內(nèi)容提要

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了兩次加息進(jìn)程。2015年開始的第一次貨幣政策正?；癁槠谒哪臧?，2022年開始的加息過程為期也已一年有余。在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的這兩次加息過程中，新興市場(chǎng)貨幣的匯率表現(xiàn)越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注。文章從對(duì)比主要新興市場(chǎng)貨幣在這兩輪中的匯率表現(xiàn)情況著手，嘗試分析匯率表現(xiàn)背后的原因，并對(duì)當(dāng)前高息環(huán)境下的新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)進(jìn)行展望。

【資料圖】

一、匯率表現(xiàn)情況

新興市場(chǎng)貨幣數(shù)量多、范圍廣，分布于全球。為便于分類研究，機(jī)構(gòu)一般將廣大新興市場(chǎng)貨幣按區(qū)域劃分為亞洲（Asia ex-Japan， AxJ）、中東歐中東及非洲（Central and Eastern Europe Middle East and Africa， CEEMEA）、拉美（Latin America， LatinAm）。本文按上述三大區(qū)域劃分為基礎(chǔ)，選取區(qū)域內(nèi)代表性國(guó)家和貨幣，構(gòu)成本文的研究范圍。

具體包括：1.亞洲：印度盧比（INR）、菲律賓比索（PHP）、泰銖（THB）、印尼盧比（IDR）、馬來(lái)西亞林吉特（MYR）、韓元（KRW）；2.中東歐中東及非洲：俄羅斯盧布（RUB）、土耳其里拉（TRY）、波蘭茲羅提（PLN）、南非蘭特（ZAR）；3.拉美：墨西哥比索（MXN）、巴西雷亞爾（BRL）、阿根廷比索（ARS）、智利比索（CLP）。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)際外匯市場(chǎng)形成了以美元為中心貨幣，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣（G7或G10）為核心交易貨幣對(duì)，新興市場(chǎng)貨幣為外圍交易貨幣的分層市場(chǎng)。美元指數(shù)作為衡量美元對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣表現(xiàn)的工具，具有比較強(qiáng)的代表性，可視作發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣表現(xiàn)的參照基準(zhǔn)。本文以美元指數(shù)為比較基準(zhǔn)，對(duì)比各貨幣兌美元漲跌幅，衡量相應(yīng)貨幣相對(duì)于核心交易貨幣對(duì)的強(qiáng)弱表現(xiàn)?；谝陨戏治隹蚣埽诖钨J危機(jī)后的兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，主要新興市場(chǎng)貨幣的表現(xiàn)如表1。

表1 兩輪加息周期中主要新興市場(chǎng)貨幣表現(xiàn)

通過表1對(duì)比分析，新興市場(chǎng)貨幣的整體走勢(shì)具有較強(qiáng)的區(qū)域性特征。主要表現(xiàn)如下：

1. 亞洲貨幣在兩輪加息周期中的波動(dòng)整體低于中東歐和拉美地區(qū)。亞洲貨幣的整體波幅在5%～15%的區(qū)間，中東歐和拉美貨幣則位于10%～30%的區(qū)間。進(jìn)一步的指標(biāo)顯示，亞洲貨幣與主要發(fā)達(dá)貨幣在波動(dòng)性上的差異已不明顯。以澳大利亞元兌美元的波動(dòng)率為比較基準(zhǔn)，自2015年以來(lái)，在兩次周期中亞洲新興市場(chǎng)貨幣的波動(dòng)率普遍小于澳元等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣。以1個(gè)月內(nèi)歷史波動(dòng)率為例，澳元兌美元波動(dòng)率幾乎全程高于亞洲新興市場(chǎng)貨幣。本輪周期中的波動(dòng)率差異則體現(xiàn)得更明顯。

2. 從兩輪加息周期對(duì)比上來(lái)看，拉美貨幣在兩次周期中呈現(xiàn)截然相反的走勢(shì)，亞洲貨幣和中東歐貨幣則不具備此特征。在2015年周期中，墨西哥比索大跌23%，遠(yuǎn)高于美元指數(shù)9.1%的漲幅。而在2022年周期中，墨西哥比索漲幅達(dá)到12%，完全逆美元漲勢(shì)。巴西雷亞爾、智利比索也有類似的表現(xiàn)，其跌幅遠(yuǎn)小于美元指數(shù)的漲幅。與之相對(duì)應(yīng)，在這兩輪美元加息周期中，亞洲貨幣與中東歐貨幣都跟隨美元指數(shù)的波動(dòng)而波動(dòng)，順周期性更明顯。

