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華泰證券張繼強:變局中開新局——2023年宏觀經(jīng)濟及債市展望
2023-03-06 06:55:19來源: Wind萬得

為什么說今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年,會帶來債券市場什么影響?債市供求關(guān)系和資金面又有哪些值得關(guān)注的點;今年債市采取什么策略來把握機會?在鵬華基金2023年春季投資策略會上, 華泰證券研究所副所長、 總量研究負責(zé)人張繼強帶來:“變局中開新局——2023年宏觀經(jīng)濟及債市展望”主題分享,以下是嘉賓部分觀點,掃碼即可回看全部會議內(nèi)容!

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(資料圖片)

01

今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年

今年最大的基本面是什么?我個人覺得中國經(jīng)濟今年相對占優(yōu),我們幾大核心矛盾都在發(fā)生積極的變化,這就是最大的基本面。在整個經(jīng)濟輪轉(zhuǎn)的過程中, 我們進入了一個復(fù)蘇的象限,而美國包括歐洲有可能會進入逐步衰退的象限,這就是最大的基本面。所以這個過程中,中國的資產(chǎn)很有可能今年相對占優(yōu)的。全球的流動性雖然不好,但是邊際上有可能中國相對受影響最小,這是值得關(guān)注的。

大家覺得美國的經(jīng)濟大概率是進入衰退的,因為今年高通脹再加上緊縮已經(jīng)到了很高的程度,所以它的地產(chǎn)等等就會受到很大的沖擊。所以,我們從前瞻指標(biāo)來看,美國進入衰退是個大概率事件。但是,很有意思的是,最近一段時間美國的經(jīng)濟還是表現(xiàn)出非常強的韌性,這一點是跟年初的判斷是不一樣。我們有一個簡單的原因,去年 美國從四季度開始通脹就開始往下走,但是美國人的收入和薪資增速還在增長,所以造成一個結(jié)果它的購買力其實是在提升,這是非常有意思的點,當(dāng)然還有其他的因素。比如歐洲打仗,美國反倒是受益者。

我們對中國經(jīng)濟的判斷是過去幾年經(jīng)濟的驅(qū)動力主要是出口,2021年、2020年還有地產(chǎn)。但今年,我們覺得第一點,今年GDP目標(biāo)定在5%或者5%以上的概率偏高 ,在實際中實現(xiàn)接近5.5%的概率也偏高。第二點,節(jié)奏方面一季度屬于環(huán)比快速上升,但同比一般。因為受到去年高基數(shù)和出口的影響,所以一季度我們覺得同比一般,環(huán)比很快;二季度同比和環(huán)比應(yīng)該都不錯的狀態(tài);三季度還不清楚,四季度基數(shù)效應(yīng)同比還可以,基本是這樣的節(jié)奏。 通脹方面,四季度可能會起來,所以四季度大家提防通脹的隱憂問題,這是一個基本判斷。

圖片來源:華泰證券

第三點,今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年,而且今年的經(jīng)濟驅(qū)動力是補償性的消費驅(qū)動。這一點很重要,我們知道以往只要經(jīng)濟到了5%以上,央行就應(yīng)該收緊,債券市場肯定必熊無疑。最近一段時間社融很好,債券市場也不跌,其實 有一個很關(guān)鍵的點,內(nèi)需和外需無法形成共振,經(jīng)濟很難過熱。第二是消費驅(qū)動不是投資驅(qū)動,兩者最大區(qū)別是融資需求不同。如果是房地產(chǎn)投資驅(qū)動,債券市場就不會好。這時候融資需求馬上起來,貨幣政策可能就會偏緊,債券市場就很難受。

最近一段時間社融看起來不錯,信貸也不錯,以往經(jīng)驗社融一好,債券市場就不行。 今年是因為信貸最近是量增價跌。銀行在搶信貸,搶信貸的過程中價格很低,把信用債的很多融資需求搶跑了。所以,造成的結(jié)果是沒有信用債的供給。沒有信用債的供給,經(jīng)濟的數(shù)據(jù)對我們就沒有關(guān)系。 所以這個時候債券市場表現(xiàn)其實并沒有那么弱,這是很有意思的現(xiàn)象,值得繼續(xù)去思考。

