· 概 要·

美國通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期再起變化，需要更緊的貨幣政策來壓制通脹。所以美元、美債利率繼續(xù)快速上行，全球股債、商品、匯率均承壓。我們認(rèn)為，當(dāng)前全球供給端仍受限制，商品供給維持低位，疫情帶來勞動(dòng)力市場(chǎng)的“疤痕”，勞動(dòng)力供給端受限，勞動(dòng)力成本抬升，服務(wù)業(yè)供給端恢復(fù)需要過程，在這樣的背景下，要期待通脹能回落，大概率需要看到需求端的明顯萎縮，即硬著陸，所以海外貨幣政策轉(zhuǎn)向還需要繼續(xù)等待。

國內(nèi)暫時(shí)處于政策等待期，預(yù)計(jì)兩會(huì)期間、以及之后，更多積極政策或?qū)⑼瞥鲋С纸?jīng)濟(jì)，市場(chǎng)預(yù)期有望得到提振。權(quán)益資產(chǎn)或已在階段性底部，債市面臨階段性調(diào)整壓力。不過中期來看，對(duì)基本面的預(yù)期不宜過度樂觀。下半年，需要逐步增加對(duì)國內(nèi)通脹的關(guān)注。

(資料圖)

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全球大類資產(chǎn)：美元繼續(xù)擾動(dòng)全球市場(chǎng)

對(duì)比上周（ 2/17-2/24 ）全球大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，美國PCE物價(jià)指數(shù)超預(yù)期，帶動(dòng)美債利率繼續(xù)拉升，美元走強(qiáng)，由此全球股市已是三周連跌，貴金屬、商品也走弱。具體看來，美元指數(shù)以 1.3％ 漲幅領(lǐng)漲，同樣上漲的還有 10 年美債期貨（ 0.6％ ）、 IPE 布油期貨（ 0.1％ ）。而領(lǐng)跌的是 COMEX 銅（ -4.1％ ），恒生指數(shù)（ -3.4％ ）、標(biāo)普 500 （ -2.7％ ）緊隨其后，新興市場(chǎng)（ -2.5％ ）表現(xiàn)整體稍弱于發(fā)達(dá)市場(chǎng)（ -2.3％ ），同樣下跌的還有倫敦金現(xiàn)（ -1.7％ ）。

國內(nèi)方面，股市、商品走強(qiáng)，人民幣上周回歸“6.9”區(qū)間，較今年最高位已經(jīng)下跌3.4％。領(lǐng)漲的是上證綜指（ 1.3％ ），緊隨其后的是南華商品指數(shù)（ 1.2％ ），中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)小幅下跌 -0.2％ ，同樣下跌的還有人民幣兌美元（ -0.9％ ）。

綜合來看，上周大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：美元>商品>美債>中債>人民幣>貴金屬>發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票>新興市場(chǎng)股票；2月以來資產(chǎn)表現(xiàn)為：美元>中債>美債>發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票>人民幣>新興市場(chǎng)股票>貴金屬。

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股票市場(chǎng)：港股和美股領(lǐng)跌

上周，全球主要股指中僅滬深300上漲。其中，滬深 300 上漲 0.66％ ，為所有股指中唯一上漲的指數(shù)，其余跌幅較小的指數(shù)分別是日經(jīng) 225 和俄羅斯 RTS 指數(shù)，跌幅分別是 -0.22％ 和 -0.66％ 。恒生指數(shù)領(lǐng)跌，跌幅為 -3.43％ ，其余跌幅較大的指數(shù)分別為納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普 500 指數(shù)，跌幅分別為 -3.33％ 、 -2.99％ 和 -2.67％ ，這主要是由于美元流動(dòng)性超預(yù)期收緊。從估值來看，恒生指數(shù)估值回落至 1/3 分位數(shù)附近，美股估值也集體回落。

上周A股指數(shù)普漲，H股下跌。其中，港股指數(shù)均繼續(xù)回調(diào)，恒生科技、恒生中國企業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)跌幅分別為 -5.80％ 、 -4.12％ 和 -3.43％ ，在 A 股指數(shù)中僅有創(chuàng)業(yè)板指回調(diào)，跌幅為 -0.83％ 。其余 A 股指數(shù)均上漲，其中漲幅居前的是全指價(jià)值、滬深 300 價(jià)值和上證小盤指數(shù)，漲幅分別為 2.04％ 、 1.92％ 和 1.86％ 。比較不同風(fēng)格和規(guī)模的指數(shù)，上周價(jià)值指數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于成長，中小盤表現(xiàn)優(yōu)于大盤指數(shù)。估值（ PE-TTM ）來看，港股估值紛紛回落，恒生科技指數(shù)跌至 60％ 分位數(shù)左右，恒生中國企業(yè)指數(shù)回落至歷史中位數(shù)以下。 A 股指數(shù)大多仍在歷史 1/4 分位數(shù)左右，其中大盤和中盤指數(shù)估值仍在歷史 5％ 分位數(shù)以下，但滬深 300 和全指價(jià)值指數(shù)估值小幅上升至歷史 5％ 以上。

上周A股行業(yè)漲多跌少，地產(chǎn)鏈?zhǔn)芤妗?/strong>31 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有 27 個(gè)上漲，其中領(lǐng)漲的行業(yè)是煤炭、鋼鐵和家用電器，漲幅分別是 5.62％ 、 4.68％ 和 3.96％ 。下跌的行業(yè)中，美容護(hù)理、食品飲料和傳媒領(lǐng)跌，主要是前期漲幅較大的板塊，跌幅分別為 -2.04％ 、 -1.75％ 和 -0.97％ 。

