核心觀點

一、需求偏弱和食品高基數(shù)共致CPI同比漲幅回落，但服務(wù)需求繼續(xù)恢復(fù)。食品方面，受供給季節(jié)性增加、需求整體偏弱等因素影響，豬肉、鮮菜、鮮果等主要食品價格環(huán)比均下跌，加之去年同期基數(shù)偏高，食品價格同比漲幅回落2個百分點，貢獻了本月CPI同比增速降幅的2/3左右。非食品方面，受油價和大宗消費拖累增強影響，非食品價格同比增速較上月回落0.2個百分點，但服務(wù)業(yè)需求繼續(xù)恢復(fù)，核心CPI低位走平，預(yù)計未來服務(wù)業(yè)修復(fù)將支撐核心CPI企穩(wěn)回升。

(相關(guān)資料圖)

二、CPI結(jié)構(gòu)性分化走勢明顯。4月份消費品和服務(wù)價格延續(xù)2022年9月以來的分化走勢，消費品價格增速持續(xù)下降，但服務(wù)價格恢復(fù)性走高。背后的原因，一方面是居民收入預(yù)期偏弱，對住房、汽車、裝修等大宗商品消費偏謹(jǐn)慎；另一方面是疫后消費場景恢復(fù)，出行、旅游、餐飲等短期服務(wù)需求快速恢復(fù)，帶動服務(wù)價格恢復(fù)性上漲，預(yù)計這種上漲是可持續(xù)的。

三、預(yù)計5月份CPI約增長0.4％，二季度為全年低點概率偏大。一是預(yù)計5月食品價格環(huán)比轉(zhuǎn)為小幅正增長；二是上半年豬肉將繼續(xù)對CPI形成正向拉動，但力度趨弱；三是預(yù)計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是5月CPI翹尾因素較4月提高約0.2個百分點。

四、國內(nèi)外需求偏弱、翹尾因素回落共致PPI降幅擴大。4 月PPI同比降幅擴大1.1個百分點至-3.6％，其中翹尾因素和新漲價因素分別貢獻0.6和0.5個百分點。分行業(yè)看，上中下游行業(yè)出廠價格環(huán)比普遍回落，反映出國內(nèi)外需求均偏弱。

五、預(yù)計5月PPI增長-4.2％左右，二季度為全年低點概率偏大。一是5 月份PPI翹尾因素較4月份回落0.2個百分點左右；二是基建投資需求釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)負(fù)增拖累短期難消；三是受高基數(shù)和地緣政治緊張影響，上半年原油價格同比降幅或繼續(xù)擴大，對PPI形成壓制。

六、包括CPI和PPI在內(nèi)的綜合通貨膨脹指數(shù)，3月份開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計二季度負(fù)增長是大概率事件。

正文

事件：2023年4月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1％，同比上漲0.1％，漲幅較上月回落0.6個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.5％，同比下降3.6％，降幅較上月擴大1.1個百分點。

一、需求偏弱和食品高基數(shù)共致CPI同比漲幅回落，預(yù)計5月CPI約增長0.4％

高基數(shù)和季節(jié)性因素共致食品價格同比明顯回落。4月食品價格環(huán)比降幅收窄0.4個百分點至-1.0％，同比漲幅回落2.0個百分點至0.4％，影響CPI上漲約0.07個百分點，較上月回落約0.36個百分點（見圖1）。其中，受產(chǎn)能充足和需求淡季影響，豬肉價格環(huán)比降幅收窄0.4個百分點至-3.8％，價格延續(xù)回落態(tài)勢，同比漲幅回落5.6個百分點至4.0％，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.06個百分點；受天氣轉(zhuǎn)暖、市場供應(yīng)增加影響，鮮菜、鮮果價格環(huán)比均下降，加上兩者去年基數(shù)偏高，鮮菜價格同比降幅擴大2.4個百分點至-13.5％，鮮果價格同比漲幅回落6.2個百分點至5.3％，兩者對CPI同比的拉動作用較上月回落約0.18個百分點（見圖2-3）；其他主要食品價格環(huán)比也基本出現(xiàn)不同程度的下跌，對CPI同比形成一定拖累。此外，去年4月食品價格同比增幅較上月大幅提高2.2個百分點，高基數(shù)也對今年4月CPI形成壓制。