02

債市供求關(guān)系和資金面值得關(guān)注的點

關(guān)于債市流動性,最近一段時間資金面稍微緊了些,總體還是平衡,但資金不像以前那么充裕、便宜。我覺得 資金收斂是有它的必然性的,因為我們看到新的宏觀環(huán)境,地產(chǎn)、消費都在恢復(fù),所以這時候就不會像去年那么寬松。 去年央行被動投放,比如上繳利潤。今年需要主動投放,主動投放成本是不同的,缺資金才會投放,而且今年現(xiàn)在大行信貸這么強意味著融出資金就會少。有人說央行不是給補齊了嗎?但大家注意央行補齊的錢是7天回購或者MLF,是短錢。短錢在運用過程中是不能長期使用的,這時候資金的穩(wěn)定性或者波動就會有所加大,這是值得關(guān)注的點。

所以, 總之現(xiàn)在看起來資金已經(jīng)回歸到中性了。我們看到貨幣政策執(zhí)行報告又再次重提,市場利率圍繞政策利率上下波動,基本上是一個偏中性利率。會不會更緊?一定要看通脹、看社融、看房價包括匯率等等因素綜合判斷。目前我覺得更緊的概率不高,因為經(jīng)濟還在保駕護航階段,央行原有政策估計還要保持一段時間,這點我相信不用太擔(dān)心。但是回到去年的可能性已經(jīng)很低,如果看到通脹也起來,這要更進一步留意。

供求關(guān)系和資金面,今年尤其做債要務(wù)必關(guān)注一點,就是銀行資本管理辦法“指揮棒”。對我們影響很大,市場中最大的資金就是理財和銀行的資金,所以文件應(yīng)該對整個機構(gòu)的行為會產(chǎn)生非常大的擾動?,F(xiàn)在我們感覺它的宗旨很簡單,就是驅(qū)動金融支持實體,鼓勵寬信用,同時盡量的壓抑同業(yè)循環(huán)或者套利等等。所以一方面它降低了一般債、高等級資本的消耗,降低了銀行補充資本金壓力,但另一方面所有跟同業(yè)相關(guān)的,包括投資很多資管產(chǎn)品都會面臨一些資本要求提升的壓力。這點在明年1月1號生效,我相信在年底的時候一定會引發(fā)大家持續(xù)的討論和關(guān)注。 不排除對貨基等會有一些小擾動,對中小銀行壓力會非常大,因為中小銀行負債端的壓力明顯就會提升,這是務(wù)必值得大家關(guān)注。包括債基也是一樣,在條款的設(shè)計中就需要做調(diào)整,對產(chǎn)品設(shè)計也會有很大的沖擊。

最近一段時間 理財?shù)囊?guī)模有所恢復(fù),但是我交流下來銀行理財同行其實對未來并沒有那么樂觀。并不覺得短期恢復(fù),日子又重新回到過去,原因是這次 是個季節(jié)性的修復(fù)。還有保險公司今年保費增長還是不錯,但是可投資資產(chǎn)比較少,大量的高息存款到期壓力還是很大。所以,一方面地方債該配還得配,另一方面是 保險公司對中字頭的高股息的資產(chǎn)我覺得偏好會比較高,大家稍微重視一點。

還有中小行和大行的區(qū)別。 大行在這個時候因為今年貸款太多,所以配置需求不是特別多。但是中小行今年壓力太大。今年中小行壓力我普遍聊了一圈,基本上大家都是共識,不分南北都一樣。今年因為行里的業(yè)績押很得大,信貸又搶不過大行,所有的業(yè)績壓力都放在金融市場部,但今年的負債端比去年只升沒有降,這時候利率又沒有波動,這是值得大家關(guān)注的點。

當(dāng)然,短期帶來需求還挺強,但中長期來看,這是孕育風(fēng)險的,大家預(yù)期的一致性太強,這是值得關(guān)注的。所以不管怎么說,看起來 供給端現(xiàn)在被信用債,被大量的低息的信貸所替代。但是在需求端,今年總體來講,至少在短期配置壓力應(yīng)該還比較大,有一些隱憂,比如理財?shù)碾[憂還在,這點值得大家關(guān)注。

