近期新瑞鵬由于沖擊上市,被推到了聚光燈下,引起了眾多的討論。
不少觀點(diǎn)認(rèn)為新瑞鵬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不太好看,在一系列的分析之后認(rèn)為寵物醫(yī)療龍頭表現(xiàn)不佳,同時(shí)不看好包括新瑞鵬在內(nèi)的整個(gè)寵物醫(yī)療賽道。
這些觀點(diǎn)多少有失偏頗。事實(shí)上,大部分觀點(diǎn)要么過于短視,要么過于感性,缺乏對行業(yè)和企業(yè)的客觀研究。
(資料圖)
一、不能靜態(tài)地看公司
整體上,市場討論較多的問題主要主要圍繞在公司不賺錢,持續(xù)虧損。如2020年至2022年前三季度,凈虧損則分別高達(dá)10.00億元、13.11億元和11.09億元;單店表現(xiàn)不佳,2020年、2021年、2022年前三季度,其單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬元、157.6萬元、117.6萬元;新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率不到5%等。甚至有人質(zhì)疑公司是“資本催熟”,懷疑寵物醫(yī)療是一門“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的生意。
不得不說這些問題的討論都很尖銳,也都是確實(shí)存在的,如果把公司按靜態(tài)的切片來看,可以說事實(shí)確實(shí)如此。
但行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展都需要用動(dòng)態(tài)的眼光去看待。當(dāng)下,更重要的是認(rèn)清公司是否真是本身有問題,同時(shí)預(yù)期未來動(dòng)態(tài)的演變是否能夠改變現(xiàn)狀。因?yàn)檫@些問題很有可能只是公司和行業(yè)發(fā)展某一段時(shí)期所表現(xiàn)的結(jié)果,并不代表未來,因此而否定其未來的發(fā)展其實(shí)邏輯并不成立,諸如10年前的阿里巴巴和亞馬遜一邊虧損一邊壯大的公司也并不少見。
其實(shí)我們可以綜合上述所有的問題一起看,這些問題的背后主要有兩方面的原因:
1、中國寵物行業(yè)仍處于比較早期的發(fā)展階段,并不成熟,從業(yè)人員的專業(yè)性還有較大的提升空間。
根據(jù)OIE規(guī)定,每400個(gè)大動(dòng)物還需要1個(gè)執(zhí)業(yè)獸醫(yī)來算的話,中國需要40萬,我們現(xiàn)在才10.05萬,也就是我國的獸醫(yī)缺口還差30多萬。這樣的行業(yè)階段,不可避免地行業(yè)在專業(yè)程度上還有待加強(qiáng),以及人才費(fèi)用較高的問題。新瑞鵬自己也建立了獸醫(yī)人才培養(yǎng)平臺(tái),但人才的缺口和專業(yè)度提升都需要時(shí)間。目前新瑞鵬在國內(nèi)人才培養(yǎng)方面已經(jīng)是領(lǐng)跑行業(yè)的。
2、公司過去幾年處于不斷擴(kuò)張的狀態(tài),而同時(shí)持續(xù)三年的疫情導(dǎo)致公司在成本上承擔(dān)了較大的壓力。
需要明確一點(diǎn),作為寵物醫(yī)療的龍頭,新瑞鵬選擇擴(kuò)張本身并沒有問題,而且逆周期擴(kuò)張的成本還要便宜一些。新瑞鵬現(xiàn)在能做的就是先跑馬圈地再等行業(yè)成熟,而不是等行業(yè)成熟再去圈地。
從歷史上看,最牛的企業(yè)往往是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的引路人。新瑞鵬現(xiàn)在就是在不斷跑馬圈地的過程中持續(xù)去探索和制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),幫助行業(yè)更加良性的發(fā)展,承擔(dān)起龍頭的行業(yè)責(zé)任。相反,如果等到行業(yè)成熟再提速擴(kuò)張,不僅整合成本巨大,也有可能已經(jīng)失去了整合的時(shí)間窗口,失去龍頭地位。
此外,眾所周知,各種醫(yī)院都有一個(gè)爬坡期,爬坡期門店前期通常處于虧損狀態(tài)。新瑞鵬“1+P+C”模式由三種類型醫(yī)院構(gòu)成,而根據(jù)專家訪談,寵物中心醫(yī)院的爬坡時(shí)間長達(dá)7-8年,??漆t(yī)院5-6年,社區(qū)醫(yī)院大約3-4年。
2019年至2022年,新瑞鵬門店從400家迅速擴(kuò)張5倍至近2000家,爬坡期門店占比大幅上升,高速的擴(kuò)張必然帶來毛利率大幅下行、平均單店收入的下滑、戰(zhàn)略性的虧損等情況。且不說在疫情期間,有眾多店鋪不能正常運(yùn)作但是成本依舊要繼續(xù)支出。
