紅周刊 特約 | 王亦沁 吳西燕

一方面，動銷向好、積極推新、控費增效的乳企龍頭的業(yè)績增長潛力值得看好；另一方面，不要忽略原奶成本下行、鮮奶占比提升為乳企龍頭帶來的利潤彈性。

乳制品板塊近期關(guān)注度較低，長期原因是人口老齡化趨勢明顯，新生兒數(shù)量連續(xù)多年低于預(yù)期，如果不見拐點到來，市場將面臨存量競爭。此外，2023Q1由于春節(jié)提前以及2022年高基數(shù)影響，乳制品板塊上市公司業(yè)績表現(xiàn)相對平淡。

(資料圖片僅供參考)

但從近期數(shù)據(jù)看，乳制品板塊市場整體轉(zhuǎn)好，4月受五一備貨、消費逐漸恢復(fù)影響，液奶實現(xiàn)增長。具體從主要單品來看：伊利金典、白奶錄得中等個位數(shù)增長；有機奶錄得中高個位數(shù)增長；安慕希微增；蒙牛特侖蘇中個位數(shù)增長。五一期間伊利積極鋪市，禮品市場逐漸恢復(fù)，高端占比提升。

市場總量平穩(wěn)擴容

頭部公司加入布局多元渠道

作為投資者印象中傳統(tǒng)的價值藍籌板塊，乳制品的消費需求和成長性較為穩(wěn)定，但值得投資者布局的市場機會，往往需要有更強大的基本面因素驅(qū)動和增長動能。

我們注意到，乳品需求側(cè)的平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)變革正在同步發(fā)生，結(jié)構(gòu)上低溫奶有望取代常溫奶成為乳制品企業(yè)增長新動能，而目前資本市場對這一需求側(cè)轉(zhuǎn)變尚未進行充分定價。

首先，更新鮮的低溫奶在滲透率、購買頻次、高端化等方面，驅(qū)動品類市場擴大，今年1-4月銷售增長7.4%，跟上了消費品零售恢復(fù)的步伐。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院報告，2026年中國乳制品市場規(guī)模將達到5966.5億元；中國人均消耗量不斷提升，2021年年人均消耗量達到30kg，僅為飲食結(jié)構(gòu)相似日本的46.2%；隨著國內(nèi)消費水平及健康飲食理念不斷提升，行業(yè)預(yù)計未來幾年將持續(xù)穩(wěn)步增長。

其次，產(chǎn)品渠道容納度高，采取多元化渠道策略，尤其是在新興的O2O渠道增長顯著。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2022年中國乳制品消費中，69.3%的消費者選擇液體乳；在牛奶、酸奶、奶酪市場中，21-35歲人群均是消費主力。2021年超市、線上渠道、大賣場、雜貨店作為中國乳制品主要的零售渠道，其中線上渠道零售額占比達到15.0%，2022年占比接近20.0%，線上市場已經(jīng)成為中國乳制品市場重要銷售渠道。

線上平臺內(nèi)卷愈發(fā)慘烈

低溫乳制品走紅漸超常溫奶

從乳制品線上銷售情況看，天貓?zhí)詫毷莻鹘y(tǒng)主流線上平臺，數(shù)據(jù)具有一定代表性。

據(jù)平臺銷售數(shù)據(jù)，2022年乳制品市場短期承壓，銷售額增速回落。因疫情反復(fù)，尤其年底線下經(jīng)濟活動恢復(fù)初期大量物流從業(yè)人員被動休息，嚴重影響物流運輸效率，該平臺銷售額增長受阻，去年乳制品銷售額僅為151.9億元，同比下降5.7%。不過同時，2022年京東、抖音及新興O2O平臺乳制品銷售額快速增長，京東、抖音平臺同比增速分別為17.6%、146.0%，平臺內(nèi)卷之激烈可見一斑。

但是，低溫乳制品市場表現(xiàn)優(yōu)于常溫乳制品。隨著中國居民人均收入及健康意識不斷提升，對乳制品也不斷提出更高要求。在2022年該平臺乳制品主要品類中，各類低溫乳制品增長趨勢表現(xiàn)均優(yōu)于常溫乳制品，其中低溫調(diào)制乳品表現(xiàn)出更好的增長趨勢，2022年同比增長84.0%；常溫乳制品2022年銷售額為140.4億元，同比增長-6.3%，低溫乳制品銷售額為11.4億元，同比增長2.4%。

