2022年，致力于從源頭做起，“只為用戶養(yǎng)好?！钡恼J養(yǎng)一頭牛控股集團股份有限公司（下稱“認養(yǎng)一頭?！保瑧{借其獨特的“認養(yǎng)”模式，在早已巨頭盤踞的乳制品行業(yè)“彎道超車”，營業(yè)銷售額屢創(chuàng)新高，獲得多個知名機構(gòu)投資后，于上交所遞交招股書，擬主板上市。

2023年初，發(fā)行監(jiān)管部門向公司提出其“認養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式是否涉及傳銷，是否涉及非法集資”等48個問題?！锻顿Y者網(wǎng)》注意到，2月3日，在認養(yǎng)一頭牛更新的招股書中，公司并沒有對2020年的“養(yǎng)牛人招募”活動傭金等事件，做出回應(yīng)。

【資料圖】

同時，過往宣傳中，公司一直強調(diào)自身產(chǎn)品來自“自有奶源”。事實上，認養(yǎng)一頭牛的純牛奶和酸奶自有產(chǎn)量從來都沒有達到過100％，與其宣傳的“多少奶牛就生產(chǎn)多少牛奶”名不副實。

值得一提的是，認養(yǎng)一頭牛計劃本次募資18.52億元，其中有5.2億元是用于品牌建設(shè)營銷推廣項目。報告期內(nèi)，公司銷售費用率已高于行業(yè)15％-18％的平均值，在乳制品市場活躍度并不高、飼料原材料成本上漲的市場環(huán)境下，公司繼續(xù)加大品牌投入，能否獲得可持續(xù)增長？

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產(chǎn)品銷售依賴營銷

招股書顯示，認養(yǎng)一頭牛成立于2014年7月9日，公司以建立自有優(yōu)質(zhì)奶源為業(yè)務(wù)發(fā)端與發(fā)展基礎(chǔ)，主要致力于品牌乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。旗下產(chǎn)品包括純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。

2019年至2022年上半年，公司營業(yè)收入依次為8.64億元、16.49億元、25.66億元和15.97億元，業(yè)績穩(wěn)步增長。同期，凈利潤分別為1.05億元、1.47億元、1.40億元以及0.94億元，2021年公司利潤較上一年有所下降。

報告期內(nèi)，若產(chǎn)品按營收分類，認養(yǎng)一頭牛純牛奶收入占總營收比分別為28.74％、46.74％、56.85％、62.59％；酸奶占比為 41.70％、38.28％、28.99％、23.08％；生牛乳占比分別為26.50％、7.82％、4.46％、5.52％。公司酸奶、和生牛乳營收占比呈下滑趨勢。

同期，公司毛利率分別為40.95％、30.79％、28.86％和31.98％。同行上市公司平均值分別為33.75％ 、28.62％、 25.75％、25.44％。公司主營業(yè)務(wù)毛利率遠高于同行上市公司。

對此，公司表示毛利率高于同行，是由于銷售模式不同所致，同行業(yè)上市公司普遍以經(jīng)銷方式為主，需要為各層級經(jīng)銷商保留毛利率，而公司產(chǎn)品主要通過電商平臺直接面向終端消費者，減少了渠道讓利導(dǎo)致。

據(jù)招股書，2019年至2022上半年，公司凈利率分別為5.90％、 5.47％、 8.89％、 12.18％，同行上市公司凈利率平均值分別為7.04％ 、6.58％、 6.46％、 7.24％。公司凈利率低于同行上市公司。造成這一情況的原因跟公司的銷售費用高企不無關(guān)系。

同時，報告期，公司銷售費用率為22.46％、18.35％、18.82％、22.02％，同行上市公司銷售費用率為17.72％、13.80％、12.17％、12.91％，公司銷售費用率高于行業(yè)15％-18％的平均值。其中，營銷推廣費分別為0.71億元、2.62億元、4.14億元和2.93億元，最近3年的營銷費用持續(xù)快速增長，總費用在整個銷售費用中占比超過80％。

公司解釋稱，自身處于快速消費品領(lǐng)域，且作為互聯(lián)網(wǎng)新興品牌，正處于品牌影響力快速提升階段，需要持續(xù)保持較高的品牌曝光率和市場知名度。因此，公司需要保持較高水平的營銷推廣費投入，以鞏固品牌的市場地位。

認養(yǎng)一頭牛在本次募集的18.5億元資金中，有5.2億元是用于品牌建設(shè)營銷推廣項目，占比高達28％。公司也表示，如銷售費用投入無法取得預(yù)期效果，公司的經(jīng)營業(yè)績可能受到不利影響。

當前乳制品市場消費活躍度并不高，2022年三季度，咨詢公司凱度消費者指數(shù)的購物者報告顯示，酸奶年銷售額和上年同期相比為下滑7％。2023年1月中國奶業(yè)貿(mào)易月報顯示，2022年我國共計進口各類乳制品327.19萬噸，同比減少17.1％。在這種大環(huán)境下，公司若持續(xù)投入營銷費用，能否帶來可持續(xù)帶高營收，仍要打個問號。

