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文 | 氨基觀察
國內(nèi)引進(jìn)方與海外被引進(jìn)方的估值倒掛,并不是罕見現(xiàn)象。不過,在估值倒掛背后的理由卻不盡相同。
新碼生物與Ambrx的估值倒掛,原因在于新碼生物趕上了國內(nèi)HER2 ADC的風(fēng)口。但對于云頂新耀與Calliditas來說,估值倒掛則是另一種原因。
云頂新耀的Nefecon引進(jìn)自瑞典藥企Calliditas,其僅擁有大中華、新加坡、韓國的地區(qū)權(quán)益,但如今云頂新耀的市值,卻等于1.7個Calliditas。
在這一估值倒掛案例背后,是投資者對于國內(nèi)IgA腎病藥物市場的巨大野望。
在海外,IgA腎病屬于罕見病,患者群體并不大。國內(nèi),暫時沒有權(quán)威文獻(xiàn)統(tǒng)計該患者群體的真實人數(shù)。
在這一背景下,券商們摁下了樂觀的計算器:國內(nèi)IgA腎病患者規(guī)模達(dá)百萬,且治療藥物寥寥無幾,存在著明顯的極大臨床未滿足需求。
把患者數(shù)量與商業(yè)價值劃等號,市場就開始對Nefecon的未來充滿信心。那么,IgA腎病市場,真的有那么樂觀嗎?
一個云頂新耀=1.7個Calliditas
給生物科技公司估值,是一件極為困難的事情。
因為大部分biotech都未有產(chǎn)品上市,不說產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險,即便是臨床成功、獲批上市,最后還要面臨商業(yè)化考驗,這些因素都會左右被投資企業(yè)的運營情況和估值。
但這并不代表無法估值。海外上市生物科技公司的市值,可以給我們一個參考。畢竟,海外生物科技行業(yè)已經(jīng)相對成熟,市場的估值邏輯更為客觀。
尤其是國內(nèi)不少Biotech,主要以引進(jìn)海外產(chǎn)品為主,更是給了我們可以直接比較的空間。拿云頂新耀來說,其腎病領(lǐng)域的核心產(chǎn)品Nefecon引進(jìn)自瑞典藥企Calliditas。
盡管云頂新耀只擁有這款產(chǎn)品大中華區(qū)、新加坡、韓國的商業(yè)化權(quán)益,但這并不妨礙,在腎病領(lǐng)域火熱之后,其受到國內(nèi)投資者的極盡追捧。
過去,腎病領(lǐng)域在國內(nèi)的發(fā)展不溫不火。但隨著海外巨頭發(fā)起對腎病領(lǐng)域沖鋒的號角,國內(nèi)投資者也開始對這一領(lǐng)域蠢蠢欲動。
6月13日,諾華發(fā)布公告,以最高35億美元的金額收購Chinook,而這家公司吸引諾華的點,就在于是其管線中治療IgA腎病的兩款藥物。
在這一消息公布后,Chinook股價一日暴漲58%。這一火熱情緒也快速傳到國內(nèi)市場,6月15日,云頂新耀股價大漲54%。此后,云頂新耀股價經(jīng)歷了一波攀升,截止目前,云頂新耀市值56.91億元。
然而,在大洋彼岸的Calliditas在資本市場的待遇卻截然相反。Calliditas股價并未因為諾華的交易出現(xiàn)大幅度上漲。6月13日,Calliditas股價反而下跌了0.53%。
在公司市值方面,Calliditas的Nefecon雖然已于2021年12月,在美國獲批上市,但公司的市值僅為4.92億美元,僅為云頂新耀市值的一半。
當(dāng)然,你會說二者的管線并不相同,不能直觀比較。
的確,除Nefecon外,Calliditas管線中目前僅有一款NOX 抑制劑setanaxib處于三期臨床階段。而云頂新耀的管線產(chǎn)品則要豐富許多,除Nefecon外,云頂新耀管線中還有11款產(chǎn)品。
不過,創(chuàng)新藥的比拼,向來是看質(zhì)量而非數(shù)量。
云頂新耀管線雖厚,但其中4款mRNA產(chǎn)品尚處于臨床前階段,抗生素藥物的想象空間則一直較為有限,而被輝瑞所看重的Etrasimod,其所針對的國內(nèi)IBD市場,目前由TNF生物類似藥所霸占,后來者的突圍并不容易。
總的看下來,云頂新耀管線中最具潛力的還是Nefecon。
國內(nèi)市場帶來的杠桿
那么,Nefecon所呈現(xiàn)出的潛力,能夠帶給云頂新耀足夠的想象空間嗎?在回答這一問題之前,我們先來了解一下Nefecon這款藥物。
Nefecon是一款布地奈德口服膠囊。其中布地奈德大家應(yīng)該并不陌生,這是一種早已獲批上市的糖皮質(zhì)激素。
不過,Nefecon與傳統(tǒng)布地奈德的區(qū)別在,其采用了TARGIT技術(shù),能夠使活性物質(zhì)經(jīng)過胃腸時不被吸收,僅在到達(dá)回腸時才釋放。你可以理解為,Nefecon是老藥新用的一種形式。
