居民“超額儲蓄”能否轉(zhuǎn)化為消費？（主題）

一邊是銀行存款利率不斷下調(diào)，另一邊我國住戶部門的存款規(guī)模卻大幅飆升。居民存款成了最近大家熱議的話題。人民銀行近日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2023年1月份我國人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，其中，住戶存款就增加了6.2萬億元，創(chuàng)下單月歷史新高。事實上，2022年居民存款就已經(jīng)大幅增長，去年全年住戶存款增加17.9萬億元，比2021年的9.9萬億元多增了8萬億元，其中活期存款大約增加了4.09萬億，定期存款增加了13.81萬億。

超額存款背后是居民投資行為的改變

(資料圖片)

通過統(tǒng)計局公布的去年住戶收入支出數(shù)據(jù)，結(jié)合去年住戶貸款和住戶購房情況，中金研報測算發(fā)現(xiàn)，去年住戶金融資產(chǎn)較2021年有所增加，不過增加幅度相對有限，并沒有明顯超出趨勢值，這與去年住戶存款大幅增長形成較大反差。

那么，這些超額存款究竟是怎么形成的呢？中金公司固定收益分析師李雪分析指出，去年的住戶金融資產(chǎn)確實有所增加，這主要是因為居民在經(jīng)濟下行壓力比較大的情況下，主動去減少了一些消費支出，并且貸款需求不足，還有就是購房支出有所下降，這些共同的因素導(dǎo)致了整個住戶金融資產(chǎn)的規(guī)模有所增加。但是其實整體來說，住戶金融資產(chǎn)增加的幅度并沒有那么大，也沒有明顯超出趨勢值，這只是次要因素?！爸饕蛩乜赡苁亲舨块T在做金融資產(chǎn)配置的時候，減少了股票、理財和公募基金這一類資產(chǎn)的配置，增加了存款的比例。”

“我們理解主要是住戶投資行為的變化?！敝薪鹧袌蠓Q，去年股票市場相對較弱，銀行理財收益有限，并且有兩次明顯的凈值回撤。在整體金融資產(chǎn)增加幅度有限的情況下，住戶部門更多將資產(chǎn)配置為銀行存款，尤其是定期存款，而明顯減少在股票、公募基金和銀行理財?shù)荣Y產(chǎn)上的分配。通過考察住戶新增存款、理財和公募基金的走勢可以看到，盡管去年住戶存款大幅增加，但是理財和公募基金增長明顯放緩，住戶部門的整體金融資產(chǎn)增長并沒有明顯超出趨勢值。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜也認為，2022年居民17.9萬億的存款增長主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增，其背后可能反映了2022年房價回落+股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項。定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡單分為房地產(chǎn)、股票、證券投資基金、理財、定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉(zhuǎn)負，結(jié)束了2016年-2021年的房價持續(xù)抬升；上證綜指回落550點，結(jié)束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升。

存款大增并非因為居民不買房不買股

最近不少分析認為，居民存款的飆升反映出居民儲蓄意愿較強，不愿意消費，也不愿意買房和炒股。而中金公司首席宏觀分析師張文朗卻認為，居民存款大幅增加的主要原因不是“節(jié)省”，也不是居民不買房、不買股。

張文朗指出，首先，居民購房、購股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來源。其次，如果居民使用存款購買二手房或是在二級市場上購買股票，這一過程僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即由買方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣方居民的存款，并不影響全社會居民存款總量。如果居民購買新房或進行IPO打新，雖然帶來居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移，但在這種情況下，企業(yè)收入增加，可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說，如果居民不購新房新股，那么貸款行為可能減弱，社會存款也可能會下降而未必上升。比如，在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售面積增速見頂回落之后，居民存款的增速也是下降的。

超額儲蓄并沒有大家想象的那么多

“不同定義下的‘超額儲蓄’的規(guī)模并不一致，但無論是將理財余額納入統(tǒng)計，抑或是計算居民收入與支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲蓄’。”中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明在報告中指出，超額儲蓄的來源包括三方面：一是資產(chǎn)價值與收入水平的不確定性增大，居民傾向于更多的儲蓄；二是受房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險等影響，居民部門的購房意愿有所降低，潛在的購房配置資金向儲蓄轉(zhuǎn)移；此外，受疫情影響，消費場景的缺失也使得2022年以來居民消費支出顯著低于潛在規(guī)模。三是隨著2022年末防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市收益率大幅上行，理財凈值普遍受損，導(dǎo)致投資者紛紛將理財贖回至存款。

此前，不少市場人士認為，去年居民存款多增的8萬億元就是“超額儲蓄”，可推動其轉(zhuǎn)為消費。但是，在厘清了“儲蓄”與“存款”的區(qū)別之后，這樣的說法顯然并不準(zhǔn)確。

中金公司林英奇、許鴻明等在研報中指出，居民“超額儲蓄”規(guī)模約為8萬億元的觀點存在高估，因為并未考慮銀行理財產(chǎn)品贖回和收入增加的影響。他們估算，2022年“超額儲蓄”規(guī)?？赡茉?萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存款貢獻，1萬億元由居民收入自然增長貢獻(假設(shè)居民儲蓄率與2021年持平)。（記者 程婕）

