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

他指出，總體來看，今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率比較小，至于明年是否會(huì)降息，還要看貨幣緊縮力度對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。一個(gè)值得關(guān)注的新增因素是，銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，美國政府兜底救市，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，信用債利差和股市溢價(jià)都處在次貸危機(jī)后最低的水平。

“未來一段時(shí)間無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能是蹺蹺板的關(guān)系，貨幣緊縮疊加銀行風(fēng)險(xiǎn)事件可能導(dǎo)致美國金融周期見頂、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從目前過度樂觀的低水平反彈，反過來講，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)在低位，美聯(lián)儲(chǔ)則面臨進(jìn)一步加息或者更長(zhǎng)時(shí)間維持利率在高位的壓力，最終的結(jié)果都是融資條件緊縮，控制通脹需要付出經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)，政府兜底只是推遲了經(jīng)濟(jì)‘硬著陸’的時(shí)間。”彭文生說。

以下為訪談紀(jì)要：

美聯(lián)儲(chǔ)6月可能會(huì)“跳過”加息，通脹中期下行趨勢(shì)未改

Q1：您對(duì)6月中旬的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議有何展望？

彭文生：我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在6月議息會(huì)議上“暫?！被蛘哒f是“跳過”加息。

從當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)來看，主要有正反兩方面因素。一方面，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了放緩跡象，而近期銀行倒閉事件對(duì)信貸緊縮的影響也需要再觀察；另一方面，通脹尤其是核心通脹仍居高位，依然顯示出一定的韌性。美聯(lián)儲(chǔ)需要觀察這兩個(gè)相反的因素到底哪一個(gè)更大。

另外，本輪貨幣緊縮力度很大，它對(duì)經(jīng)濟(jì)以及抗通脹的影響和作用需要更多時(shí)間來觀察。最近一些美聯(lián)儲(chǔ)官員的公開言論似乎也傾向于“暫?！被蛘摺疤^”一次加息，從而有時(shí)間來觀察這些影響。

總之，我認(rèn)為，對(duì)于6月要召開的貨幣政策會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)不加息的可能性更大一點(diǎn)。但即使6月份不加息，也并不意味著本輪加息周期的結(jié)束，更不意味著美聯(lián)儲(chǔ)在此后的會(huì)議上開啟降息。下一步美聯(lián)儲(chǔ)怎么走，還要看通脹和就業(yè)的具體數(shù)據(jù)。

Q2：美國4月核心PCE增長(zhǎng)超預(yù)期，顯示通脹仍具粘性。您如何展望美國通脹接下來的走勢(shì)？

彭文生：短期來講，未來1-3個(gè)月，通脹可能會(huì)呈現(xiàn)出一定的慣性，繼續(xù)向下走，但節(jié)奏可能比市場(chǎng)預(yù)期的慢一些。中期來看，未來6個(gè)月左右，主要看經(jīng)濟(jì)的熱度狀況，能否把總需求降下來。未來一到兩年，通脹的走勢(shì)要看貨幣供給條件。如果美國貨幣政策繼續(xù)保持緊縮態(tài)勢(shì)，通脹最終會(huì)下來，經(jīng)濟(jì)可能也會(huì)進(jìn)入衰退。我認(rèn)為，通脹中期走勢(shì)是向下的，但是在未來多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才能降至目標(biāo)水平，仍有較大的不確定性。

從更長(zhǎng)期來看，和過去相比，當(dāng)前全球宏觀環(huán)境發(fā)生了根本性變化。地緣政治導(dǎo)致和平紅利下降，各國尤其歐美國家增加軍費(fèi)開支，帶來需求的增加。此外，地緣政治主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，以及綠色轉(zhuǎn)型等還帶來了成本的增加。從這個(gè)意義上講，中長(zhǎng)期全球面臨著成本增加，就通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的平衡而言，二者的取舍關(guān)系發(fā)生了變化，這是一個(gè)“滯脹”邏輯。也就是說，未來若維持同樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們得接受更高的通脹；而為了維持同樣的通脹，我們得接受更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