雖然是老藥新用,但在對于IgA腎病的治療上,Nefecon的效果得到了明確的證實。
在三期臨床試驗A部分中,Nefecon達(dá)到了尿蛋白與肌酐濃度比UPCR這一主要終點。
對主要 UPCR 終點的分析表明,經(jīng)過 9 個月的治療后,接受 Nefecon 治療患者的 UPCR 降低了31%,而安慰劑治療的患者則降低了5%。
在三期臨床試驗B部分中,Nefecon達(dá)到了另一主要終點腎小球濾過率(eGFR),Nefecon 治療組 eGFR 自基線下降 6.11 ml/min/1.73m2;而安慰劑組自基線下降 12.00 ml/min/1.73m2,9 個月的 Nefecon治療可以延緩腎功能衰退達(dá)50%。
憑借A部分的臨床數(shù)據(jù),2021年12月Nefecon獲得了FDA的加速批準(zhǔn)上市,成為美國首個且唯一一個用于降低疾病進(jìn)展高風(fēng)險 IgA腎病患者的治療方法。
但這并沒能給Calliditas的業(yè)績帶來質(zhì)的飛躍。
2022年,Calliditas全年銷售額僅為4100萬美元。而對于2023年的業(yè)績,公司也并未顯得信心十足,Calliditas對于業(yè)績的全年指引銷售額僅為1.2-1.5億美元。
當(dāng)然了,在美國IgA腎病屬于罕見病,美國僅有13-15萬名患者,所以Nefecon的銷量不高也不難理解。
但在國內(nèi),IgA腎病患者規(guī)模要大得多。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù),2020年,中國IgAN患者人數(shù)為220萬人,預(yù)計2025年達(dá)到230萬人。
不過,在這部分人群中,并非所有患者都符合Nefecon的使用條件。Nefecon僅適用于疾病快速進(jìn)展的風(fēng)險,尿蛋白與肌酐比 (UPCR) ≥1.5 g/g的IgA腎病群體。
但考慮到,國內(nèi)IgA患者面對著極大未滿足臨床需求,即便是部分患者也能帶來不小的想象空間。而這,或許也是云頂新耀相較于Calliditas估值更高的原因之一。
患者數(shù)量不等于商業(yè)價值
不過,對于云頂新耀而言,Nefecon的想象空間想要落地成為現(xiàn)實,卻并不是一件容易的事。
眼下,云頂新耀即將應(yīng)對的大考是,如何順利實現(xiàn)Nefecon的商業(yè)化。
目前,Nefecon在海南博鰲上市后的定價為2.36萬元/瓶左右,一療程的費用或?qū)⑦_(dá)到20萬元。但問題在于,Nefecon只能緩解IgA腎病疾病進(jìn)展,并不能徹底治愈疾病,這也就意味著其需要長期使用。
并且,當(dāng)下國內(nèi)IgA腎病的基礎(chǔ)用藥仍然以RAS這一類降壓藥以及糖皮質(zhì)激素為主。而這些問世多年的老藥價格都不算太貴。
在這種情況下下,國內(nèi)有多少患者有能力、有意愿Nefecon為買單,還是一個未知數(shù)。
當(dāng)然了,對于Nefecon來說,還有一重挑戰(zhàn)在于來勢洶洶的后來者們。對IgA腎病領(lǐng)域虎視眈眈的后來者們并不少。
并且,其中不少挑戰(zhàn)者,瞄準(zhǔn)的是補(bǔ)體通路、B細(xì)胞免疫通路等新作用機(jī)制的治療藥物。
比如,榮昌生物的BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白泰它西普,在二期臨床研究中,IgA患者接受泰它西普240mg治療24周后,患者UPCR下降49%。目前,該產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段。
比如,諾華斥巨資引進(jìn)的ETA受體抑制劑Atrasentan。在二期臨床試驗中,患者經(jīng)Atrasentan治療12周后UPCR降低48.3%,zhiliao 24周后UPCR降低了54.7%。
從這一數(shù)據(jù)來看,Atrasentan表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)悍。而這一藥物的國內(nèi)權(quán)益被授權(quán)給了信瑞諾,目前Atrasentan在國內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入三期臨床。不難推測,在未來其有可能會成為Nefecon的強(qiáng)大對手。
不過好的一點是,目前這些藥物距離在國內(nèi)獲批上市還有時間,Nefecon仍然有機(jī)會,在勁敵來襲之前未雨綢繆。
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