近日，網(wǎng)絡(luò)上有質(zhì)疑聲問“我國兩萬億美元外匯去哪里了？”簡單來說，質(zhì)疑者的核心觀點是，“2020年到2022年，我國貿(mào)易投資順差有將近1.9萬億美元之多，但是這筆順差資金所形成的外匯在外匯存款、結(jié)售匯數(shù)據(jù)、外匯儲備、外匯占款中都找不到。”

2月27日，《中國外匯》雜志發(fā)表了一篇署名為鐘匯研的文章，對這一問題作出了詳細的解釋。這篇題目為《順差去哪兒了？跨境貿(mào)易投資順差去向解析》的文章，通過對國際收支平衡表的分析，詳細拆解了我國近三年來，近1.9萬億美元的順差來源以及資金的運用情況。

【資料圖】

結(jié)論是，“無論是從理論角度還是數(shù)據(jù)比對的實踐角度，近三年我國對外資金來源都可以找到對外資金運用的相關(guān)項目，兩者基本能夠匹配?！币簿褪?，流入的和流出的，基本都能對得上。

近日，中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬也在一篇研究報告中對這一問題進行了解釋。他認為，造成這一質(zhì)疑的主要原因是，我國主要的流入也就是順差的部分，高度集中，而且在輿論宣傳中經(jīng)常被提及，大眾關(guān)注度很高；而流出的部分，也就是逆差，卻相對分散在各項流出或資產(chǎn)項目中，每一項都不大，甚至不太受人關(guān)注，容易被化整為零，但事實上加起來后的規(guī)模并不小。

該研報通過對2020年一季度到2022年三季度共11個季度的國際收支平衡表分析指出，順差基本盤中，主要是貨物貿(mào)易順差和直接投資順差，而這筆資金最終在流出一側(cè)，分散在了“初次收入逆差、服務(wù)貿(mào)易逆差、貸款、貨幣與存款資產(chǎn)凈增加、證券投資逆差、貿(mào)易信貸、應(yīng)收賬款、衍生工具流出、保險與養(yǎng)老金、其他股權(quán)流出等”項目中。

（資料來源：《中國外匯》鐘匯研署名文章）

根據(jù)上述兩篇文章，下面我們展開來說說：

這兩篇文章分析的基礎(chǔ)均是基于國際收支平衡表，按照國際統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，國際收支平衡表采用了“有借必有貸、借貸必相等”的記賬原則，是對涉外經(jīng)濟交易最全面的記錄。

首先是，近1.9萬億美元的順差是怎么來的。

相對于流出端的零碎、隱秘，資金的來源也就是流入端幾乎是一目了然的。鐘匯研署名文章中表示，近三年來，經(jīng)常賬戶順差、來華直接投資凈流入是我國主要的對外資金來源。

根據(jù)國際收支平衡表，2020年到2022年，經(jīng)常賬戶順差、吸收來華各類投資合計形成對外資金來源約2萬億美元。其中，包含了9800多億美元的經(jīng)常賬戶順差，其中最大頭的是貨物貿(mào)易順差；此外還有我國吸收跨境投融資合計1萬多億美元，包含了直接投資資金流入近7800億美元，還有外資買入境內(nèi)債券和股票等來華證券投資。

溫彬的測算是，根據(jù)2020年一季度至2022年三季度共11個季度的數(shù)據(jù)進行分析，順差基本盤中，11個季度的貨物貿(mào)易順差和直接投資順差分別為15953億美元和3539億美元，總和為19492億美元。

講清楚了資金的來源，下面就是這筆外匯資金去哪里了，也就是資金的運用。

鐘匯研文章中指出，“跨境貿(mào)易投資順差超八成轉(zhuǎn)換為我國民間部門對外投資，境內(nèi)企業(yè)、銀行等持有的境外資產(chǎn)增加?！?/p>

簡單來說，就是境內(nèi)的企業(yè)、銀行等拿著外匯去境外投資了，主要的渠道有直接投資、證券投資、其他投資（包括存貸款）等，這是“藏匯于民”的重要表現(xiàn)。通過數(shù)據(jù)拆解來看，近三年，我國對外直接投資近4400億美元，對外證券投資和對外存貸款等其他投資合計達1萬多億美元，加起來，基本上就是1.9萬億美元順差80%的規(guī)模。