行業(yè)估值位置繼續(xù)分化。農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)和汽車估值（ PE-TTM ）仍在歷史 90％ 分位數(shù)以上，汽車行業(yè)估值接近 95％ 分位數(shù)。國防軍工估值從前一周的 5％ 以下回升至 10％ 分位數(shù)以上，但有色金屬、交通運(yùn)輸、銀行、煤炭等周期板塊估值在歷史 5％ 分位數(shù)以下。

從交易指標(biāo)來看，上周上證綜指和滬深 300 換手率回落，分別從前一周的 0.69％ 和 0.43％ 回落至 0.65％ 和 0.43％ 。上周新成立基金 2 支，其中混合型基金和債券型基金各 1 支，平均發(fā)行份額為 4.1 億份。兩融余額繼續(xù)上升，當(dāng)周環(huán)比增加 0.4％ ，增速較前一周繼續(xù)小幅回落。上周北向資金凈流出 41.24 億元，結(jié)束連續(xù) 14 周的凈流入，其中 2 月 24 日單日凈流出 50.97 億元，為 2022 年 11 月 2 日以來最高。

從股債性價(jià)比來看，大部分股指ERP回落。上周股指大多回升，帶動(dòng)股債性價(jià)比回落，其中，滬深 300ERP 從 5.59％ 回落至 5.51％ ，中證 1000ERP 從 0.39％ 回落至 0.32％ ；創(chuàng)業(yè)板指 ERP 從 -0.44％ 回升至 -0.30％ ，中小盤指數(shù) ERP 從 1.67％ 回落至 1.58％ 。

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債券市場(chǎng)：海外債市利率延續(xù)上行

上周（2/17-2/24）各期限的國債和國開債收益率走勢(shì)趨同。10 年期國債收益率上行 2.1bp 至 2.9％ , 10 年期國開債收益率上行 2.6bp 至 3.1％ 。短端的 1 年期國債利率上行 9.8bp , 1 年期國開債利率上行 8.6bp 。期限利差方面， 10Y-1Y 國債利差縮窄 7.7bp 至 61.8bp , 3Y-1Y 國債利差縮窄 6.6bp 至 27bp ； 10Y-1Y 國開債利差縮窄 6.0bp 至 61.3bp 。

從價(jià)格表現(xiàn)看，利率債、信用債凈價(jià)指數(shù)均回落，利率債小幅下跌 0.15％ ，其中中債國債凈價(jià)指數(shù)下跌 0.12％ ，年初至今已累計(jì)跌去 0.42％ ，信用債指數(shù)回落 0.05％ ；企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)上漲 0.01％ ，本月已累計(jì)上漲 0.46％ 。此外，貨幣基金指數(shù)上漲 0.03％ 。

中資美元債方面，上周各主要指數(shù)繼續(xù)下挫，其中房地產(chǎn)美元債指數(shù)下跌 0.08％ ，年初至今累計(jì)漲幅縮至 7.44％ 。此外，金融債指數(shù)下跌 0.12％ ，企業(yè)債指數(shù)下跌 0.15％ 。

上周（2/17-2/24），歐美主要經(jīng)濟(jì)體利率延續(xù)上行。在 2 月通脹數(shù)據(jù)影響下， 10 年期美債收益率上行 13.0bp ，本月上行幅度已累計(jì)到 43.0bp 。 10 年期歐元區(qū)公債利率上行 3.6bp , 10 年期英國國債利率上行 10.3bp 。其他海外經(jīng)濟(jì)體方面， 10 年期日本國債利率小幅回升 0.3bp , 10 年期印度國債利率上行 3.1bp 。

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大宗商品：黑色產(chǎn)業(yè)鏈普遍上漲

上周（2/17-2/24），黑色價(jià)格上漲，能源漲跌互現(xiàn)，貴金屬、有色、農(nóng)產(chǎn)品下跌。其中，NYMEX天然氣漲幅領(lǐng)先（14.3％），緊隨其后的是DCE焦煤（8.0％），DCE鐵礦石（2.3％）、SHFE螺紋鋼（1.4％）同樣上漲。領(lǐng)跌的是CBOT小麥（-7.3％），COMEX白銀（-4.5％）、CBOT玉米（-4.2％）、LME鋅（-3.7％）、LME銅（-3.5％）、LME鋁（-2.0％）、COMEX黃金（-1.8％）跌幅緊隨其后。

國內(nèi)Wind商品指數(shù)整體上漲1.6％。各板塊中，煤焦鋼礦以3.4％領(lǐng)漲，緊隨其后的是農(nóng)副產(chǎn)品（2.6％）、非金屬建材（1.8％）、軟商品（1.2％）、貴金屬（1.1％）、化工（0.9％）、油脂油料（0.9％）、有色（0.9％）、谷物（0.03％）。僅有能源板塊下跌，跌幅為-0.7％。

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外匯市場(chǎng)：美元指數(shù)大幅上行

美元指數(shù)震蕩回升。上周，美元指數(shù)持續(xù)回升，最終報(bào)收 105.26 ，較前一周大幅抬升 138 個(gè) BP ，這主要是由于 2 月 22 日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布 FOMC 貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，鷹派表述使得加息預(yù)期再升溫。美元強(qiáng)勢(shì)，使得上周非美貨幣均貶值，人民幣突破 6.9 關(guān)口，截至 2 月 24 日美元兌人民幣報(bào)收 6.9442 ；歐元兌美元上周報(bào)收 1.054 ，下跌 1.39％ ；日元繼續(xù)貶值，最終報(bào)收 1 美元兌 136.50 日元。

來源：券商研報(bào)精選