內(nèi)容提要

文章基于黃金的底層屬性--抗通脹和避險--構(gòu)建黃金價格的分析框架，黃金需求主要是投資需求，實際利率框架本質(zhì)是黃金對美元信用的替代，底層變量是美國的貨幣政策和經(jīng)濟基本面。同時應(yīng)從需求結(jié)構(gòu)變化補充對黃金價格變化的觀察視角，2022年央行購金貢獻(xiàn)了主要的需求邊際增量。本輪黃金的配置窗口大概率較過往周期有所提前，黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲的降息拐點的臨近逐步凸顯。

【資料圖】

盡管過去30年黃金的供需結(jié)構(gòu)是發(fā)展變化的，但是考慮到黃金較高的存量規(guī)模，金價不能完全用商品的供需平衡表解釋。

從定價機制上看，不同于傳統(tǒng)大宗商品，黃金價格主要由投資需求主導(dǎo)。為了更加精準(zhǔn)捕捉黃金價格的核心變量，動態(tài)跟蹤主要定價邏輯變遷，本文一方面基于黃金的底層屬性構(gòu)建黃金價格的分析框架，另一方面從需求結(jié)構(gòu)變化的層面，補充對價格變化的動態(tài)觀察機制。

一、黃金定價最終要回歸底層的雙重屬性

“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。金本位制脫鉤后，我們進(jìn)入信用貨幣時代，但黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖。

全球貨幣信用體系出現(xiàn)波動時，黃金對法定貨幣的替代效應(yīng)會有所抬升。當(dāng)前具有全球儲備貨幣地位的主權(quán)貨幣是美元，因此就會體現(xiàn)出對美元的替代。這個替代取決于兩方面，一是中短期美元主權(quán)信用，二是以美元為代表的國際貨幣結(jié)算體系的長期穩(wěn)定性。

黃金是零信用風(fēng)險的實物類貨幣資產(chǎn)，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。

（一）黃金的抗通脹屬性，是基于黃金的零信用風(fēng)險特質(zhì)

貨幣存在信用風(fēng)險，黃金和主權(quán)信用貨幣因此就是天然的對手方。

貨幣信用風(fēng)險，主要是指在經(jīng)濟社會大環(huán)境中，貨幣流動和信用領(lǐng)域中通貨膨脹和信用膨脹危機。

我們在強調(diào)黃金零信用風(fēng)險的特質(zhì)時，實質(zhì)上指代的就是黃金的抗通脹屬性。

（二）黃金的“避險屬性”，部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達(dá)

地區(qū)沖突以及國際政治經(jīng)濟事件發(fā)生，往往會支撐黃金價格上漲。

暫不考慮情緒引發(fā)的價格脈沖，金價在風(fēng)險事件發(fā)生后持續(xù)向好表現(xiàn)，歸根到底是因為風(fēng)險事件發(fā)生之后，市場擔(dān)心全球貨幣信用體系格局是否會發(fā)生變化，其次擔(dān)心地緣政治影響全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定從而衍生出通脹交易。

例如，2022年俄烏沖突發(fā)生之后，金價避險屬性表現(xiàn)得淋漓盡致。地緣政治對金價的影響，微觀機制上有兩條傳導(dǎo)路徑：

第一，短期內(nèi)大宗商品價格持續(xù)上漲，通脹交易推進(jìn)，黃金價格上行。這和黃金的“抗通脹”屬性相關(guān)。

第二，中長期維度，歐美對俄實施制裁，包括并不限于支付體系結(jié)算制裁。國際貨幣體系出現(xiàn)波動，部分國家尋求其他儲備貨幣資產(chǎn)。黃金儲備因此增長，黃金價格上行，這體現(xiàn)了黃金的避險屬性。

圖1 避險情緒下被掩蓋的“通脹交易”

