由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美債這一重要的“穩(wěn)定器”已經(jīng)變得不穩(wěn)定，如果無視這一風(fēng)險(xiǎn)，美國的借貸能力恐遭削弱……

【資料圖】

惠譽(yù)評(píng)級(jí)上周取消美國AAA信用評(píng)級(jí)的決定被普遍認(rèn)為毫無意義。畢竟，標(biāo)普早在2011年就做過同樣的事情，并且當(dāng)時(shí)債券收益率還下降了，這意味著市場(chǎng)對(duì)美國國債的胃口增加了，而不是減少了。

值得注意的是，這一次債券收益率上升了。這表明惠譽(yù)的行動(dòng)值得關(guān)注，不是因?yàn)?/strong>提出了什么市場(chǎng)未知的新的東西，而是因?yàn)樗尤肓艘欢炎C據(jù)，表明美國目前的財(cái)政狀況是多么的不同和危險(xiǎn)。

這種風(fēng)險(xiǎn)并不是像2010年的希臘或1994年的墨西哥那樣將美國排除在危機(jī)之外。對(duì)于一個(gè)以本幣借款的成熟國家來說，發(fā)生這種危機(jī)幾乎是不可能的。更確切地說，美國的風(fēng)險(xiǎn)在于赤字和利率之間會(huì)產(chǎn)生反作用，給經(jīng)濟(jì)增長和納稅人帶來越來越大的成本。

因此不能孤立地看待聯(lián)邦預(yù)算赤字。2011年標(biāo)普下調(diào)美國信用評(píng)級(jí)時(shí)，美國的赤字相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的8.4%，接近二戰(zhàn)后的最高水平。但在2007-2009年的經(jīng)濟(jì)衰退之后，這樣的赤字水平有助于融資，也是必要的。

當(dāng)時(shí)，私人投資低迷，失業(yè)率達(dá)到9%，潛在通脹率低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，利率徘徊在零附近。如果沒有聯(lián)邦借款，所有這些后來被稱為“長期停滯”的組合將會(huì)變得更糟。

全球儲(chǔ)蓄不再過剩

當(dāng)前的情況正好相反。私人投資是健康的，失業(yè)率接近53年來的最低點(diǎn)3.5%，由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹，利率超過5%，大約是其2%目標(biāo)的兩倍?，F(xiàn)在沒有人談?wù)摗伴L期停滯”。這應(yīng)該是限制財(cái)政支出和增加稅收最好的時(shí)機(jī)了。

然而，美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）周二卻將今年的赤字預(yù)期上調(diào)至1.7萬億美元，相當(dāng)于GDP的6.5%，而去年這一比例為5.5%。今年5月，拜登與眾議院共和黨人達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，幾乎沒有改變債務(wù)上升的軌跡。

最能反映形勢(shì)變化的變量是實(shí)際美國國債收益率，即投資者預(yù)期10年期美國國債扣除通脹后的收益。2011年8月，該利率為零左右，不久后變?yōu)樨?fù)值。如今，這一比例為1.7%，接近2009年以來的最高水平。

值得關(guān)注的一個(gè)問題是，全球儲(chǔ)蓄不再過剩。在10年前的危機(jī)中，大量資金涌入安全資產(chǎn)，從而壓低10年期美債的收益率，如今這種情況已經(jīng)不復(fù)存在。當(dāng)時(shí)實(shí)行“量化寬松”購買債券以壓低利率的美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在正在實(shí)行量化緊縮以減持這些債券。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲爾?薩特爾（Phil Suttle）估計(jì)，加上美聯(lián)儲(chǔ)交易和新債的發(fā)行，私人投資者將被要求吸收相當(dāng)于美國今年GDP的7.7%和明年GDP的9.2%的政府債務(wù)，是2011年4.3%的兩倍多。私人借貸者因此面臨來自政府的資金競(jìng)爭(zhēng)，從長遠(yuǎn)來看，這會(huì)損害投資和增長。例如，上周當(dāng)季國債發(fā)行額超過預(yù)期的消息傳出后，收益率跳升。

當(dāng)然，不僅僅是政府借貸給債券收益率帶來了上行壓力，通脹也是一個(gè)因素，因?yàn)槿藗冋J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將不得不將短期利率維持在高位以壓低通脹。但這兩者是相關(guān)的：投資者可能擔(dān)心未來的政府會(huì)利用通脹來降低其債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，因此先提高當(dāng)前的利率。

利率不再是穩(wěn)定器

第二個(gè)需要關(guān)注的問題是，對(duì)政府財(cái)政來說，利率已經(jīng)從一個(gè)穩(wěn)定因素變成了一個(gè)不穩(wěn)定因素。當(dāng)實(shí)際利率低于未來經(jīng)濟(jì)增長率時(shí)，債務(wù)相對(duì)于GDP將會(huì)下降。2011年，這一差距就達(dá)到了2.5個(gè)百分點(diǎn)。

這使得債務(wù)更具可持續(xù)性，這也是政府沒有削減債務(wù)壓力的原因之一。事實(shí)上，正是這種心態(tài)促使拜登政府在2021年實(shí)施了1.9萬億美元的井噴式經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

如今，由于利率高于2011年，而未來增長率低于2011年，實(shí)際利率與GDP增速之間的差距接近于零。這使得利息支出日益成為財(cái)政赤字的來源，據(jù)CBO，利息支出占GDP的比例將從去年的1.9%升至2033年的3.7%。

惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)的一個(gè)原因是，美國政府缺乏應(yīng)對(duì)赤字主要驅(qū)動(dòng)因素的政治意愿，包括針對(duì)美國老年人的支出計(jì)劃（包括社會(huì)保障和聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)），以及對(duì)大多數(shù)家庭的稅率一再下調(diào)等。

惠譽(yù)指出，美國的財(cái)政指標(biāo)比其他許多國家糟糕得多。舉個(gè)例子，到2025年，美國將把聯(lián)邦收入的10%用于利息支出，而AAA評(píng)級(jí)國家的平均占比僅為1%，AA評(píng)級(jí)國家也僅為4.8%。那么，為什么美國的評(píng)級(jí)沒有更低呢？因?yàn)槊涝膬?chǔ)備貨幣地位以及美國國債的規(guī)模和安全性賦予了美國前所未有的借貸能力。

事實(shí)上，當(dāng)利率處于低位時(shí)，美國總統(tǒng)或國會(huì)基本無需擔(dān)心赤字問題。如今，債券市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)表明，高赤字已經(jīng)不再安全，這可能是推動(dòng)美國解決赤字問題的第一步。

因?yàn)楦?011年標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)相比，美國的債務(wù)變得更加不可持續(xù)，無視這一風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致美債安全性被削弱，從而影響美國的借貸能力。