3. 部分貨幣陷入持續(xù)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)和貨幣危機(jī)，匯率走勢(shì)與美元周期脫鉤。在上輪的加息周期中，俄羅斯盧布走勢(shì)平穩(wěn)，與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，但在本輪周期中，俄羅斯盧布主動(dòng)與美元脫鉤，盧布匯率強(qiáng)弱與美元指數(shù)完全不相關(guān)。阿根廷、土耳其則是陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)危機(jī)，本國(guó)貨幣不得不被動(dòng)與美元脫鉤，持續(xù)貶值。上輪加息周期中阿根廷比索貶值80.7%，土耳其里拉貶值幅度達(dá)58.2%，年化貶值幅度分別達(dá)到為30%和18%。而在本輪加息僅1年多的周期內(nèi)，阿根廷官方匯率貶值47.8%，土耳其里拉貶值27.1%，對(duì)比上輪周期呈現(xiàn)出明顯加速趨勢(shì)。

最后，筆者也注意到除個(gè)別國(guó)家外，同一區(qū)域內(nèi)部匯率波動(dòng)具有較強(qiáng)的同步性，其中，亞洲國(guó)家匯率波動(dòng)的一致性更為明顯。

二、匯率走勢(shì)分析

相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)發(fā)展歷程與發(fā)達(dá)程度不一，其匯率影響因素更具地域性與特異性?？傮w上，匯率制度、資源稟賦與地緣位置以及國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)這幾大方面是影響新興市場(chǎng)貨幣匯率走勢(shì)的核心因素。從上述分析框架出發(fā)，可以對(duì)兩次加息周期下新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)分化背后的原因得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1. 亞洲貨幣的低波動(dòng)率來(lái)源于亞洲貨幣貨幣當(dāng)局較為審慎的匯率制度。亞洲貨幣當(dāng)局在1998年亞洲金融危機(jī)后多數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行了管制，多數(shù)貨幣離岸不可交割，外匯兌換需要實(shí)需背景支持，部分貨幣（如泰銖）即使可交割也對(duì)離岸資金隔夜敞口進(jìn)行上限管理，防止其做空貨幣。且亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)受對(duì)外貿(mào)易影響大，貨幣當(dāng)局多數(shù)實(shí)施匯率干預(yù)措施，維持幣值相對(duì)穩(wěn)定，以確保出口商利益。干預(yù)匯市消耗國(guó)家外儲(chǔ)，大量外儲(chǔ)投入降低了亞洲貨幣整體的波動(dòng)率，故亞洲貨幣波動(dòng)率普遍小于另外兩個(gè)區(qū)域。

拉美與中東歐中東及非洲貨幣則不同于亞洲貨幣，其匯率制度較為寬松，盡管拉美貨幣同樣不可自由兌換且離岸不可交割，但受制于國(guó)家外儲(chǔ)規(guī)模以及以初級(jí)商品出口為主的經(jīng)濟(jì)模式，拉美國(guó)家對(duì)其出口貨物并無(wú)定價(jià)權(quán)，且更加依賴跨國(guó)資本，商品價(jià)格波動(dòng)與跨境資本流動(dòng)增加了匯率的波動(dòng)率。

表2 新興市場(chǎng)貨幣外匯政策比較

2. 盡管拉美貨幣波動(dòng)率更大，但從兩輪加息周期對(duì)比來(lái)看，本輪加息周期其貨幣表現(xiàn)要顯著好于前次加息周期。核心原因主要有三點(diǎn)：其一，此次加息周期前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣環(huán)境與積極財(cái)政政策疊加疫情造成的供應(yīng)鏈瓶頸共同推動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)保持高位，資源出口型的拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面并未大幅惡化，而2015年加息周期前由于美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表，全球流動(dòng)性大幅收緊，大宗商品已經(jīng)處于下行周期；其二，貨幣政策上看，本次加息周期拉美國(guó)家在大宗商品推動(dòng)下通脹先于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上行，導(dǎo)致其加息周期提前啟動(dòng)，巴西在2021年3月便開啟了加息步伐，較美聯(lián)儲(chǔ)提前了整整一年，這也使得拉美利差優(yōu)勢(shì)始終領(lǐng)先于其他國(guó)家，在全球風(fēng)險(xiǎn)情緒高漲期間成功吸引外資投資，持續(xù)支撐其匯率走強(qiáng)。而在上一次加息周期，由于美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布縮表導(dǎo)致拉美國(guó)家被動(dòng)加息應(yīng)對(duì)，但由于全球風(fēng)險(xiǎn)情緒下挫，商品處于下行周期，拉美經(jīng)濟(jì)無(wú)法承受加息的后果，最終在美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期時(shí)開始降息，利率周期錯(cuò)位進(jìn)一步引發(fā)外資流出，對(duì)匯率造成持續(xù)打擊。最后一點(diǎn)，則是兩次加息周期的地緣政治格局發(fā)生了變化，在第一次加息周期中伴隨著包括土耳其、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家的選舉周期，政治不穩(wěn)定性進(jìn)一步加大了匯率市場(chǎng)的不利波動(dòng)。而在本次加息周期中最大的地緣不確定來(lái)自于俄烏沖突造成的供應(yīng)鏈瓶頸以及歐洲能源危機(jī)隱憂，由于拉美地區(qū)與歐洲經(jīng)貿(mào)往來(lái)并不多，歐洲的經(jīng)濟(jì)政治沖擊引發(fā)了大型國(guó)際資本的再度配置，拉美國(guó)家由于其豐富的自然資源、極高的利率以及目前較為穩(wěn)定的政治形勢(shì)成為了較好的投資標(biāo)的。以上三點(diǎn)原因使得拉美貨幣在本次加息周期中的表現(xiàn)好于其他新興市場(chǎng)貨幣。

