今年以來，我國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)“服務(wù)業(yè)強(qiáng)復(fù)蘇，工業(yè)弱復(fù)蘇”的特征，企業(yè)加速去庫存來應(yīng)對(duì)。

針對(duì)目前庫存周期，信達(dá)證券在上周的報(bào)告中展開探討并指出，庫存周期整體已經(jīng)展現(xiàn)出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。

【資料圖】

具體來看，信達(dá)證券認(rèn)為，新一輪庫存周期最早三季度末啟動(dòng)，而最晚需要等到明年一季度。

工業(yè)“弱復(fù)蘇” 企業(yè)加速去庫存

去年下半年以來企業(yè)利潤承壓，近兩個(gè)月來壓力有所緩解，最新數(shù)據(jù)降幅連續(xù)三個(gè)月收窄，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降12.6%。

根據(jù)三因素框架拆解工業(yè)企業(yè)利潤，“價(jià)”的跌幅利潤的主要掣肘。根據(jù)信達(dá)證券分析：

1、“量”方面，4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長3.7%，增速較3月份加快3.1個(gè)百分點(diǎn)，主要來源于“量”的貢獻(xiàn)。

2、“價(jià)”方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI回落的壓力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游價(jià)格沖高帶來的高基數(shù)，二是4月國際油價(jià)的波動(dòng)導(dǎo)致上游相關(guān)行業(yè)PPI的邊際下行，相關(guān)鏈條行業(yè)價(jià)格明顯回落。

3、利潤率方面，1-4月利潤率為4.95%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，降幅與上期相同。4.95%的利潤率雖較上期小幅上升，但仍然處于歷史較低水平。

對(duì)此，企業(yè)加速去庫存來應(yīng)對(duì)，4月末，產(chǎn)成品存貨6.13萬億元，增長5.9%，增速較3月末下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅較上期有所擴(kuò)大（3月降幅為1.6個(gè)百分點(diǎn)），顯示出企業(yè)加速去庫存。

同時(shí)，產(chǎn)銷率顯著上行，說明企業(yè)去庫或?qū)⒗^續(xù)。信達(dá)證券指出，4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率97.4%，較3月大幅回升3.3個(gè)百分點(diǎn)，指向在需求偏弱的大環(huán)境下，企業(yè)選擇更大幅度地減少生產(chǎn)予以應(yīng)對(duì)。

而企業(yè)持續(xù)去庫的行為會(huì)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)承壓。信達(dá)證券強(qiáng)調(diào)，本輪復(fù)蘇中工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)偏弱一個(gè)重要原因就在于企業(yè)處于去庫周期。

進(jìn)一步觀察細(xì)分行業(yè)的庫存水平，在33個(gè)工業(yè)行業(yè)中，當(dāng)前有17個(gè)行業(yè)庫存增速處于2012年以來的30%分位以下。庫存分位數(shù)偏低行業(yè)的景氣度有望較快迎來反轉(zhuǎn)。

綜上來看，信達(dá)證券認(rèn)為：

大部分行業(yè)的庫存位置偏低意味著庫存周期整體已經(jīng)展現(xiàn)出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。

關(guān)于新一輪庫存周期何時(shí)到來，信達(dá)證券指出，最早三季度末啟動(dòng)，最晚需要等到明年一季度歷史上。

第一，經(jīng)驗(yàn)上我國庫存周期的底部在產(chǎn)成品存貨同比0%左右，如果保持當(dāng)前速率去庫，庫存同比將在三季度末觸及0%。

其次，價(jià)格信號(hào)對(duì)于庫存周期有較強(qiáng)的指示意義，我們認(rèn)為PPI同比有望在7月出現(xiàn)較為明顯的上行。PPI同比為過去十二個(gè)月環(huán)比之和，去年7月環(huán)比為-1.3%，下降幅度較大。這意味著今年7月PPI同比可能出現(xiàn)較為明顯的上行。而PPI同比的拐點(diǎn)領(lǐng)先庫存一個(gè)季度左右。

另外，工業(yè)企業(yè)的供需平衡已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)“臨界點(diǎn)”。在這樣的底部，如果短期需求能夠出現(xiàn)一定程度的回暖，價(jià)格存在較大的彈性，有利于刺激企業(yè)由去庫轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫。

但是，最晚需要等到明年一季度歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。信達(dá)證券補(bǔ)充說：

美國制造業(yè)正處于“主動(dòng)去庫存”階段，2023年一季度美國庫銷比展現(xiàn)出磨頂?shù)嫩E象，由此推斷2024年一季度美國有望結(jié)束去庫。同時(shí)，該時(shí)間節(jié)點(diǎn)也與市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2024年初降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相契合。如果美國能夠開始補(bǔ)庫存，將為我國帶來確定性較強(qiáng)的增量需求。

接下來，需要著重關(guān)注三點(diǎn)，信達(dá)證券表示：

一是關(guān)注需求端的邊際變化。金融數(shù)據(jù)通常是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)。M1表征資金的活化程度，能夠一定程度反映微觀預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)基本面的溫度計(jì)。

二是關(guān)注大宗商品的庫存水平。工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)每個(gè)月27日公布上一個(gè)月的數(shù)據(jù)，及時(shí)性不足。部分大宗商品公布日度或是周度的庫存數(shù)據(jù)，而且中上游行業(yè)庫存在所有工業(yè)企業(yè)庫存中的占比達(dá)到了40%左右，因此跟蹤大宗商品的高頻庫存數(shù)據(jù)能夠一定程度上幫助我們及時(shí)掌握工業(yè)庫存的動(dòng)向。

第三關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)基本面變化對(duì)我國的外溢效應(yīng)。從近期的非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率等數(shù)據(jù)觀察，美國經(jīng)濟(jì)仍然維持韌性。但我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)降溫的跡象，且下半年面臨一定的下行壓力。

本文摘取自信達(dá)證券《庫存周期的再探討》，分析師 解運(yùn)亮（執(zhí)業(yè)編號(hào)S1500521040002） 肖張羽（執(zhí)業(yè)編號(hào)S1500523030001）

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