那么，剩下的20%去哪里了呢？鐘匯研文章中表示，這部分主要是官方部門對外投資，表現(xiàn)為外匯儲備的增加，但是這又不能簡單將外匯儲備余額的變動來做加減，因為余額還受到匯率折算和資產(chǎn)價格變動等估值因素的影響。

（資料來源：民銀研究報告《外匯都去哪兒了？解析近3年國際收支平衡表）

溫彬在研報中對流出的各項給出了詳細的分析。首先是大家熟知的逆差項：服務(wù)貿(mào)易與證券投資，近11個季度，服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模為3180億美元，證券投資凈流出規(guī)模則在1142億美元，但是減去這兩項逆差后，還有將近1.5萬億美元的規(guī)模無法解釋。

他進一步表示，還有容易被忽略的重要流出項——初次收入，相比之下，“初次收入”雖不起眼，甚至往往被忽略，然而其逆差規(guī)模卻一點兒也不小。過去11個季度中，初次收入逆差達到4431億美元，可以說是“消失的外匯”中的最大項。而投資收益的巨大差異，主要與我國在海外，以及海外在我國的投資頭寸和收益率差距有關(guān)。據(jù)溫彬測算，由于投資頭寸和收益率的差距，過去11個季度，平均每個季度我國的投資收入逆差在410億美元左右。

初次收入下面的分項包括了雇員收入——順差1.7億美元，很小，只占零頭，大頭是投資收益，逆差則達到4511億美元。其中，我國在海外的投資獲益流入（貸方）6002億美元，而外國在我國的投資收益流出（借方）則達到了10512億美元。

此外，還有不被人注意的資產(chǎn)與應(yīng)收款項——其他投資，過去11個季度中，其他投資項形成的“逆差”（其中許多實際是資產(chǎn)的凈增加）達到4656億美元，其中又可以分為貨幣與存款、貸款、保險與養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收款5項。

在除去其他投資項后，順差的未解釋部分還剩下約6500億美元，基本上包含了凈誤差與遺漏和儲備資產(chǎn)增加兩項。其中，比較難解釋的是“凈誤差與遺漏”，溫彬表示，凈誤差與遺漏由會計技術(shù)處理獲得而非來源于實際統(tǒng)計，因此只能猜測其組成部分，但各組成部分的占比難以測算。目前主流觀點認為其中包含了以下幾方面：一是統(tǒng)計誤差；二是線下資本外逃（現(xiàn)金“螞蟻搬家”或地下錢莊等）；三是出口少收問題（延遲收款、應(yīng)收壞賬、虛報出口、境外代收等）；四是進口多付（虛假貿(mào)易等）。

綜合上述兩篇文章，流入的和流出的，通過對照國際收支平衡表，能夠?qū)Φ蒙稀?/p>

事實上，對于國際收支反應(yīng)的資金來源和運用問題，并不是新鮮的話題。外匯局此前曾多次作過科普類的專欄，進行詳細的分析。

在2021年半年度國際收支報告中就有一篇《全面準(zhǔn)確看待國際收支反應(yīng)的資金來源與運用》的專欄文章，其中提到，“從資金來源看，我國經(jīng)常賬戶順差以及各類外資凈流入，是我國形成對外資產(chǎn)和開展對外投資的基礎(chǔ)”，并指出“從資金運用看，我國民間部門對外資產(chǎn)明顯增加，官方儲備資產(chǎn)小幅增長”。該文章詳細分析了2021年上半年的資金來源與運用，并得出結(jié)論：第一，國際收支自主平衡格局更加穩(wěn)固，不再是國際收支高順差對應(yīng)儲備高增長的模式。第二，對外資產(chǎn)持有主體多元化穩(wěn)步推進，不再是儲備資產(chǎn)高居半壁江山以上的局面，近年來儲備資產(chǎn)在我國對外資產(chǎn)中的比重合理回落。

鐘匯研在署名文章也最后提到，未來，隨著我國深度參與國際大循環(huán)，跨境資金往來將更為活躍。觀察貿(mào)易投資順差流向等問題，立足國際收支平衡表、從資金來源與運用角度看，才能夠得到更為準(zhǔn)確、客觀、科學(xué)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞： 國際收支平衡表 萬億美元 直接投資