面對(duì)這個(gè)取舍，政府會(huì)怎么做？有兩個(gè)因素值得考慮。一是，過去幾十年，全球貧富差距大幅增加，許多國家都在朝著降低貧富差距、促進(jìn)包容性增長(zhǎng)的方向走，這意味著消費(fèi)率上升、儲(chǔ)蓄率下降，可能導(dǎo)致政策對(duì)通脹的容忍度上升。二是，美國、歐洲等國家的政府債務(wù)比較高，更高的利率對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。綜合來看，我認(rèn)為，政府可能會(huì)選擇為維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而容忍比過去更高的通脹率。

Q3：所以，您認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)接受比2%更高的通脹目標(biāo)？

彭文生：這個(gè)問題比較復(fù)雜，我覺得一個(gè)值得重視的視角是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的可持續(xù)性。前面提到控制通脹的“犧牲率”上升，要把通脹降到2%的目標(biāo)水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的幅度可能會(huì)比過去大，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是債務(wù)可持續(xù)的關(guān)鍵。另一方面，通脹也有利于稀釋政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加其可持續(xù)性。這兩個(gè)方面的考慮意味在債務(wù)水平高企的情況下，政府有動(dòng)力提升對(duì)通脹的容忍度。

但增加通脹容忍度本身也是有風(fēng)險(xiǎn)的，假設(shè)通脹率長(zhǎng)期保持在5%-6%的水平，通脹預(yù)期就會(huì)很強(qiáng)，通脹率在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段可能會(huì)達(dá)到7%-8%。所以通脹容忍度的上升，不代表不需要控制通脹，政策需要謹(jǐn)慎對(duì)待，一個(gè)可能是目標(biāo)有小幅提高，比如從2%提高到3%，另一個(gè)可能是容忍通脹偏離2%的目標(biāo)，但隨著后一種情形持續(xù)的時(shí)間延長(zhǎng)，目標(biāo)的可信度或者意義也就是下降了。

就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁的兩點(diǎn)解釋

Q4：近期公布的幾項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁。伯南克和布蘭查德在最新工作論文中表示，就業(yè)市場(chǎng)過熱對(duì)通脹的影響更持久，美國需要采取行動(dòng)來改善就業(yè)市場(chǎng)的供需平衡以抑制通脹。您如何看待當(dāng)前美國的就業(yè)市場(chǎng)？如何改善供需平衡？

彭文生：就業(yè)市場(chǎng)確實(shí)是這次美國經(jīng)濟(jì)周期中的一個(gè)困惑之處。美國近一年大幅度緊縮貨幣條件，M2持續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，3月份美國M2同比下降4.05%，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在一年多的時(shí)間里也升到了5%-5.25%區(qū)間，經(jīng)濟(jì)也有一些明顯降溫，一季度GDP增速與去年相比有明顯下降。但是，就業(yè)市場(chǎng)整體來看依然很強(qiáng)勁，失業(yè)率在過去幾十年最低的水平附近。

從傳統(tǒng)上理解，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，工資上升的幅度可能比較高，增加成本，同時(shí)也帶來消費(fèi)需求增加，由此會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生壓力。這一次就業(yè)市場(chǎng)這么強(qiáng)勁，可能有兩個(gè)解釋：

第一，貨幣緊縮存在“時(shí)滯”效應(yīng)，GDP增長(zhǎng)有所放緩，但可能還需要一些時(shí)間才能反映在就業(yè)市場(chǎng)上。

第二，就業(yè)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系發(fā)生了一些變化，也就是說，同樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)比過去多了，對(duì)勞動(dòng)力需求比過去強(qiáng)了。為什么？一方面可能是與政策刺激有關(guān)，現(xiàn)在美國政府推動(dòng)所謂的“回岸”、“友岸”、“近岸”促進(jìn)制造業(yè)回流，以及扶持服務(wù)業(yè)等一些政策，都可能導(dǎo)致就業(yè)需求比較旺盛。另一方面，疫情的因素導(dǎo)致就業(yè)的供給比過去弱了，雖然現(xiàn)在勞動(dòng)參與率有所回升，但仍低于疫情前水平。所以，一方面需求比較強(qiáng)，另一方面供給比較弱，由此導(dǎo)致當(dāng)前的勞動(dòng)力市場(chǎng)比在過去的經(jīng)濟(jì)周期里呈現(xiàn)的更加強(qiáng)勁。

