金選·核心觀點

2022年中以來，美國“去通脹”進程持續(xù)推進，但失業(yè)率保持低位，衰退預期遲遲未兌現(xiàn)。這使注重需求側(cè)的周期分析框架面臨挑戰(zhàn)。時值2023年中，美國去通脹已經(jīng)進入“下半場”，周期律終將生效，美聯(lián)儲較難權衡“雙重使命”。

衰退的信號：美國經(jīng)濟“冰火兩重天”，全面衰退還需等待失業(yè)率上行

【資料圖】

基于NBER周期分析框架，美國經(jīng)濟已處在從放緩到衰退的“十字路口”，周期的頂點若隱若現(xiàn)。衰退預期之所以遲遲未兌現(xiàn)，可主要歸因為復蘇周期的錯位（服務業(yè)滯后于制造業(yè)）、居民的“超額儲蓄”（來自疫情期間的財政救濟和“被壓抑的消費”）、貨幣緊縮的滯后效應和勞動力市場的韌性。

美國經(jīng)濟短期內(nèi)仍面臨三重壓力：（1）去庫存周期。本輪去庫存周期始于2022年中，或延續(xù)至2023年底；（2）金融周期仍在下行，經(jīng)驗上，衰退區(qū)間與銀行信用周期收縮區(qū)間是重疊的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退無一例外地均出現(xiàn)在銀行信用收縮階段；（3）貨幣緊縮的滯后效應尚未充分體現(xiàn)，一般認為滯后9-18個月。

失業(yè)率是全面衡量經(jīng)濟基本面狀況最有效的變量之一。失業(yè)率上行0.5個百分點可作為經(jīng)濟全面衰退的“強信號”。基于失業(yè)率變化和期限利差的兩種衰退預測規(guī)則并不矛盾。前者是同步指標，后者為領先指標。1959年來，當期限利差隱含的衰退概率升至40%以上時，美國經(jīng)濟只有一次逃逸衰退（1967年）。

這次不一樣？加息“去通脹”背景下，美國經(jīng)濟或難以逃逸衰退

1950年以來，美國共經(jīng)歷了7次“去通脹”，無一例外地出現(xiàn)了衰退。具體而言：（1）CPI平均下降4.1%，核心CPI平均下降2.4%；（2）失業(yè)率平均上行2.7%（區(qū)間為1.8-4.8%），平均持續(xù)時間11-16個季度；（3）CPI與核心CPI的犧牲率的均值分別為0.8和1.5——通脹率每下降1個百分點，失業(yè)率分別上行0.8和1.5個百分點。

犧牲率是非線性的，不宜線性外推2022年中以來的經(jīng)驗，認為美聯(lián)儲始終可以“兩全其美”。2022年中至今，通脹下行與失業(yè)率保持低位并存。因為，去通脹的起點越高，斜率越陡，犧牲率越小。一個合理的推理是：在一個完整的去通脹周期內(nèi)，“下半場”的犧牲率可能大于“上半場”。

一個似是而非的說法是：緊張的勞動力市場有助于美國經(jīng)濟“不衰退”。這是倒果為因，也不符合歷史經(jīng)驗。美國1960年以來的9次衰退都出現(xiàn)在勞動力市場緊張狀態(tài)之后。緊張的勞動力市場反而是衰退的預警指標，其背后的經(jīng)濟解釋是：勞動力市場越緊張，工資通脹壓力越大，貨幣政策就越可能收緊，信用周期下行期越長，經(jīng)濟下行壓力越大。

去通脹“下半場”：通脹的結(jié)構(gòu)顯著不同，美聯(lián)儲較難兼顧“雙重使命”

美國去通脹進程正在進入“下半場”：（1）結(jié)構(gòu)上從商品去通脹轉(zhuǎn)向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；（2）從供給主導轉(zhuǎn)向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；（3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行；作為結(jié)果，通脹的下行將以勞動需求的收縮為前提，美聯(lián)儲更難平衡就業(yè)和通脹“雙重使命”。

供給側(cè)修復的空間已經(jīng)較為有限：（1）全球供應鏈修復已經(jīng)非常充分，繼續(xù)改善的空間較為有限；（2）原油價格受到成本和OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)的支撐，下行受阻，國際航運價格及美國國內(nèi)的物流經(jīng)理人指數(shù)（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）勞動參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6個百分點的缺口，而且短期較難回歸疫情前。

為了避免“人為制造”一次衰退，美聯(lián)儲會提高通脹目標嗎？在勞動力短缺、全球供應鏈重構(gòu)和能源轉(zhuǎn)型背景下，通脹中樞上行似乎已經(jīng)成為共識。要想盡快實現(xiàn)2%通脹目標，美聯(lián)儲必須“制造衰退”嗎？我們認為，美聯(lián)儲上調(diào)通脹目標的條件既不充分，也不必要，可能性微乎其微。中期內(nèi)，美聯(lián)儲或堅守2%通脹目標，反而會提高對經(jīng)濟增速下行的容忍度。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期；

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