· 概 要·

美國通脹和經濟數據均超預期，美聯(lián)儲貨幣政策預期再起變化，需要更緊的貨幣政策來壓制通脹。所以美元、美債利率繼續(xù)快速上行，全球股債、商品、匯率均承壓。我們認為，當前全球供給端仍受限制，商品供給維持低位，疫情帶來勞動力市場的“疤痕”，勞動力供給端受限，勞動力成本抬升，服務業(yè)供給端恢復需要過程，在這樣的背景下，要期待通脹能回落，大概率需要看到需求端的明顯萎縮，即硬著陸，所以海外貨幣政策轉向還需要繼續(xù)等待。

國內暫時處于政策等待期，預計兩會期間、以及之后，更多積極政策或將推出支持經濟，市場預期有望得到提振。權益資產或已在階段性底部，債市面臨階段性調整壓力。不過中期來看，對基本面的預期不宜過度樂觀。下半年，需要逐步增加對國內通脹的關注。

(資料圖)

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全球大類資產：美元繼續(xù)擾動全球市場

對比上周（ 2/17-2/24 ）全球大類資產價格表現，美國PCE物價指數超預期，帶動美債利率繼續(xù)拉升，美元走強，由此全球股市已是三周連跌，貴金屬、商品也走弱。具體看來，美元指數以 1.3％ 漲幅領漲，同樣上漲的還有 10 年美債期貨（ 0.6％ ）、 IPE 布油期貨（ 0.1％ ）。而領跌的是 COMEX 銅（ -4.1％ ），恒生指數（ -3.4％ ）、標普 500 （ -2.7％ ）緊隨其后，新興市場（ -2.5％ ）表現整體稍弱于發(fā)達市場（ -2.3％ ），同樣下跌的還有倫敦金現（ -1.7％ ）。

國內方面，股市、商品走強，人民幣上周回歸“6.9”區(qū)間，較今年最高位已經下跌3.4％。領漲的是上證綜指（ 1.3％ ），緊隨其后的是南華商品指數（ 1.2％ ），中債總全價指數小幅下跌 -0.2％ ，同樣下跌的還有人民幣兌美元（ -0.9％ ）。

綜合來看，上周大類資產表現上：美元>商品>美債>中債>人民幣>貴金屬>發(fā)達市場股票>新興市場股票；2月以來資產表現為：美元>中債>美債>發(fā)達市場股票>人民幣>新興市場股票>貴金屬。

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股票市場：港股和美股領跌

上周，全球主要股指中僅滬深300上漲。其中，滬深 300 上漲 0.66％ ，為所有股指中唯一上漲的指數，其余跌幅較小的指數分別是日經 225 和俄羅斯 RTS 指數，跌幅分別是 -0.22％ 和 -0.66％ 。恒生指數領跌，跌幅為 -3.43％ ，其余跌幅較大的指數分別為納斯達克指數、道瓊斯工業(yè)指數和標普 500 指數，跌幅分別為 -3.33％ 、 -2.99％ 和 -2.67％ ，這主要是由于美元流動性超預期收緊。從估值來看，恒生指數估值回落至 1/3 分位數附近，美股估值也集體回落。

上周A股指數普漲，H股下跌。其中，港股指數均繼續(xù)回調，恒生科技、恒生中國企業(yè)指數、恒生指數跌幅分別為 -5.80％ 、 -4.12％ 和 -3.43％ ，在 A 股指數中僅有創(chuàng)業(yè)板指回調，跌幅為 -0.83％ 。其余 A 股指數均上漲，其中漲幅居前的是全指價值、滬深 300 價值和上證小盤指數，漲幅分別為 2.04％ 、 1.92％ 和 1.86％ 。比較不同風格和規(guī)模的指數，上周價值指數表現明顯優(yōu)于成長，中小盤表現優(yōu)于大盤指數。估值（ PE-TTM ）來看，港股估值紛紛回落，恒生科技指數跌至 60％ 分位數左右，恒生中國企業(yè)指數回落至歷史中位數以下。 A 股指數大多仍在歷史 1/4 分位數左右，其中大盤和中盤指數估值仍在歷史 5％ 分位數以下，但滬深 300 和全指價值指數估值小幅上升至歷史 5％ 以上。

上周A股行業(yè)漲多跌少，地產鏈受益。31 個申萬一級行業(yè)中有 27 個上漲，其中領漲的行業(yè)是煤炭、鋼鐵和家用電器，漲幅分別是 5.62％ 、 4.68％ 和 3.96％ 。下跌的行業(yè)中，美容護理、食品飲料和傳媒領跌，主要是前期漲幅較大的板塊，跌幅分別為 -2.04％ 、 -1.75％ 和 -0.97％ 。

