王晉斌/文

2022-2023年美元指數(shù)的走勢從拼加息走到了拼經(jīng)濟基本面的階段，利差影響美元指數(shù)走勢的作用相對2022年大幅度下降。地緣政治沖突的不確定性依然是影響美元指數(shù)走勢的重要因素。目前尚未出現(xiàn)推動美元指數(shù)趨勢性下行的重要因素。

始于去年3月加息的美聯(lián)儲緊縮政策，是一次非正常經(jīng)濟周期中的緊縮。非正常性主要體現(xiàn)在兩點：一是經(jīng)濟產(chǎn)出缺口并未顯著超出產(chǎn)出潛在產(chǎn)出水平；二是供應(yīng)鏈、能源食品等價格供給沖擊是早期通脹的主要因素，就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策導(dǎo)致了美歐央行對通脹采取了高容忍度，在通脹率遠超通脹目標(biāo)的情況下才開始緊縮。

(資料圖片僅供參考)

美聯(lián)儲在去年3月份美國失業(yè)率下降至3.6%、通脹率（PCE）同比漲幅高達6.8%的情況下才開始緊縮。歐洲央行也類似，去年7月份才開始加息緊縮，那時歐元區(qū)的失業(yè)率下降至6.9%、通脹率（HICP）同比漲幅高達8.9%。

非正常周期的激進加息是美元指數(shù)在去年4月中旬突破100之后，至今一直在100以上運行。如果按照美元指數(shù)95及以上可以視為強美元的標(biāo)準(zhǔn)，去年2月中旬至今強美元已經(jīng)持續(xù)一年時間。當(dāng)然，去年2月初開始，美元指數(shù)的快速上漲也與俄烏地緣政治沖突升級預(yù)期帶來的避險情緒有關(guān)。

那么，2023年美聯(lián)儲繼續(xù)非正常周期的緊縮，美元指數(shù)會呈現(xiàn)出什么走勢？全年美元指數(shù)維持在相對高位運行的概率比較大，這是由美國和美元指數(shù)中經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面決定的。俄烏地緣政治沖突如果有機會出現(xiàn)緩和，或者出現(xiàn)了通過談判解決沖突的可能性，有助于美元指數(shù)下行。全球地緣政治格局變化的復(fù)雜性也對美元指數(shù)全年的走勢造成了難以判斷的擾動。

2022年強美元和2023年的相對強美元背后的邏輯存在明顯的差異。2022年主要是美國政策性利率的快速上行導(dǎo)致了強美元，避險情緒有一定的助推作用；2023年美元走勢主要取決于美國與美元指數(shù)中經(jīng)濟體的基本面以及全球的避險情緒，利差推動美元走強的作用相對2022年顯著縮小。

從美國通脹和就業(yè)來看，依據(jù)美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)，今年1月美國消費者價格指數(shù)(CPI)同比增長6.4%，為連續(xù)第7個月下降，核心CPI當(dāng)月同比上漲5.6%，但服務(wù)業(yè)物價上至40多年來的最高水平。今年1月占CPI比重約1/3的居住成本走高，是推動當(dāng)月整體物價上漲的主要因素，住房成本的漲幅約占月度漲幅的一半，住房成本的下降可能還需要數(shù)月。能源也是一個重要影響因素，月率和年率分別上漲2%和8.7%，食品成本月率和年率則分別上漲0.5%和10.1%，能源和食品價格沖擊依然存在，但與此輪通脹的早期相比作用顯著下降。由于全球普遍出現(xiàn)通脹，美國不可能通過進口降低物價水平。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，去年12月份進口價格指數(shù)同比上漲3.5%，相比2022年階段性峰值同比漲幅13.0%顯著下降，但2022年全年同比增幅依然高達8.5%。今年1月份美國經(jīng)濟中失業(yè)率3.4%，去年12月份空置崗位仍然有超過1100萬個，好在1月份平均時薪環(huán)比下降0.2%，同比下降1.8%。美聯(lián)儲只有持續(xù)緊縮才能使通脹向目標(biāo)區(qū)間收斂，加息的峰值或?qū)⒊^去年12月份預(yù)計的中值5.1%。截至目前美聯(lián)儲加息8次，加息幅度450個基點，目前政策性利率水平處在4.50-4.75%的區(qū)間。

從歐元區(qū)通脹和就業(yè)來看，今年1月份預(yù)估通脹率（HICP）同比增幅8.5%，服務(wù)類價格同比增幅4.2%；核心通脹率同比上漲7.0%，通脹率連續(xù)三個月開始下行，但仍然處于高位。從就業(yè)來看，去年12月份歐元區(qū)失業(yè)率6.6%，去年全年失業(yè)率6.7%，低于疫情前2018-2019年均失業(yè)率7.9%，2022年1-3季度崗位空置率3.3%，也高于疫情前兩年的均值2.2%，但勞動參與率高于疫情前兩年均值近2.5個百分點，達到74.6%。歐元區(qū)央行目前加息5次，總計加息300個基點，目前政策性利率水平3.0%。