另一方面,新瑞鵬發(fā)展過程中遇到的挑戰(zhàn)是行業(yè)普遍性的。但目前來看新瑞鵬至少已經(jīng)贏得了整合行業(yè)的門票,門店數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他友商(第二至第十名的寵物醫(yī)院總數(shù)的三倍),產(chǎn)業(yè)布局也深入上下游。而且考慮到行業(yè)的發(fā)展特性,幾乎可以肯定新瑞鵬已經(jīng)沒有對手。
最直觀的就是參照美國寵物醫(yī)療行業(yè)及其龍頭VCA的發(fā)展歷程。
美國寵物醫(yī)療行業(yè)龍頭VCA也是經(jīng)過了十幾年的沉淀和等待,才在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自我造血。根據(jù)資料,VCA成立于1984年,在2000年之前,隨著規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)營以及財(cái)務(wù)壓力,公司凈利潤率在-10%到5%之間變化,此時(shí)公司并購擴(kuò)張主要依賴外部輸血。但2000年之后,公司凈利潤率持續(xù)為正,到2010年之后,公司已經(jīng)能夠通過內(nèi)生造血支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。
與此同時(shí),十幾年間美國獸醫(yī)相關(guān)專業(yè)向社會(huì)輸送了大量寵物醫(yī)生,解決了人才稀缺的痛點(diǎn)。根據(jù)美國AVMA披露的數(shù)據(jù),與2007年相比,2017年美國獸藥??漆t(yī)學(xué)專業(yè)入學(xué)人數(shù)增長154%,急診與重癥監(jiān)護(hù)醫(yī)學(xué)專業(yè)入學(xué)人數(shù)增長96%。
所以這個(gè)行業(yè)發(fā)展需要一個(gè)從青澀到成熟的過程,新瑞鵬除了擴(kuò)張以外,還有眾多上下游的探索和布局。換言之,如果新瑞鵬不做這么多前瞻性的業(yè)務(wù)探索,或者在疫情間稍微放緩擴(kuò)張速度,那么新瑞鵬大概率有一份更好的財(cái)務(wù)報(bào)表,甚至盈利。
二、未來的盈利路徑
那么如果未來可以逐步實(shí)現(xiàn)盈利,大概率就解決了市場了擔(dān)憂。
未來的盈利路徑是什么?
首先要知道新瑞鵬是具備盈利基因的,這點(diǎn)可以從再新三板上市時(shí)期的數(shù)據(jù)看到。
當(dāng)時(shí)的瑞鵬股份毛利一直保持在25%以上,凈利率也持續(xù)為正。
2019年,高瓴旗下的693家寵物醫(yī)院與新瑞鵬的388家寵物醫(yī)院完成整合,超1100家寵物醫(yī)院的體系讓新瑞鵬成為了中國最大的連鎖寵物醫(yī)院。
也正是這一年,新瑞鵬的業(yè)績才開始變臉,毛利率大幅下滑,凈利率轉(zhuǎn)負(fù)。
營業(yè)成本從2017年的2.8億元大幅上升至2019年的16.72億元,而后隨著持續(xù)的擴(kuò)張,總成本也不斷上升。
這種大規(guī)模的整合,前期費(fèi)用較高,同時(shí)2019年整合完后快速擴(kuò)張導(dǎo)致成熟門店的占比大幅降低,致使盈利水平下滑。后續(xù)隨著時(shí)間發(fā)展,醫(yī)院會(huì)走向成熟,這個(gè)比例會(huì)逐步提升,加上公司整體管理水平的提升,把管理費(fèi)用降下來,虧損會(huì)逐步縮窄。
目前新瑞鵬的毛利率已經(jīng)開始回升,公司的虧損幅度也已呈現(xiàn)逐年收窄的趨勢,說明公司已經(jīng)開始消化擴(kuò)張帶來的副作用。
而站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn),隨著疫情防控的徹底結(jié)束,門店能夠正常經(jīng)營,寵物醫(yī)院不僅涵蓋醫(yī)療等必需消費(fèi),還有洗澡美容等可選消費(fèi),具備復(fù)蘇的基礎(chǔ),生意也將逐步好轉(zhuǎn)。這算是一個(gè)較為直接的利好。
即使把目光放長遠(yuǎn)一點(diǎn),公司未來幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也會(huì)越來越好。因?yàn)樾氯瘗i上下游一體化的布局相比只做下游的同行,長遠(yuǎn)看企業(yè)成本端和盈利能力都要有更大的優(yōu)勢。