3. 每一次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期都意味著全球資本分布的再次配置，在此過程中部分新興市場(chǎng)貨幣因國(guó)內(nèi)缺乏拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力，主要依賴吸引外資投資以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，存在長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差、對(duì)外債務(wù)以及財(cái)務(wù)赤字，一旦外資撤離便將引發(fā)國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，國(guó)家被迫進(jìn)行資本管制，匯率被動(dòng)與美元開始脫鉤。土耳其里拉與阿根廷比索便是此類貨幣的代表。阿根廷缺少外匯儲(chǔ)備且政局持續(xù)動(dòng)蕩導(dǎo)致其貨幣匯率持續(xù)貶值。在第一次加息周期前，阿根廷剛剛經(jīng)歷了第八次國(guó)家破產(chǎn)，政府宣布不再償還200億美元外債，而在2020年因新冠疫情阿根廷再次宣布國(guó)家破產(chǎn)。2015年自由主義總統(tǒng)馬布里上臺(tái)，宣布阿根廷比索自由浮動(dòng)。2019年費(fèi)爾南德斯接任阿根廷總統(tǒng)后，阿根廷實(shí)施了嚴(yán)格的資本管制，個(gè)人換匯不得超過200美元。此舉再次引發(fā)大量資本外逃，外匯儲(chǔ)備再次減少。土耳其盡管政權(quán)保持穩(wěn)定，但是由于埃爾多安對(duì)于央行頻繁進(jìn)行干預(yù)，包括更換其親信為央行行長(zhǎng)，并口頭干預(yù)央行貨幣政策等，土耳其央行已經(jīng)喪失其執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性，在通脹上行時(shí)期仍然降低利率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)，并通過資本管制等手段干預(yù)匯率波動(dòng)。以上兩個(gè)國(guó)家的匯率管理機(jī)制目前幾乎完全失效，匯率自2014年以來(lái)便持續(xù)貶值，貶值速度快慢取決于其外資撤離程度，在目前全球流動(dòng)性收緊的大環(huán)境下，前景不容樂觀。

俄羅斯盧布則代表了另一類與美元脫鉤的新興市場(chǎng)貨幣。其財(cái)政以及貨幣政策紀(jì)律嚴(yán)明，同時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期盈余，外匯儲(chǔ)備豐富，但因受到國(guó)際制裁而主動(dòng)選擇與美元脫鉤。其匯率在2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中仍保持新興市場(chǎng)貨幣普遍特征，主要受到國(guó)際油價(jià)以及美元指數(shù)的影響。雖然因2014年克里米亞危機(jī)歐美開始對(duì)俄羅斯進(jìn)行制裁，但由于其前置加息并允許盧布匯率自由浮動(dòng)，使得其在第一輪加息周期中跑贏眾多新興市場(chǎng)貨幣。而在本輪加息周期中，由于俄烏沖突爆發(fā)后歐美制裁將俄羅斯全面驅(qū)逐出全球金融體系，俄羅斯總統(tǒng)普京頒布盧布結(jié)算令使得盧布與俄羅斯能源貿(mào)易綁定，俄羅斯盧布匯率決定因素完全改變，與美元指數(shù)脫鉤而變由經(jīng)常項(xiàng)目收支左右，這使得起初遭受制裁而被瘋狂拋售的盧布匯率找到了穩(wěn)定錨，隨著原油天然氣需求不斷升值，成為本輪加息周期中升值最多的新興市場(chǎng)貨幣。

三、匯率走勢(shì)展望

當(dāng)前全球外匯市場(chǎng)已在新一輪高息環(huán)境下運(yùn)行一段時(shí)間，新興市場(chǎng)貨幣體現(xiàn)出了與上輪周期中的一些共性和一些不同，后續(xù)新興市場(chǎng)貨幣的主要關(guān)注點(diǎn)包括：