行業(yè)估值位置繼續(xù)分化。農林牧漁、社會服務和汽車估值（ PE-TTM ）仍在歷史 90％ 分位數以上，汽車行業(yè)估值接近 95％ 分位數。國防軍工估值從前一周的 5％ 以下回升至 10％ 分位數以上，但有色金屬、交通運輸、銀行、煤炭等周期板塊估值在歷史 5％ 分位數以下。

從交易指標來看，上周上證綜指和滬深 300 換手率回落，分別從前一周的 0.69％ 和 0.43％ 回落至 0.65％ 和 0.43％ 。上周新成立基金 2 支，其中混合型基金和債券型基金各 1 支，平均發(fā)行份額為 4.1 億份。兩融余額繼續(xù)上升，當周環(huán)比增加 0.4％ ，增速較前一周繼續(xù)小幅回落。上周北向資金凈流出 41.24 億元，結束連續(xù) 14 周的凈流入，其中 2 月 24 日單日凈流出 50.97 億元，為 2022 年 11 月 2 日以來最高。

從股債性價比來看，大部分股指ERP回落。上周股指大多回升，帶動股債性價比回落，其中，滬深 300ERP 從 5.59％ 回落至 5.51％ ，中證 1000ERP 從 0.39％ 回落至 0.32％ ；創(chuàng)業(yè)板指 ERP 從 -0.44％ 回升至 -0.30％ ，中小盤指數 ERP 從 1.67％ 回落至 1.58％ 。

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債券市場：海外債市利率延續(xù)上行

上周（2/17-2/24）各期限的國債和國開債收益率走勢趨同。10 年期國債收益率上行 2.1bp 至 2.9％ , 10 年期國開債收益率上行 2.6bp 至 3.1％ 。短端的 1 年期國債利率上行 9.8bp , 1 年期國開債利率上行 8.6bp 。期限利差方面， 10Y-1Y 國債利差縮窄 7.7bp 至 61.8bp , 3Y-1Y 國債利差縮窄 6.6bp 至 27bp ； 10Y-1Y 國開債利差縮窄 6.0bp 至 61.3bp 。

從價格表現看，利率債、信用債凈價指數均回落，利率債小幅下跌 0.15％ ，其中中債國債凈價指數下跌 0.12％ ，年初至今已累計跌去 0.42％ ，信用債指數回落 0.05％ ；企業(yè)債凈價指數上漲 0.01％ ，本月已累計上漲 0.46％ 。此外，貨幣基金指數上漲 0.03％ 。

中資美元債方面，上周各主要指數繼續(xù)下挫，其中房地產美元債指數下跌 0.08％ ，年初至今累計漲幅縮至 7.44％ 。此外，金融債指數下跌 0.12％ ，企業(yè)債指數下跌 0.15％ 。

上周（2/17-2/24），歐美主要經濟體利率延續(xù)上行。在 2 月通脹數據影響下， 10 年期美債收益率上行 13.0bp ，本月上行幅度已累計到 43.0bp 。 10 年期歐元區(qū)公債利率上行 3.6bp , 10 年期英國國債利率上行 10.3bp 。其他海外經濟體方面， 10 年期日本國債利率小幅回升 0.3bp , 10 年期印度國債利率上行 3.1bp 。

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大宗商品：黑色產業(yè)鏈普遍上漲

上周（2/17-2/24），黑色價格上漲，能源漲跌互現，貴金屬、有色、農產品下跌。其中，NYMEX天然氣漲幅領先（14.3％），緊隨其后的是DCE焦煤（8.0％），DCE鐵礦石（2.3％）、SHFE螺紋鋼（1.4％）同樣上漲。領跌的是CBOT小麥（-7.3％），COMEX白銀（-4.5％）、CBOT玉米（-4.2％）、LME鋅（-3.7％）、LME銅（-3.5％）、LME鋁（-2.0％）、COMEX黃金（-1.8％）跌幅緊隨其后。

國內Wind商品指數整體上漲1.6％。各板塊中，煤焦鋼礦以3.4％領漲，緊隨其后的是農副產品（2.6％）、非金屬建材（1.8％）、軟商品（1.2％）、貴金屬（1.1％）、化工（0.9％）、油脂油料（0.9％）、有色（0.9％）、谷物（0.03％）。僅有能源板塊下跌，跌幅為-0.7％。

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外匯市場：美元指數大幅上行

美元指數震蕩回升。上周，美元指數持續(xù)回升，最終報收 105.26 ，較前一周大幅抬升 138 個 BP ，這主要是由于 2 月 22 日美聯(lián)儲發(fā)布 FOMC 貨幣政策會議紀要，鷹派表述使得加息預期再升溫。美元強勢，使得上周非美貨幣均貶值，人民幣突破 6.9 關口，截至 2 月 24 日美元兌人民幣報收 6.9442 ；歐元兌美元上周報收 1.054 ，下跌 1.39％ ；日元繼續(xù)貶值，最終報收 1 美元兌 136.50 日元。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 恒生指數 貨幣政策 指數下跌