以上兩個(gè)可能，時(shí)間差和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還可以從勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化來看。近期美國勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，有兩種解釋，一是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的時(shí)間差，貨幣緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)先放緩，還沒有體現(xiàn)在就業(yè)下降，一段時(shí)間我們觀察到勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，是周期波動(dòng)的一個(gè)階段性結(jié)果；另一個(gè)解釋是疫情沖擊或者一些扶持制造業(yè)回流和服務(wù)業(yè)的政策，導(dǎo)致資源配置朝著勞動(dòng)生產(chǎn)率較低的行業(yè)傾斜，使得整體的勞動(dòng)生產(chǎn)率下降。

以上兩個(gè)可能，哪個(gè)更符合現(xiàn)實(shí)，還有待觀察，我個(gè)人的觀點(diǎn)是不能簡(jiǎn)單否定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的可能性。如果是這樣，一個(gè)含義是，要讓通脹下來，就需要有更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。雖然美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在似乎還沒有進(jìn)入“衰退”，但可能需要更緊的融資條件、更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，才能讓強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)有明顯降溫，才能把通脹真正控制下來。

今年降息概率較小，高利率可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間

Q5：您預(yù)計(jì)本輪加息周期會(huì)持續(xù)到何時(shí)？

彭文生：正如剛才所講，緊縮的貨幣政策距離充分發(fā)揮作用還需要一點(diǎn)時(shí)間，或者貨幣緊縮的力度還不夠。硅谷銀行事件發(fā)生以后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息的預(yù)期有一點(diǎn)過于樂觀。基于最近的變化，今年下半年降息發(fā)生的概率明顯下降，至于明年是否會(huì)降息，還要看貨幣緊縮力度對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。

一個(gè)值得關(guān)注的新增因素是，銀行風(fēng)險(xiǎn)事件以后，美國政府兜底救市對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，美國采取的措施非常及時(shí)、有力，對(duì)穩(wěn)定短期市場(chǎng)恐慌有非常明顯的幫助。但這同時(shí)也帶來了一個(gè)問題，政府兜底增加了市場(chǎng)信心，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

一般來說，私人部門（企業(yè)或個(gè)人）的融資成本（市場(chǎng)利率）由兩部分構(gòu)成，一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率，如國債收益率，短期國債收益率主要受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的影響；另一部分是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。想讓通脹下降，就要讓融資成本上升，進(jìn)而降低總需求。融資成本上升可以通過美聯(lián)儲(chǔ)加息來實(shí)現(xiàn)，等加到一定程度以后，融資條件的緊縮導(dǎo)致債務(wù)違約增加，這些風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，這個(gè)時(shí)候無風(fēng)險(xiǎn)利率反而就不需要再上升了。也就是說，融資條件的緊縮可以分為兩個(gè)階段，第一階段主要是無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，然后是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升；第二階段是無風(fēng)險(xiǎn)利率不再上升，甚至市場(chǎng)恐慌（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升）可能還會(huì)帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率下降（央行降息）。這就是銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降息的原因。

現(xiàn)在的問題是，美國政府兜底救市的措施阻礙了上述的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制。從最新的美國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，信用債的信用利差、股票市場(chǎng)的收益率和國債收益率之差都是過去十幾年最低，僅高于次貸危機(jī)前市場(chǎng)極度樂觀時(shí)的水平。在這樣的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率需要進(jìn)一步上升或者在現(xiàn)在的高位維持更長(zhǎng)時(shí)間才能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)降溫、控制通脹所要求的融資條件。

總結(jié)來講，觀察未來利率走勢(shì)的一個(gè)重要影響因素就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果未來出現(xiàn)更多的風(fēng)險(xiǎn)事件，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間增加；而如果政府兜底作用導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一直處于低位，那可能就要求無風(fēng)險(xiǎn)利率維持在比較高的水平，甚至?xí)竺缆?lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息。