油價和大宗消費拖累非食品價格回落，服務(wù)消費持續(xù)恢復(fù)。4月非食品價格同比上漲0.1％，較上月回落0.2個百分點，連續(xù)三個月下降，續(xù)創(chuàng)2021年3月份以來新低（見圖1），對CPI同比的拉動作用較上月回落0.16個百分點。非食品價格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個特征：一是隨著疫情影響消退，服務(wù)需求恢復(fù)對價格的支撐作用有所增強，如4月份服務(wù)價格上漲1.0％，較上月擴大0.2個百分點；二是受高基數(shù)和國際油價下跌共同影響，4月份交通和通信價較上月回落1.4個百分點至-3.3％，對非食品價格的拖累作用增強；三是受汽車、家電等打折促銷影響，工業(yè)消費品價格同比降幅擴大0.7個百分點至-1.5％。

預(yù)計未來服務(wù)業(yè)修復(fù)將支撐核心CPI企穩(wěn)回升。4月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.7％，與上月持平，繼續(xù)處于“零時代”（見圖5）。其中，服務(wù)業(yè)修復(fù)對核心CPI的支撐作用增強，但工業(yè)消費品尤其是大宗消費的支撐作用減弱，反映出居民需求恢復(fù)依然偏慢，核心CPI持續(xù)低迷。往后看，隨著國內(nèi)疫情基本結(jié)束，未來消費場景放開將對服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)形成提振，核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但居民消費需求的恢復(fù)仍面臨波折和不確定性，預(yù)計短期核心CPI修復(fù)斜率偏緩。

預(yù)計5月CPI同比增長0.4％左右。一是預(yù)計5月食品價格環(huán)比轉(zhuǎn)為小幅正增長。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到5月10日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比增速分別為0.5％、1.0％、0.4％，三大主要食品價格環(huán)比均由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計5月份食品環(huán)比也將由下跌轉(zhuǎn)為上漲。二是預(yù)計在消費淡季和供給充足的共同影響下，短期豬肉價格將繼續(xù)低位運行，但2022年上半年豬肉基數(shù)偏低，預(yù)計上半年豬肉將繼續(xù)對CPI形成正向拉動，但力度或趨弱；三是服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)對核心CPI形成支撐，但高基數(shù)下能源或持續(xù)拖累非食品，加上居民消費需求恢復(fù)仍在途中，預(yù)計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是5月份CPI翹尾因素較4月份提高約0.2個百分點（見圖6）。

二、國內(nèi)外需求偏弱、翹尾因素回落共致PPI降幅擴大，預(yù)計5月PPI增長-4.2％左右

受國內(nèi)外市場需求總體偏弱、大宗商品價格波動及去年基數(shù)較高影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降3.6％，降幅較上月擴大1.1個百分點（見圖7）。其中，翹尾因素和新漲價因素分別較上月回落約0.6和0.5個百分點，兩者貢獻程度基本相當(dāng)。PPI生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降-4.7％和增長0.4％，分別較上月回落1.3和0.5個百分點。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料和生活資料價格環(huán)比均轉(zhuǎn)負(fù)，前者環(huán)比降幅更高。生產(chǎn)資料中，價格環(huán)比降幅排序為采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)，上游行業(yè)價格環(huán)比降幅更大，顯示出前期國際大宗商品價格回落的滯后影響；生活資料各細項價格環(huán)比均回落，顯示出國內(nèi)需求依然不足，下游行業(yè)提價依然困難（見圖8）。

從行業(yè)看，上中下游行業(yè)價格增速普遍下跌。一是受基建項目施工邊際放緩、地產(chǎn)投資需求偏弱等因素影響，煤炭開采業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬采選業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)等行業(yè)出廠價格環(huán)比均負(fù)增長（見圖9）；二是受前期國際原油價格下跌以及海外需求放緩預(yù)期增強等因素影響，本月輸入性通脹壓力明顯減弱，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等行業(yè)出廠價格也呈現(xiàn)負(fù)增長；三是農(nóng)副食品加工業(yè)、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)等行業(yè)增速也均為負(fù)。

預(yù)計5月份PPI增長-4.2％左右。一是5月份PPI翹尾因素較4月份回落0.2個百分點左右（見圖10）；二是基建投資需求釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但地產(chǎn)負(fù)增拖累短期難消；三是受地緣政治風(fēng)險仍大和全球衰退預(yù)期減弱影響，大宗商品價格整體或呈震蕩走勢，但受基數(shù)走高影響，上半年原油價格對PPI的拖累作用大概率有所增強。

三、預(yù)計二季度PPI和CPI負(fù)剪刀差將繼續(xù)擴大，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅(qū)動的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價，對應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動的價格上漲尚不明顯。在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復(fù)。

4月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.2％變?yōu)?3.7％，兩者負(fù)剪刀差有所擴大。預(yù)計短期內(nèi)PPI低位徘徊，加上服務(wù)業(yè)修復(fù)對CPI形成支撐，短期兩者負(fù)剪刀差或繼續(xù)擴大至-4.6％左右，對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐或有所減弱。

來源：券商研報精選

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