資料來源：wind，民生證券研究院

二、傳統(tǒng)實際利率框架：黃金對美元信用的替代

黃金的雙重屬性不同于傳統(tǒng)大宗商品，這導(dǎo)致了黃金供需分析框架不同于大宗商品分析框架，黃金需求主要是投資需求。

（一）實際利率能夠捕捉金價的邏輯

簡易的黃金分析框架中，筆者習(xí)慣用美債實際收益率解釋黃金的價格走勢。

這背后的邏輯并不難理解。

一是，黃金具備抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強，黃金將被追逐，黃金價格越高，所以通脹與黃金價格走勢正相關(guān)。

二是，黃金是無息資產(chǎn)，黃金的投機需求受機會成本影響。無風(fēng)險利率（名義）能夠較好描述資金的機會成本。故而無風(fēng)險利率越高，持有黃金的機會成本就會越高，黃金價格便會走低。最終筆者發(fā)現(xiàn)黃金價格與無風(fēng)險利率成反向關(guān)系。

名義利率扣減通脹即為實際利率。上述關(guān)系推導(dǎo)得到結(jié)論，黃金價格與實際利率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。

實際收益率無法直接觀測，實踐中習(xí)慣用美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率來衡量美國實際利率。

2008年金融危機后，金價走勢和實際收益率維持了較為顯著的負(fù)相關(guān)性。實際利率上行期間，黃金在主要資產(chǎn)中的收益率相對靠后，表示其作為短期投機或是配置資產(chǎn)的吸引力在降低。反之反是。

圖2 2008年金融危機后，金價走勢和實際收益率維持了較為顯著的負(fù)相關(guān)性

資料來源：wind，民生證券研究院

（二）現(xiàn)實中TIPS收益率解釋金價效果有限

值得注意的是，實際利率是觀察黃金價格走向的代理指標(biāo)，而非嚴(yán)格線性相關(guān)。

1. 較長時間維度看，黃金價格和實際收益率的線性擬合關(guān)系一般

或有兩點原因：一是，TIPS收益率并不能完美反映真實的實際利率。理論上實際利率代表實體部門的實際融資成本。實踐中用來衡量實際利率的TIPS收益率，其實是市場交易出來的結(jié)果。受市場交易行為影響，TIPS債券存在流動性溢價，只能近似反映實際利率水平。在市場動蕩期，預(yù)期以及流動性因素擾動下，TIPS收益率和真實的實際利率偏離度會擴大。

例如，2020年以來，市場資金大規(guī)模涌入TIPS對沖通脹風(fēng)險，美聯(lián)儲QE又進(jìn)一步抬升了TIPS的需求，2022年縮表之前，美聯(lián)儲持有TIPS的規(guī)模大概占存量規(guī)模的20%以上，較疫情前占比翻了一番。TIPS流動性溢價重返負(fù)值區(qū)間，持續(xù)拉低TIPS收益率并推動盈虧平衡通脹指標(biāo)(Breakeven Inflation rate)大幅抬升。

二是，實際利率衡量資產(chǎn)的實際回報率，理應(yīng)圍繞潛在中樞波動。黃金價格是絕對價格，過往30年呈現(xiàn)波動上漲走勢。實際利率本質(zhì)上是波動項，然而黃金絕對價格走出了一個單邊趨勢，客觀上兩者相關(guān)性的確沒有那么高。

這背后的邏輯也許是，不同時期黃金內(nèi)含的避險屬性定價不同。例如美元信用穩(wěn)定的情況下，黃金定價包含較少避險屬性定價，故而黃金價格和實際利率呈現(xiàn)出一定相關(guān)性。當(dāng)美元信用體系受到挑戰(zhàn)時，黃金定價更多體現(xiàn)避險屬性，故而黃金價格和實際利率呈現(xiàn)的相關(guān)性顯然要偏弱。