03

2023年債市空間判斷和策略建議

最后簡單的結(jié)論, 債券市場從長期來看,我們一直有一個判斷,利率進入低波動的時代。整個中樞長期看三、五年,大概率是往下走,這跟中國潛在增速是有關(guān)的。但從短周期來講,今年壓力稍微大點,無論看疫情、地產(chǎn)、政策、資金面都比去年要弱,所以這個過程中底部大概率是有所提升, 所以 今年偏弱震蕩的概率偏高。但經(jīng)濟既然還不錯,為什么不覺得是熊市?因為剛才提到的幾點,內(nèi)需、外需無法形成共振,而且今年是消費驅(qū)動,不是房地產(chǎn)投資驅(qū)動。第三機構(gòu)的行為方面,今年配置壓力其實很大,所以就導(dǎo)致利率稍微高點也還是想買。而且長期對保險來講,利率高點之后,因為長期預(yù)期沒有變所以敢配。這種情況下不足以產(chǎn)生太大的空間,而且貨幣政策跟財政要積極配合,也不允許利率上升太快。

圖片來源:華泰證券

所以 十年期國債我們的空間判斷向下2.8%,所以1月份到2.8%我們就建議大家賣,現(xiàn)在位置就很尷尬。 如果3月份到年終真的到3.0%-3.2%(2020年、2021年的高點),我們覺得該配是可以配的。空間我覺得就僅此而已,看不出能超預(yù)期的點。超預(yù)期有可能是什么?一個是地緣風(fēng)險大家要注意,第二個外需,第三個向上的風(fēng)險就政策的疊加,我們知道地方政府拼經(jīng)濟結(jié)果又合成謬誤產(chǎn)生了一些超預(yù)期的點。當(dāng)然包括到年底的通脹,大家稍微留意點,否則大概率是這個空間。

節(jié)奏方面,因為是強預(yù)期弱現(xiàn)實, 現(xiàn)在開始慢慢變成強現(xiàn)實,這時候債券市場應(yīng)該會有點小壓力,所以后面三個月我覺得略有一點小壓力,但空間不大。會不會挑戰(zhàn)3.0%或者高點這是有可能的,所以我們覺得目前位置稍微等一等。

其他資產(chǎn)比如 信用債,因為這一波我們剛才提到需求比較強,但是供給被信貸替代,所以整個市場表現(xiàn)非常好,整個信用利差壓縮到極低的位置。但是我們知道信用利差不可能壓縮到去年,去年資金狀況跟今年完全沒法比,去年的情況更好得多。所以到這個位置,我們建議大家可以做一點微調(diào)。 去年10月份當(dāng)時最悲觀的時候,建議大家關(guān)注高等級的信用債、優(yōu)質(zhì)城投的短端和二級資本債的短端,我們覺得都很好。這個時候我們建議幾個調(diào)節(jié), 第一個高等級的短端現(xiàn)在已經(jīng)壓無可壓了,建議不如往存單上轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn),存單2.75包括以上我覺得是有價值的,因為今年更緊的概率不高。 第二,真正高等級品種適度拉長點久期,我覺得問題不大,因為期限利差還可以。第三,二永債我不覺得會有大的調(diào)整空間。當(dāng)然最近也有一些波動,但是相對它沒有信用風(fēng)險,我覺得還好尤其兩年以內(nèi)。

城投現(xiàn)在分化是最大的,樂觀的人看到今年還是要落實地方政府的主體責(zé)任,還看到比如主流平臺的信貸供給非常充裕,導(dǎo)致短期沒有太大問題,所以我們的結(jié)論就很簡單, 主流平臺的短端是不用擔(dān)心的,因為今年流動性周轉(zhuǎn)的問題不是特別大。但是,問題在于今年最大的問題就是負面輿情、 換屆周期、地方財政壓力,目前沒有看到中央一攬子政策出來。同時理財像以前口味那么重的時代慢慢結(jié)束了,而且最近一段時間有些區(qū)域正在清理定融,定融都是很多尾部的城投來做,所以 城投這方面我們建議大家稍微要謹(jǐn)慎一點,尾部的城投等等。

其他資產(chǎn)我就不跟大家細講,當(dāng)然從宏觀角度來講今年是不差的一年,系統(tǒng)性風(fēng)險不大,但是更多的還是結(jié)構(gòu)性的機會。結(jié)構(gòu)性機構(gòu)我們比較喜歡的,比如中字頭的一些高分紅的品種,比如消費當(dāng)中的醫(yī)藥,比如建筑、建材等這一類,比如數(shù)字經(jīng)濟,軍工的信息化,這都是我們比較喜歡的一些品種,大家可以稍微關(guān)注。不管怎么說,今年應(yīng)該說機遇和風(fēng)險并存的一年,也是變局當(dāng)中開新局的一年,也希望大家在投資上取得好成績。

關(guān)鍵詞: 債券市場 一段時間 華泰證券

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