海通國際證券集團(tuán)有限公司陳子葉,聞宏偉近期對山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2023年中期業(yè)績點評：青花放量勢能延續(xù)，業(yè)績增長彰顯韌性》，本報告對山西汾酒給出增持評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為304.00元，當(dāng)前股價為230.85元，預(yù)期上漲幅度為31.69%。

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山西汾酒(600809)

事件。23H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入190.1億元，同比增長24.0%；歸母凈利潤67.7億元，同比增長35.0%；扣非歸母凈利潤67.6億元，同比增長35.0%。23Q2實現(xiàn)營業(yè)收入63.3億元，同比增長31.8%；歸母凈利潤19.5億元，同比增長49.6%；扣非歸母凈利潤19.5億元，同比增長49.8%，與前期業(yè)績預(yù)告一致。

青花放量引領(lǐng)高增，省內(nèi)外齊發(fā)力共增長。結(jié)構(gòu)拆分，23H1公司中高價白酒/其他酒類實現(xiàn)營收140.0/48.9億元，占收入73.6%/25.7%，青花系列收入占比超過45%；23Q2中高價白酒/其他酒類實現(xiàn)營收45.0/17.7億元，占收入71.1%/27.9%，受淡旺季影響，較22年末-1.1pct/+0.8pct。分地區(qū)來看，23H1公司省內(nèi)/省外實現(xiàn)營收75.4/113.5億元，同比+33.8%/+18.3%，其中23Q2省內(nèi)/省外同比+41.3%/+26.4%。公司持續(xù)深耕省內(nèi)，基地市場擴(kuò)容、升級貢獻(xiàn)增量，同時加快省外重點區(qū)域開拓，省外布局已擴(kuò)充至40個地級市。報告期內(nèi)公司全國可控終端數(shù)量較22年末提升8萬家至120萬家，單個經(jīng)銷商平均營收同比+27.6%至166萬元/戶。

腰部發(fā)力毛利率小降，廣宣費收窄推升盈利。23H1/23Q2公司毛利率同比+0.4pct/-0.6pct至76.3%/77.8%，受益于大眾需求及宴席場景回暖，腰部產(chǎn)品青20/25、老白汾的消費需求持續(xù)向好，公司穩(wěn)步推進(jìn)清香消費群體培育，玻汾配額前置出貨加快。全年預(yù)計玻汾仍以控量為主，青花系列貢獻(xiàn)主要增長，結(jié)構(gòu)升級趨勢不變。23H1公司稅金及附加銷售百分比/銷售費用率/管理費用率同比-0.1pct/-3.7pct/-0.3pct至16.3%/9.0%/3.0%，23Q2稅金及附加銷售百分比/銷售費用率/管理費用率同比-1.9pct/-4.9pct/-0.1pct，其中廣宣費同比縮減17.4%，進(jìn)一步打開業(yè)績釋放空間。綜合來看，公司23H1/23Q2凈利率同比+2.9pct/+3.7pct至35.6%/30.8%，盈利能力持續(xù)提升。

品牌勢能穩(wěn)中向上，超額完成指引可期。公司作為清香白酒龍頭，品牌勢能持續(xù)向上，引領(lǐng)國內(nèi)“大清香時代”發(fā)展。當(dāng)前白酒消費呈漸進(jìn)式復(fù)蘇，行業(yè)分化進(jìn)一步加劇，公司積極搶抓宴席市場及大眾消費機(jī)遇，依靠強(qiáng)品牌力和渠道管控力實現(xiàn)了市占率的穩(wěn)步提升。對于公司內(nèi)部而言，目前人事變動已趨于穩(wěn)定，營銷體系管理重回正軌。短期來看，公司上半年已打下堅實的業(yè)績基礎(chǔ)，全年營收目標(biāo)有望超額完成，業(yè)績確定性在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

投資建議與盈利預(yù)測。我們預(yù)計公司2023-2025年營收為327.8/398.8/479.0億元，凈利潤為106.1/133.6/165.0億元，對應(yīng)EPS為8.7/11.0/13.5（前值為8.4/10.7/13.4）。參考可比公司估值，考慮到公司產(chǎn)品高端化、渠道全國化的目標(biāo)明確，給予公司35xPE（前值為38x），目標(biāo)價由320元下調(diào)至為304元，維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒，行業(yè)競爭加劇，食品安全

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，光大證券楊哲研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.08%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利102.12億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為27.58。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有39家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級35家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為307.37。

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