2. 規(guī)避一個黃金“抗通脹”的誤區(qū)：通脹上升會推高黃金價格

實際收益率是名義收益率-通脹預(yù)期，所以金價走勢一方面和美國貨幣政策有關(guān)（影響名義利率），另一方面也需考慮通脹預(yù)期的變化。

通脹會同時影響通脹預(yù)期以及貨幣政策，貨幣政策和通脹預(yù)期二者也并非完全獨立。短期通脹水平的變化會引發(fā)更為緊縮的貨幣政策，從而壓制金價表現(xiàn)；但通脹若表現(xiàn)出預(yù)期脫錨的跡象，往往又會支撐金價上漲。

貨幣政策、通脹及通脹預(yù)期的復(fù)雜關(guān)聯(lián)意味著在實際利率的分析框架中，和當(dāng)期通脹水平同樣重要的，還有通脹預(yù)期。

圖3 實際利率——黃金分析的簡易框架

資料來源：民生證券研究院繪制

三、供需平衡表視角：重視邊際需求定價法則

市場永遠(yuǎn)在定價邊際變化最敏感的變量，黃金也不例外。和其他大宗商品類似，黃金供需結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)展。

（一）金價的敏感性變量更多來自需求而非供應(yīng)端

相較于其他商品，供應(yīng)變化對金價變化的解釋力有限。

依據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《世界黃金需求趨勢報告》，金礦年產(chǎn)量已從1992年的2270噸增至2022年底的3612噸，并且金礦產(chǎn)量地理分布區(qū)域也在不斷擴大。

這種大范圍均勻分布確保了黃金初級供應(yīng)穩(wěn)定，減少了供應(yīng)沖擊帶來的風(fēng)險。同時，黃金豐富的地上庫存也為這一特點提供了支持。

金價定價錨還是落到了需求端。

從金價需求端入手，筆者可以進(jìn)一步對黃金的實際利率框架進(jìn)行補充和完善。

（二）黃金的需求端結(jié)構(gòu)變化的三段歷史

按照貢獻(xiàn)度來看，黃金需求結(jié)構(gòu)變化可以分為三階段。

第一階段（消費需求驅(qū)動階段）。20世紀(jì)90年代初，黃金需求主要由消費者驅(qū)動。1992—2002年，這十年期間金飾和科技用金需求占據(jù)黃金總需求的大頭。

第二階段（投資需求驅(qū)動階段）。2003年黃金ETF開辟了新的黃金需求，亦為投資需求。依據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《世界黃金需求趨勢報告》，近20年時間里，黃金ETF累計持倉量已達(dá)到3473噸，價值約合2030億美元。起初黃金ETF只是區(qū)域性存在，但現(xiàn)已有超過100支黃金ETF基金遍布全球，均有實物黃金支持，黃金投資需求占比抬升。

第三階段（央行購金驅(qū)動階段）。疫情后特別是2022年，全球央行對黃金的增量需求激增，2022年環(huán)比增152%，前值77%。

從需求結(jié)構(gòu)變遷看，不難理解2008年之后黃金的價格走勢主要由投資需求主導(dǎo)，并且金價走勢和實際利率的負(fù)相關(guān)性也在增強，也能夠部分解釋2022年實際利率和金價走勢的背離。

四、央行購金行為分析：黃金長期定價尺度

2022年央行購金貢獻(xiàn)了主要需求增量，那是否意味著我們更應(yīng)該從央行購金行為模式切入分析，是否進(jìn)一步意味著實際利率分析框架已經(jīng)失靈？

（一）需要考慮央行購金對金價的長期影響

筆者認(rèn)為要回答這個問題，其實需要關(guān)注的是央行購金的一貫思路。

回顧2008年次貸危機至2021年，實際利率下行和全球央行黃金儲備增加，對金價的影響同向。從另一個角度其實可以理解為，中短期維度上，央行購金的動機更多是基于實際利率的底層邏輯，即看重黃金在主權(quán)貨幣信用價值降低，通脹上行階段的表現(xiàn)。