美國金融周期或見頂，不應(yīng)低估經(jīng)濟(jì) “硬著陸”的可能性

Q6：近日美聯(lián)儲(chǔ)公布的褐皮書顯示，美國經(jīng)濟(jì)有降溫跡象。您認(rèn)為美國能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”？陷入衰退的可能性有多大？

彭文生：從貨幣政策緊縮的力度來看，我認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的可能性仍然比較大。雖然和幾個(gè)月前比，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)“硬著陸”的擔(dān)心有所下降，但可能只是政府兜底讓經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的時(shí)間后延了。

從極度的貨幣寬松到急劇的貨幣緊縮，在這個(gè)過程中，雖然存在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性，但從邏輯上看這個(gè)概率比較小。如果沒有美國政府的兜底作用，可能銀行風(fēng)險(xiǎn)事件就變成一個(gè)比較大的銀行危機(jī)，經(jīng)濟(jì)可能就會(huì)“硬著陸”。那么如果能夠僅依靠政府兜底就解決所有問題，那么事情就會(huì)變得非常簡(jiǎn)單，但現(xiàn)實(shí)卻非如此。

Q7：如何看待美國當(dāng)前銀行業(yè)壓力的去通脹效果？這一因素會(huì)在多大程度上影響聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策？進(jìn)一步收緊貨幣政策是否會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)？

彭文生：信貸緊縮和金融周期有關(guān)。美國在2007年-2008年到達(dá)金融周期的頂部，然后進(jìn)入次貸危機(jī)，金融周期往下走，持續(xù)幾年的去杠桿、房?jī)r(jià)下跌，一直到2013年金融周期觸底以后，美國進(jìn)入比較溫和的金融周期上行階段，房?jī)r(jià)上升、信貸擴(kuò)張。由于金融監(jiān)管加強(qiáng)，2013年以后的信貸擴(kuò)張沒次貸危機(jī)前幾年那么強(qiáng)強(qiáng)勁。

我的判斷是，這一次銀行風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)導(dǎo)致美國金融周期可能很快見頂，接下來就是房地產(chǎn)調(diào)整、信貸緊縮，金融周期開啟下行階段，從而也會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)下行。歷史上看，每一次金融周期的下行都會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退。這一次金融周期下行，經(jīng)濟(jì)是否會(huì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？我覺得可能性不大，但政府兜底確實(shí)起到了一個(gè)推遲“硬著陸”的作用。

全球?qū)嶋H利率會(huì)上升

Q8：您對(duì)未來全球通脹和利率環(huán)境有何展望？

彭文生：未來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受兩個(gè)方面的因素影響。一方面是供給能力下降，或者說潛在增長(zhǎng)率下降。全球和平紅利下降、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、綠色轉(zhuǎn)型、人口老齡化等因素，都意味著未來的供給能力增長(zhǎng)將下降。另一方面是需求上升，這里面一個(gè)重要原因就是貧富差距的縮小，包容性增長(zhǎng)導(dǎo)致消費(fèi)需求上升。供給下降，需求上升，意味著需要更高的利率來促使人們?cè)黾觾?chǔ)蓄，以支持投資來促進(jìn)供給的增加。

總體來講，我認(rèn)為存在一種可能是，全球的實(shí)際利率會(huì)比過去高，在這個(gè)基礎(chǔ)之上，如果政策對(duì)通脹的容忍度上升，名義利率的上升幅度比實(shí)際利率還要多一些。

Q9：美國債務(wù)上限法案通過后，財(cái)政部年底之前如果發(fā)售萬億級(jí)別的新債券，對(duì)股市和美國經(jīng)濟(jì)下一步會(huì)帶來哪些影響？

彭文生：這要看彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)和通脹狀況。如果屆時(shí)通脹已經(jīng)下來了，經(jīng)濟(jì)也不好，美聯(lián)儲(chǔ)就可以再放松貨幣條件，增加流動(dòng)性供給，從而吸收新發(fā)國債。如果通脹依然比較高，美聯(lián)儲(chǔ)就無法實(shí)行寬松貨幣政策，屆時(shí)發(fā)行國債，其收益率上升幅度將更大，但國債發(fā)行也相當(dāng)于替代了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮。所以，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況和國債供求通盤考慮，從而決定應(yīng)該采取怎樣的貨幣政策。

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