白酒投資者不再亢奮。

(資料圖片)

今日，中證白酒一度跌逾3.5%，收跌1.7%。貴州茅臺(tái)一度暴跌逾3%，五糧液一度暴跌5.7%。后來板塊跌幅有所收窄，但表現(xiàn)仍然相當(dāng)之拉胯。

兔年開市以來，白酒一路呈現(xiàn)回調(diào)之勢(shì)，板塊累計(jì)跌幅超過4%。前期領(lǐng)漲的龍頭五糧液回撤較大，累計(jì)超過7%。這打破了節(jié)前持續(xù)大漲的火熱勢(shì)頭。現(xiàn)在的回調(diào)是才剛剛開始，還是具備不錯(cuò)的上車機(jī)會(huì)呢？

01 又來禁酒令

今日白酒大跌，市場(chǎng)果然又有鬼故事。

據(jù)媒體報(bào)道，中國人保在1月31日《關(guān)于印發(fā)“禁酒令”的通知》，對(duì)公司各級(jí)機(jī)構(gòu)和員工發(fā)布6條“禁酒令”。人保方面對(duì)此表示，上述文件屬實(shí)，但是一份內(nèi)部文件，不予解讀，以公開文件為主。

做過白酒投資的朋友，應(yīng)該都清楚。白酒每當(dāng)大漲的時(shí)候，往往傳言有茅臺(tái)提價(jià)等所謂重磅消息；每當(dāng)大跌的時(shí)候，往往也會(huì)有禁酒令亦或消費(fèi)稅這樣的鬼故事。

上一次市場(chǎng)交易“禁酒令”消息還是去年10月白酒至暗時(shí)刻的那會(huì)。據(jù)傳言圖片顯示，“禁酒令”面向公務(wù)系統(tǒng)，整治“吃飯一千塊、喝酒一萬塊”“甲方喝乙方，上級(jí)喝下級(jí)”等消費(fèi)現(xiàn)象。這直接點(diǎn)名了貴州茅臺(tái)。

其實(shí)，這2-3年，禁酒令在地方上時(shí)有發(fā)生。包括河南南陽、江蘇南京、甘肅環(huán)縣、青海門源等等。每當(dāng)這樣的新聞報(bào)道出來，多半會(huì)對(duì)白酒投資市場(chǎng)產(chǎn)生情緒上的沖擊。

還有一些有影響力的媒體會(huì)偶爾出來對(duì)高端白酒進(jìn)行“敲打”。2020年7月16日，一篇文章——《變味的茅臺(tái)，誰在買單》大肆傳播。文章指出，在反腐的持續(xù)高壓下，茅臺(tái)經(jīng)常伴隨著官員落馬而登上新聞?lì)^條。從大老虎到小蒼蠅，茅臺(tái)酒頻頻現(xiàn)身，成為官場(chǎng)腐敗的“硬通貨”。

當(dāng)天，茅臺(tái)應(yīng)聲暴跌8%，引發(fā)中證白酒板塊暴跌9.66%。但后來，屁事沒有，白酒很快收復(fù)失地，開啟了一輪轟轟烈烈的大牛市。茅臺(tái)從1500元飆升至2021年2月的2600元，白酒板塊指數(shù)從11000點(diǎn)飆升至21000點(diǎn)。

現(xiàn)在，時(shí)不時(shí)冒出來的地方以及企業(yè)層面的禁酒令只會(huì)影響或沖擊短期市場(chǎng)情緒，不灰改變?cè)惺袌?chǎng)運(yùn)行方向與邏輯。2013年那一波三公消費(fèi)禁令之后，白酒消費(fèi)的格局早已發(fā)生了滄海桑田式的變化。

三公消費(fèi)禁令之前，白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要為政務(wù)消費(fèi)40%，商務(wù)消費(fèi)42%，個(gè)人消費(fèi)僅18%。禁令之后，白酒消費(fèi)轉(zhuǎn)向個(gè)人與商務(wù)消費(fèi)。2017年，個(gè)人消費(fèi)占比已經(jīng)占整個(gè)白酒行業(yè)的52%。另據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前高端白酒政務(wù)消費(fèi)的占比為2%，商務(wù)消費(fèi)占比為60%，大眾消費(fèi)占比為38%。

可見，禁酒令消息并不是白酒大跌的底層邏輯。那么，本輪白酒持續(xù)回調(diào)在交易什么，投資者又在擔(dān)心什么？

02 雙重壓力

個(gè)股股價(jià)的漲跌，分為兩個(gè)部分，一部分是追隨市場(chǎng)波動(dòng)的貝塔（β）以及不和市場(chǎng)一起波動(dòng)的阿爾法(α)。從去年11月初疫情調(diào)整到春節(jié)之前，尤其是以上證50為首的各大細(xì)分行業(yè)的龍頭迎來了集體爆發(fā)。而消費(fèi)行業(yè)龍頭尤其被市場(chǎng)關(guān)注，白酒龍頭們，諸如貴州茅臺(tái)、五糧液一度大漲43%、60%?？梢姡袌?chǎng)把經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的預(yù)期打的很滿。

然而各大市場(chǎng)在節(jié)后均在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及節(jié)前樂觀預(yù)期的邏輯。A股市場(chǎng)，節(jié)后因外圍市場(chǎng)大漲而情緒性的高開后持續(xù)低走，回調(diào)至今。其中，消費(fèi)板塊調(diào)整相對(duì)更大一些。