從英國通脹和就業(yè)來看，去年12月英國消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲10.5％，從峰值10月份的同比漲幅11.1%連續(xù)2個月下降。12月核心CPI同比上漲6.3％，與11月持平，通脹處于高位。從就業(yè)來看，去年12月份3個月ILO失業(yè)率3.7%，今年1月失業(yè)率3.9%，勞動力市場則略有降溫。去年11月至今年1月期間的職位空缺連續(xù)第七次下降，目前的職位空缺數(shù)量還是達到了113.4萬個。英國央行自2021年12月以來已連續(xù)10次加息，加息幅度400個基點，目前政策性（基準(zhǔn)）利率水平4.0%。

從加拿大的通脹和就業(yè)來看，去年12月份通脹率6.6%，核心通脹率5.0%，相比去年11月份的峰值略有下降。去年加拿大勞動參與率65.5%，比疫情前的2018-2019年均值低0.5個百分點。2022年加拿大失業(yè)率4.5%，低于疫情前2018-2019年均值4.9%。2022年11月職位空缺率4.6%，顯著高于疫情前2018-2019年均值2.7%。2022年11月每周薪酬同比上漲4.2%，加拿大經(jīng)濟存在過熱。加拿大央行從去年3月份開始加息（去年3月份通脹率同比5.2%，核心通脹率4.1%），至今加息8次，加息幅度400個基點，政策性利率水平4.50%，為15年來的最高水平。

日本是美元指數(shù)中唯一沒有受到通脹壓力的經(jīng)濟體，目前依然采取收益率曲線管制和負利率的貨幣政策，依然堅持寬松，沒有改變的明顯跡象。2022年日本平均完全失業(yè)率為2.6%，較上年下跌0.2個百分點，時隔3年出現(xiàn)改善。

瑞士的通脹壓力不大，2022年物價平均上漲2.8%。今年1月份失業(yè)率2.2%，環(huán)比增長0.1%。瑞士央行從去年6月份開始加息，3次加息175個基點，目前政策性利率水平維持在1.0%。瑞典正在經(jīng)歷高通脹，去年12月的通脹率同比增幅10.2%，達到自1991年以來的最高水平。2022年失業(yè)率6.8%，存在勞動力短缺。瑞典央行從去年5月份開始加息，至今已加息6次，加息幅度達到300個基點，政策性利率水平達到3.0%。

對比美國經(jīng)濟基本面和美元指數(shù)中經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面，可以大致做出一下判斷：（1）美國及美元指數(shù)中經(jīng)濟體中的失業(yè)率普遍低于疫情前水平。（2）除了日本和瑞典沒有出現(xiàn)過高的通脹率外，其余經(jīng)濟體都不同程度地存在高通脹的壓力。（3）2022年至今美聯(lián)儲加息幅度是上述所有經(jīng)濟體中幅度最大的，達到了450個基點。（4）歐元區(qū)和英國的通脹過高，而且CPI與核心CPI之間的差距相對比較大，決定了歐元區(qū)和英國控通脹錯殺需求的概率相對比較大。

整體上，2022年全球加息潮中出現(xiàn)了高通脹下的強美元，主要原因是美聯(lián)儲加息幅度最大，再加上地緣政治動蕩，導(dǎo)致了高通脹下的強美元。2023年加息競賽接近尾聲，美聯(lián)儲加息的峰值以及利率維持限制性水平的時間可能會超出市場原有的預(yù)期，但限制性利率水平應(yīng)該不會偏離原來的中值5.1%太遠。歐洲央行加息的空間相對美聯(lián)儲要大一些，通脹過高以及核心通脹與核心通脹率之間差距縮小給了歐洲央行緊縮的底氣。英國央行加息的空間有限，CPI和核心CPI之間差距過大，供給沖擊通脹性質(zhì)比較明顯，英國央行加息可能需要看美聯(lián)儲和歐洲央行加息的情況而定。加拿大央行已經(jīng)表態(tài)“有條件的暫停加息”，表明當(dāng)前利率已經(jīng)達到足夠穩(wěn)定物價的限制性水平。日本央行目前尚沒有出現(xiàn)改變寬松政策的跡象。瑞郎在美元指數(shù)中占比只有7.8%，對美元指數(shù)走勢影響較小。

因此，2022-2023年美元指數(shù)的走勢從拼加息走到了拼經(jīng)濟基本面的階段，利差影響美元指數(shù)走勢的作用相對2022年大幅度下降。地緣政治沖突的不確定性依然是影響美元指數(shù)走勢的重要因素。

關(guān)鍵詞： 加息幅度 同比上漲 經(jīng)濟基本面