但是2022年，黃金和美元貨幣信用產(chǎn)生了背離，除了部分考慮TIPS收益率失真等技術(shù)性問題外，不得不考慮另一項異動，即央行對黃金的需求激增。

這背后需要額外考慮黃金長期定價尺度，即全球信用體系穩(wěn)定性，央行每年黃金儲備需求能夠代理這部分長期擔(dān)憂。

（二）黃金定價機制底層框架依然是實際利率

美元“過度武器化”催生了各國多邊押注訴求。俄烏沖突爆發(fā)后，美國與歐洲凍結(jié)俄羅斯央行美元外匯儲備，導(dǎo)致非美經(jīng)濟體國家對美元安全性產(chǎn)生質(zhì)疑。地緣政治環(huán)境變化背景下，各國對安全資產(chǎn)的訴求可能趨向多元化，尤其是對外部沖擊抵御能力更為脆弱的發(fā)展中國家。

從基本經(jīng)濟現(xiàn)實來看，目前“去美元化”的操作本質(zhì)上是防御性的，缺乏進(jìn)取性。依據(jù)歷史經(jīng)驗，國際貨幣信用體系的變化從量變到質(zhì)變，過程漫長并且非線性。當(dāng)前美元在全球市場仍具有主導(dǎo)作用，在全球貿(mào)易結(jié)算、各國央行外匯儲備、全球債務(wù)計價以及全球資金流動中占比均居首位。

中短期來看，若沒有更大規(guī)模外生風(fēng)險性事件沖擊，黃金仍將主要和美元信用體系相關(guān)，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。

五、金價后市展望

若我們認(rèn)可黃金在現(xiàn)階段仍主要和美元信用掛鉤，那展望中短期金價走勢應(yīng)主要把握兩點：一方面，價格的主要趨勢仍主要錨定實際利率框架；另一方面，需求結(jié)構(gòu)的邊際變化以及全球貨幣信用的不穩(wěn)定性或許只帶來階段性的“風(fēng)險溢價”。

為了更加細(xì)節(jié)地捕捉金價的運行邏輯，筆者將普林格經(jīng)濟周期和實際利率走勢結(jié)合起來看，目前海外應(yīng)處于滯脹期（經(jīng)濟階段六）向衰退期（經(jīng)濟階段一）的過渡階段。

按照經(jīng)驗來看，黃金的配置窗口已十分接近。

隨著美國6月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，美聯(lián)儲加息周期大概率接近尾聲，這也意味著，實際利率走勢趨于走緩，對金價形成支撐。

黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲的降息拐點的臨近逐步凸顯。

以往周期，黃金往往在經(jīng)濟階段二（市場利率基本見底，并且通脹基本見底）會有更為確定性的機會，而筆者認(rèn)為本輪黃金的配置窗口將較過往周期有所提前（經(jīng)濟階段一），主要基于兩大判斷：

（1）美國經(jīng)濟最終走向硬著陸，屆時打破核心通脹的黏性，通脹數(shù)據(jù)將大幅回落。

（2）按照均衡利率的理論，若想刺激經(jīng)濟，中央銀行需要將政策利率快速降至均衡利率以下。2019年以來，美聯(lián)儲的季度經(jīng)濟預(yù)測都顯示各官員認(rèn)為美國的長期均衡政策利率在2.5％的水平，屆時非線性的降息節(jié)奏或?qū)訉嶋H利率快速下行。

空間測算上，選取2008—2021年的樣本數(shù)據(jù)，可以得到實際利率對金價的解釋力較強（R方=0.76），而2022年實際利率對金價的解釋力和相關(guān)性都有所走弱。若在基準(zhǔn)情形下，全球信用體系在下半年不會再生波瀾，暫不用考慮“去美元化”帶來的風(fēng)險溢價，那么預(yù)期今年下半年實際利率對金價的解釋力或?qū)⒒貧w到2008—2021年的水平，屆時金價的高點或有望觸及2400美元/盎司左右。

表1 不同經(jīng)濟階段黃金的配置價值

資料來源：民生證券研究院繪制

作者：周君芝，民生證券宏觀首席經(jīng)濟學(xué)家

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