品牌方面，懷舊、營養(yǎng)元素、科技趣味性等因素加持，帶動低溫鮮奶增長，而且頭部企業(yè)入局加快市場培育，引領(lǐng)消費習(xí)慣。2022年，該平臺鮮奶同比增長12.2%，相較于常溫牛(羊)奶增速更加可觀。

繼蒙牛、伊利等本土龍頭公司先后加入低溫奶賽道，雀巢中國也闖入低溫鮮奶市場，推出A2β-酪蛋白鮮牛奶等產(chǎn)品，定價較三元、蒙牛等本土品牌更高。新興品牌簡愛也在低溫酸奶及低溫調(diào)制乳市場持續(xù)發(fā)力，2022年市場份額分別達到21.3%、82.3%，成為賽道上的頭部品牌。

飲品消費升級

乳企經(jīng)營效益明顯改善

除了直接飲用，低溫鮮奶還可以作為其他含乳品飲料的原料，如奶茶、咖啡、風(fēng)味牛奶等，隨著飲料市場消費者習(xí)慣的培養(yǎng)，乳品正在進一步擴大市場。

此外，乳制品市場消費人群趨向細分化，場景及需求趨向多元化，而低溫奶由于口感更好、更加健康，能夠更好地適應(yīng)當(dāng)下的多元化需求。在健康意識逐步提升的當(dāng)下，在校學(xué)生及剛步入社會的上班一族正在成為中國乳制品市場消費主力，50歲以上群體占比小幅提升，男性消費群體占比有小幅增長。

分場景看，除早餐場景外，運動/健身、代餐等細分場景占比同樣受到消費者關(guān)注；消費者對乳制品口味需求趨向豐富，包括巧克力、水果、堅果、咸口、咖啡味等，消費者認可占比較高。

相對上述中長期消費需求變化，庫存與成本的變動所帶來的成長性是次要因素，但也應(yīng)適度予以關(guān)注。從兩家龍頭公司庫存情況來看，其中一家?guī)齑婕s21到22天，同比有2-3天的降低；另一家?guī)齑婕s24-25天，均處于良性水平。

同時，成本端行業(yè)持續(xù)下行，2023Q1全國生鮮乳均價同比下跌4.5%；Q2截至5月17日，生鮮乳跌幅進一步擴大，同比下跌6.2%。再從海外看，2023Q1，GDT大包粉價格同比下跌25.3%；Q2截至5月16日，GDT大包粉價格同比下跌23.9%。

總體而言，我們預(yù)計未來低溫奶將成為乳制品企業(yè)的增長動能，這一改變有望為乳制品市場注入新的活力。疊加成本下行、市場需求好轉(zhuǎn)，低溫奶賽道值得關(guān)注。

龍頭估值處在低位

控費增效促進增長

在乳制品賽道，每一個行業(yè)巨頭都在進行差異化策略，力求在競爭當(dāng)中脫穎而出。從龍頭估值維度來看，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年預(yù)測PE基本在20倍左右，當(dāng)前估值已經(jīng)處于相對低位。

以某龍頭業(yè)績?yōu)槔齺砜?，根?jù)公司公告，1-2月份終端動銷環(huán)比加速，實現(xiàn)恢復(fù)性增長，但是由于春節(jié)備貨體現(xiàn)在2022年12月，Q1收入/利潤增速溫和，Q2有望迎來拐點。2023年液態(tài)奶庫存良性，通過前期控貨為新品迭代蓄能，預(yù)計高端品增速高于基礎(chǔ)款產(chǎn)品。

此外，亦有龍頭積極開拓新平臺，控費增效。例如，鮮奶業(yè)務(wù)以隨心訂平臺為核心，期待實現(xiàn)雙位數(shù)增長；常溫方面，乳企改革費用投入方式，通過打造終端小店提高資源利用率和網(wǎng)點覆蓋率。考核端，上市公司強調(diào)毛銷差提升而非純費用率控制，增強一線人員自主權(quán)。管理端，改革激勵體系，對中層骨干以及一線銷售人員推出超額激勵計劃，上不封頂。年內(nèi)維度，預(yù)計以上措施將有力增厚業(yè)內(nèi)上市公司年內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)。

（兩作者系北京某個人系公募基金經(jīng)理助理和基金經(jīng)理。本文已刊發(fā)于6月10日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做分析，不做投資建議。）

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