商品市場(chǎng)，指數(shù)從199.16大幅回撤至目前的192.02，跌幅高達(dá)3.6%。其中，黑色系的螺紋鋼主力期貨，價(jià)格從4273大幅回撤至4049，鐵礦石從890回撤至853.5。債券市場(chǎng)的表現(xiàn)也比較明顯，10年期國債價(jià)格從99.68大幅反彈至100.265。匯率市場(chǎng)，人民幣兌美元維持一個(gè)弱勢(shì)貶值狀態(tài)，今日一度跌破6.8。

Why？

節(jié)后，文旅部數(shù)據(jù)給了一個(gè)關(guān)鍵定調(diào)——春節(jié)國內(nèi)旅游恢復(fù)至2019年同期的88.6%，旅游收入恢復(fù)至2019年同期的73.1%。今年春節(jié)數(shù)據(jù)同比去年確實(shí)是增長了不少，但這是市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期之內(nèi)的——本身春節(jié)就是消費(fèi)旺季，疊加疫情放開，預(yù)期會(huì)有不錯(cuò)修復(fù)。也正因?yàn)橐咔榉砰_，今年旅游消費(fèi)收入應(yīng)該與2019年相比，但前者只有后者的70%多一點(diǎn)。

整體來看，細(xì)分項(xiàng)的消費(fèi)符合預(yù)期或略超預(yù)期，但整體消費(fèi)還是不及市場(chǎng)節(jié)前特別樂觀預(yù)期的。

房地產(chǎn)市場(chǎng)也呈現(xiàn)不小壓力。據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)成交同比下降14%，與疫情前的2019年相比跌幅仍達(dá)到30%以上。一線春節(jié)周成交量同比下降72%，二線成交表現(xiàn)略顯遜色，9個(gè)典型城市春節(jié)周成交僅為7.1萬。28個(gè)三四線城市環(huán)比下降61%，同比上漲13%。

2月2日，Mysteel披露螺紋鋼當(dāng)周數(shù)據(jù)，顯示供需維持低位，庫存快速累積快于去年同期。從本周開始，市場(chǎng)將聚焦正月15之后房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀況。

以上也解釋了為何多市場(chǎng)均在反應(yīng)“復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期”的邏輯。在這種背景下，白酒追隨大盤下跌而下跌，走的是貝塔邏輯?，F(xiàn)實(shí)情況以及邏輯上看，白酒的阿爾法基本盤也依舊呈現(xiàn)不小壓力。

其實(shí)，從2019年開始，全國多數(shù)主流酒企的庫存呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢(shì)，疫情加速了庫存的累積。尤其是去年受到疫情封控影響較大，經(jīng)銷商累庫較大，已經(jīng)倒逼上游酒廠放寬賬期約束。五糧液就是其中的典型代表。

中酒展在去年8月發(fā)布的《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報(bào)告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經(jīng)銷商庫存嚴(yán)重。其中，約39.7%酒商庫存在5個(gè)月以上，33.6%酒商庫存在3至5個(gè)月。

云酒頭條調(diào)研的155家樣本酒商中，2022年庫存超過2000件以上的經(jīng)銷商占53%，庫存超過5000件的經(jīng)銷商占比31%。而在1億元—2億元的名酒大商中，庫存從5000件到10萬件不等。另外，63%的樣本企業(yè)現(xiàn)金流緊張。

目前，白酒市場(chǎng)庫存壓力偏大，不同酒企分化比較嚴(yán)重，二三線白酒品牌壓貨較多。有媒體援引某白酒經(jīng)銷商表示，該行業(yè)未開封的庫存至少價(jià)值3000億元，相當(dāng)于2021年零售總額的一半。

今年疫情放開，春節(jié)白酒消費(fèi)旺季需求明顯回暖，但還是沒有恢復(fù)到疫情之前。不少白酒經(jīng)銷商在春節(jié)期間降價(jià)促銷，降低庫存，回籠現(xiàn)金流。這亦是春節(jié)期間價(jià)格倒掛頻現(xiàn)的最底層邏輯。當(dāng)然，現(xiàn)在倒掛潮較2022年最高峰還是有所回落的。

白酒庫存分別三大類——經(jīng)銷商渠道庫存、投資性庫存、消費(fèi)者庫存。除了渠道庫存壓力較大外，投資性庫存因?yàn)榫破笾卸唐跐q價(jià)的預(yù)期被打掉之后，會(huì)形成負(fù)反饋，有一定拋壓給市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。

白酒庫存積壓，疏通需要時(shí)間。并且，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏與斜率并不會(huì)那么快，白酒價(jià)格倒掛回歸正常少則半年，多則1-2年。

白酒此前大幅反彈的節(jié)奏過于急切了?，F(xiàn)在，回?fù)芤幌?，也是正常的?/p>

03 尾聲

目前，白酒PE-TTM為36.08倍，處于10年分點(diǎn)位的70%，超過估值中線的32.5倍。市值前5的龍頭酒企——茅五瀘汾洋的PE倍數(shù)分別為37.8倍、30倍、34.8倍、45.5倍、27.4倍，也都回到了估值中位數(shù)以上的水平?？梢?，經(jīng)過幾日回調(diào)之后，龍頭白酒也并不便宜，仍處于相對(duì)較高的估值水平上。

但需要樂觀的是，白酒在去年10月經(jīng)歷了至暗時(shí)刻，估值底已經(jīng)確定出現(xiàn)，即便這一波樂觀預(yù)期被修正，回撤也不太可能在完完全全跌回去。估值底出現(xiàn)，業(yè)績底也終將出現(xiàn)，市場(chǎng)交易總是走在業(yè)績數(shù)據(jù)的前面。短期看，白酒可能還會(huì)承壓，但越跌越應(yīng)該是加倉上車的好機(jī)會(huì)。（完）

關(guān)鍵詞： 樂觀預(yù)期 貴州茅臺(tái)