具體看,新瑞鵬核心業(yè)務(wù)有三大塊——以醫(yī)療為主的寵物醫(yī)療服務(wù)、以潤合為代表的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以及以阿聞寵物為代表的本地生活。其中,供應(yīng)鏈和本地生活服務(wù)的收入占比都在加速提高,并且供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在10~15%,本地服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到7.2%。三大業(yè)務(wù)以外,公司還在逐步延伸第三方診斷、獸醫(yī)繼續(xù)教育和企業(yè)服務(wù)等。
與此同時(shí),相比于海外寵物行業(yè)高度成熟的產(chǎn)業(yè)鏈,中國寵物醫(yī)療的發(fā)展不僅處于早期,而且現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也沒有誕生絕對的龍頭企業(yè),下游的寵物醫(yī)院享有產(chǎn)業(yè)鏈最大的價(jià)值分配。新瑞鵬趁此機(jī)會(huì)向上游布局,中國的寵物醫(yī)療市場完全有機(jī)會(huì)誕生一體化布局的企業(yè)。
舉例來說,最近幾年寵物食品和用品市場也是吸引了大量資本的進(jìn)入,多家企業(yè)拿到巨額融資都在提速搶占市場。但是,這批企業(yè)拿到的大部分融資都是在給電商平臺(tái)燒錢,也難以留住終端的消費(fèi)者。參考彩妝等慈善企業(yè),絕大部分銷售費(fèi)率都高達(dá)40-50%。理由很簡單,寵物行業(yè)有點(diǎn)類似母嬰行業(yè),消費(fèi)者跟付費(fèi)者并不是同一個(gè)人,付費(fèi)者決策的核心因素很大程度并不在于自己,而是聽從獸醫(yī)等專業(yè)人士的建議,產(chǎn)業(yè)鏈的最大價(jià)值被下游渠道牢牢掌握。另一方面,作為跟終端客戶接觸最為高頻的寵物醫(yī)院,能夠最大程度收集到消費(fèi)者的行為數(shù)據(jù),反哺上游的產(chǎn)品研發(fā)。
因此,作為與新瑞鵬合作的供應(yīng)商,勃林格殷格翰和雀巢等產(chǎn)業(yè)資本先知先覺,陸續(xù)參與了新瑞鵬的融資。
數(shù)據(jù)看,過去幾年新瑞鵬也確實(shí)兌現(xiàn)了執(zhí)行力,利用渠道優(yōu)勢和數(shù)據(jù)優(yōu)勢將供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是針對第三方寵物醫(yī)院、寵物診所和寵物商店提供食品、藥物、醫(yī)療設(shè)備和材料,最近兩年增速快過寵物醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù),且毛利率相對穩(wěn)定,沒有受到疫情封控導(dǎo)致的沖擊。2022Q1-Q3收入15.7億元,同比增長78.6%,2021年收入12.8億,同比增長116%,而且外部客戶占比持續(xù)提升。此外,公司于2020年疫情初始即上線了自營線上平臺(tái)“阿聞寵物”,開始發(fā)力本地生活服務(wù),不僅提供寵物產(chǎn)品也提供在線醫(yī)療服務(wù),兩者可以交叉獲客并增加客戶粘性。據(jù)統(tǒng)計(jì),2021年寵物醫(yī)院業(yè)務(wù)38%以上的活躍客戶亦會(huì)在公司的其他渠道進(jìn)行消費(fèi)。
所以,從整個(gè)發(fā)展的維度上看,新瑞鵬不存在能否盈利的擔(dān)憂,更多是公司如何在長期愿景跟短期盈利間取得平衡。
三、結(jié)語
是否盈利真的重要嗎?短期的外在結(jié)果是否定義一家公司的價(jià)值?公司和行業(yè)暫時(shí)的不成熟,并不代表永遠(yuǎn)不會(huì)成熟,不少觀點(diǎn)還是過于靜態(tài)和短視了。
同時(shí),巨大的偏見也意味著巨大的投資機(jī)會(huì)。2017年,頤海國際因?yàn)楹5讚频年P(guān)聯(lián)交易不斷被市場質(zhì)疑自身的內(nèi)生能力;2018年,B站因?yàn)榫揞~虧損不斷被市場質(zhì)疑生存能力;2019年,飛鶴因?yàn)槌呙什粩啾皇袌鲑|(zhì)疑業(yè)務(wù)發(fā)展的持續(xù)性......可以說,這個(gè)世界永遠(yuǎn)充滿了偏見。后視鏡看,這些存在巨大偏見的企業(yè),在后續(xù)的時(shí)間里不斷通過自身的努力證明自己,少數(shù)還成為了10倍股。
總之,如果行業(yè)趨勢變化是好的,公司行動(dòng)邏輯符合發(fā)展,所展現(xiàn)的數(shù)據(jù)符合行動(dòng)邏輯,那么這中間只是需要一個(gè)逐漸成熟的過程,不妨多一點(diǎn)耐心。
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