02

奶源競爭激烈擴張不易

認養(yǎng)一頭牛在成立早期，創(chuàng)始人徐曉波便公開表示，公司秉承著“只為用戶養(yǎng)好?！钡钠放剖姑?，“不盲目追求營業(yè)額，追求的是有多少奶牛就生產(chǎn)多少牛奶，用這些奶去服務(wù)家庭”。

憑借這一概念的成功營銷，公司在2020年京東平臺官方旗艦店，取得了乳制品品類“雙十一”銷售額第一、會員數(shù)第一的經(jīng)營佳績；抖音平臺官方旗艦店也于2021年榮獲“抖音電商食品飲料行業(yè)卓越品牌”等好成績。

在資本市場中，公司也獲得追捧。自2017年至2021年末，公司獲得了5輪融資，包括KKR、德弘、美團等多路知名資本旗下的投資主體。其最后一輪融資中，公司獲得融資15.6億元，增資價格為27.63元/股注冊資本，投后估值達到100.64億元。

不過，值得注意的是，官網(wǎng)顯示，認養(yǎng)一頭牛首款牛奶推出是在2016年。而截至招股書最新數(shù)據(jù)，2022年6月，公司來源于自有奶源和聯(lián)營牧場的生牛乳自供比例也才達到88.17％。尤其在2019年時，雖然公司在牛奶和酸奶上的銷售額已分別達到2.43億元和3.53億元，但公司純牛奶和酸奶的自有產(chǎn)量依舊為0。

據(jù)招股書，2019年至2022年上半年，認養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品大都來自于光明乳業(yè)（600597.SH）、貝因美（002570.SZ）、君樂寶等乳企代工生產(chǎn)，奶源來自于外購，同期，公司向外（聯(lián)營牧場、其他合作奶源）采購生牛乳的金額分別為1.09億元、2.10億元、4.11億元、1.41億元。這與公司“致力于從源頭做起，有多少奶牛就生產(chǎn)多少牛奶”以及制作過程“全程質(zhì)量控制”的宣傳顯然不符。

此外，值得一提的是，雖然認養(yǎng)一頭牛表示到2022年上半年，公司在河北、黑龍江等地已建有7座現(xiàn)代化大型奶牛牧場，其中5座為自有牧場，2座聯(lián)合運營牧場，奶牛存欄數(shù)超6萬頭。但在生產(chǎn)性生物資產(chǎn)中，公司奶牛總數(shù)卻為3.7萬頭中，而能泌乳的成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)成母牛僅為1.35萬頭。根據(jù)招股書披露，2021年，公司以融資租賃方式分別向旗下的康宏牧業(yè)和波波牧業(yè)，租入價值3000萬元和9740萬元的奶牛。

當然，即使就算公司擁有奶牛存欄數(shù)超6萬頭。根據(jù)荷斯坦雜志整理的同行業(yè)數(shù)據(jù)，2021年，伊利股份（600887.SH）最大的原奶供應(yīng)商優(yōu)然牧業(yè)（9858.HK），奶牛存欄數(shù)41.6萬頭。蒙牛乳業(yè)（2319.HK）關(guān)聯(lián)方現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK），奶牛存欄數(shù)35.4萬頭。而認養(yǎng)一頭牛超6萬頭奶牛的存欄數(shù)，也只能排在10名以外。

大型牧場，是典型的重資產(chǎn)生意，具有較高的壁壘。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展部數(shù)據(jù)，從2018年至2021年，全國奶牛存欄量穩(wěn)定在620萬頭。這對乳企來說，奶源幾乎是存量競爭。同時，據(jù)荷斯坦收集整理數(shù)據(jù)，2021年我國奶牛牧場前十名總產(chǎn)奶量852.6萬噸，同比增長18％，約占全國原奶產(chǎn)量三分之一，大型奶牛牧場，行業(yè)集中度高。

近年來，隨著伊利、蒙牛、光明、君樂寶、新希望、三元股份（600429.SH）六大頭部乳企不斷入股、并購和新建牧場，巨頭們牢牢把握住上游資源的乳制品行業(yè)。如上圖所示，產(chǎn)量排名一、二的優(yōu)然牧業(yè)與現(xiàn)代牧業(yè)背后，為中國兩大巨型乳制品企業(yè)蒙牛和伊利。蒙牛直接和間接持有現(xiàn)代牧業(yè)超過80％以上的股權(quán)，伊利是優(yōu)然牧業(yè)第二大股東，持有40％的股權(quán)。而認養(yǎng)一頭?；ㄙM了近9年的時間才擁有了現(xiàn)在的“超6萬頭”奶牛，可見新建牧場，建設(shè)難度非常之高。

在“奶源為王”的中國乳制品行業(yè)格局中，認養(yǎng)一頭牛以姿勢漂亮的營銷方式，在競爭激烈的乳制品行業(yè)分得一杯羹已是不易，若發(fā)展到一定規(guī)模，公司必要面臨奶源之爭，這無疑充滿了挑戰(zhàn)。未來公司能否借助募資上市，建立自有奶源，實現(xiàn)盈利和可持續(xù)增長，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。

來源：投資者網(wǎng)

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