存款與儲蓄不是一回事

在很多人眼里，“存款”與“儲蓄”是一個概念，但從金融專業(yè)角度，它們其實是兩回事。

中金公司研報從資金流量表的角度引進一個簡單的思考框架。對于住戶部門來講，當(dāng)年可支配收入減去消費支出，就形成了當(dāng)年住戶部門儲蓄，這里的儲蓄不是指存款。住戶部門儲蓄大體上分為兩部分，一部分購房形成實物房地產(chǎn)投資，還有一部分用于形成金融資產(chǎn)，包括儲蓄存款、銀行理財和基金等。結(jié)合住戶部門從金融體系獲得貸款，可以得到一個簡單的公式：新增住戶存款+新增理財+新增其他金融資產(chǎn)≈當(dāng)年可支配收入-當(dāng)年消費支出+新增住戶貸款-購房支出。

上述公式左邊代表住戶金融資產(chǎn)變化，右邊則是從住戶收入支出角度的一個推算，當(dāng)然由于住戶調(diào)查統(tǒng)計誤差以及其他各類因素影響，公式左右兩邊通常有差別，但是理論上二者的趨勢應(yīng)該是一致的。

簡略來說，居民沒有花出去的收入構(gòu)成了儲蓄，而居民存款只是儲蓄的一部分。此前，不少分析將居民存款與居民儲蓄混為一談，認為居民存款增加就是居民儲蓄增加，在可支配收入沒有明顯增長的情況下，唯一的原因就是居民消費支出減少。這樣的分析顯然不夠準(zhǔn)確，因為居民存款增加時，居民儲蓄不一定增加，居民消費也不一定減少，還需要具體分析每一項的實際情況。

中金公司另一份研報指出，從歷史數(shù)據(jù)上來看，“儲蓄率”上升并不對應(yīng)存款的上升。比如，在儲蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒有提高；在居民儲蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現(xiàn)了下降。

中信證券明明債券研究團隊也在研報中稱，儲蓄存款并不完全等同于儲蓄，隨著金融市場的發(fā)展，越來越多低風(fēng)險金融產(chǎn)品正取代存款成為居民財富儲藏的工具，因此理論上，即便沒有發(fā)生超額儲蓄，其他金融資產(chǎn)向存款的“轉(zhuǎn)移”也會導(dǎo)致儲蓄存款高增。

預(yù)測

居民存款今年會有多少拿來消費、買房和炒股？

在1月創(chuàng)下單月最高紀(jì)錄后，居民存款是否會繼續(xù)走高，以及可能向哪些領(lǐng)域釋放成為市場關(guān)注的焦點。

中金公司林英奇指出，“超額儲蓄”主要來自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，他測算其中久期為1年以下的存款占比約為60%。如果考慮利息損失限制，則3萬億元“超額儲蓄”中，能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.5萬億元，相當(dāng)于全年社會零售的3%，是否轉(zhuǎn)為消費和投資取決于收入預(yù)期、資產(chǎn)價格預(yù)期、收入分配等。

國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊認為，超額儲蓄和未來的消費、投資都沒有太大關(guān)系。居民2023年消費和投資都會增加，主要原因是疫情放開以及對未來經(jīng)濟增長復(fù)蘇的信心增加，并不是由于超額儲蓄。也就是說，即使居民消費支出增加、住房投資支出增加，依然不會改變居民存貸差擴大的趨勢。

對于消費、地產(chǎn)與金融投資等潛在的消化路徑，有三個觀點：其一，不宜高估超額儲蓄對消費的提振，預(yù)期下降導(dǎo)致消費信心趨弱的態(tài)勢需要一定時間進行扭轉(zhuǎn)；其二，超額儲蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售，關(guān)鍵在于居民對于交付問題的信心改善以及對房地產(chǎn)財富效應(yīng)的預(yù)期判斷，目前政策有所支持，但房地產(chǎn)財富效應(yīng)與房價增速仍然是一個長期制約，預(yù)計超額儲蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模有限；其三，居民超額儲蓄在短期內(nèi)無法大量進入消費、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價值后，我們認為一部分超額儲蓄后續(xù)很可能流入資本市場。

國盛證券也認為，消費、樓市與金融市場均有望受益，但具體消化路徑與節(jié)奏將取決于居民意愿修復(fù)和資產(chǎn)回報預(yù)期。從存量視角出發(fā)，防御性儲蓄更多源自對未來收入的悲觀預(yù)期，這將直接制約居民的房產(chǎn)、耐用品購置，以及潛在消費升級可能也會階段性轉(zhuǎn)化為消費降級，因此存量儲蓄的釋放將更多流向消費與樓市；從增量視角出發(fā)，歷史經(jīng)驗表明，新增儲蓄與投資的關(guān)聯(lián)度往往更顯著，而與消費的關(guān)聯(lián)實則相對較弱，反映出儲蓄意愿的邊際調(diào)整可能與居民投資意愿調(diào)整掛鉤更為直接。投資意愿修復(fù)的具體體現(xiàn)則往往依賴于賺錢示范效應(yīng)，本輪預(yù)計股市或率先受益。

關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn) 定期存款 中金公司