第一，隨著高息環(huán)境的延續(xù)，新興市場(chǎng)貨幣是否仍能表現(xiàn)足夠的韌性還有待時(shí)間檢驗(yàn)。盡管在較為動(dòng)蕩的3月新興市場(chǎng)貨幣整體表現(xiàn)尚可，兌美元漲多跌少。當(dāng)下歐美銀行業(yè)危機(jī)的影響暫歸于一隅，但不能低估銀行業(yè)危機(jī)的持久性，畢竟如2008年的金融海嘯也不是一蹴而就的，在2008年9月雷曼倒閉前，仍有1年有余的醞釀期。從這個(gè)角度看，近期由硅谷銀行和瑞信銀行引發(fā)的歐美銀行業(yè)危機(jī)只是讓市場(chǎng)重新警惕因貨幣政策快速緊縮帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，高息環(huán)境下更嚴(yán)重危機(jī)可能還在醞釀中，新興市場(chǎng)貨幣的檢驗(yàn)期還沒有結(jié)束。

第二，當(dāng)前全球高息的宏觀環(huán)境，本身屬于抑制需求的政策措施，美國(guó)出臺(tái)的《通脹削減法案》，吸引制造業(yè)回流美國(guó)本土，也是一種另類的貿(mào)易保護(hù)措施。對(duì)于依靠外部需求謀求自身發(fā)展的亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家而言，宏觀環(huán)境并不樂觀，需要格外關(guān)注其經(jīng)常賬戶盈余變化情況。

第三，新興市場(chǎng)國(guó)家眾多，個(gè)體的問題不應(yīng)該被無(wú)限擴(kuò)大化。從對(duì)比兩次加息新興市場(chǎng)貨幣表現(xiàn)看，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展“東升西降”的趨勢(shì)也在外匯市場(chǎng)中得到了體現(xiàn)，新興市場(chǎng)貨幣整體在高息環(huán)境下的表現(xiàn)越來(lái)越好。但也正因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家數(shù)量眾多，個(gè)體差異較大，在每輪危機(jī)中都不可避免會(huì)出現(xiàn)個(gè)別“爆雷”的情況，這是一個(gè)客觀實(shí)際情況。只要不是新興市場(chǎng)國(guó)家中的核心國(guó)家出現(xiàn)問題，不應(yīng)無(wú)限放大可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、相關(guān)建議

近年來(lái)，新興市場(chǎng)貨幣作為一個(gè)整體在國(guó)際外匯市場(chǎng)上的重要性不斷提高，國(guó)內(nèi)客戶對(duì)新興市場(chǎng)貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求呈逐年上升的趨勢(shì)?；诖耍P者提出如下建議：

第一，企業(yè)層面：伴隨中資跨國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)的不斷開拓，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)不再僅僅是傳統(tǒng)的歐元、日元或英鎊等主要貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，而是一種覆蓋多國(guó)家、多區(qū)域、涵蓋多幣種的更復(fù)雜場(chǎng)景。企業(yè)通過經(jīng)營(yíng)管理策略雖然可以適度降低新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯敞口，但不能替代匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性，新環(huán)境下更有必要樹立全球匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的理念。

第二，金融機(jī)構(gòu)層面：作為客戶與市場(chǎng)的重要紐帶，金融機(jī)構(gòu)有必要向客戶介紹新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯交易制度安排，客觀指出相關(guān)貨幣面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)助客戶建立全球匯率風(fēng)險(xiǎn)管理框架，利用同區(qū)域不同貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性和差異性為客戶進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。根據(jù)實(shí)際需求，向客戶推薦簡(jiǎn)單而非復(fù)雜的對(duì)沖工具。

第三，外匯基礎(chǔ)設(shè)施層面：如前文所述，新興市場(chǎng)貨幣的一個(gè)共同特點(diǎn)是大多離岸不可交割，中資企業(yè)因此面臨資金“匯入?yún)R出”難的問題，從而提高了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。中國(guó)外匯交易中心（CFETS）作為國(guó)內(nèi)目前最重要的外匯基礎(chǔ)設(shè)施，已在馬來(lái)西亞林吉特兌人民幣和印尼盾兌人民幣的外匯交易層面設(shè)計(jì)了離岸可交割的制度安排，后續(xù)建議結(jié)合人民銀行與其它央行的貨幣互換安排，實(shí)現(xiàn)通過CFETS一點(diǎn)接入，解決新興市場(chǎng)貨幣可交割和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的問題。

作者：黃家英、劉仁賓、阮智睿、蔣海粟，中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部外匯臺(tái)

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