內(nèi)容提要

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲開啟了兩次加息進(jìn)程。2015年開始的第一次貨幣政策正常化為期四年半，2022年開始的加息過程為期也已一年有余。在美聯(lián)儲主導(dǎo)的這兩次加息過程中，新興市場貨幣的匯率表現(xiàn)越來越受到市場關(guān)注。文章從對比主要新興市場貨幣在這兩輪中的匯率表現(xiàn)情況著手，嘗試分析匯率表現(xiàn)背后的原因，并對當(dāng)前高息環(huán)境下的新興市場貨幣走勢進(jìn)行展望。

【資料圖】

一、匯率表現(xiàn)情況

新興市場貨幣數(shù)量多、范圍廣，分布于全球。為便于分類研究，機(jī)構(gòu)一般將廣大新興市場貨幣按區(qū)域劃分為亞洲（Asia ex-Japan， AxJ）、中東歐中東及非洲（Central and Eastern Europe Middle East and Africa， CEEMEA）、拉美（Latin America， LatinAm）。本文按上述三大區(qū)域劃分為基礎(chǔ)，選取區(qū)域內(nèi)代表性國家和貨幣，構(gòu)成本文的研究范圍。

具體包括：1.亞洲：印度盧比（INR）、菲律賓比索（PHP）、泰銖（THB）、印尼盧比（IDR）、馬來西亞林吉特（MYR）、韓元（KRW）；2.中東歐中東及非洲：俄羅斯盧布（RUB）、土耳其里拉（TRY）、波蘭茲羅提（PLN）、南非蘭特（ZAR）；3.拉美：墨西哥比索（MXN）、巴西雷亞爾（BRL）、阿根廷比索（ARS）、智利比索（CLP）。

長期以來，國際外匯市場形成了以美元為中心貨幣，發(fā)達(dá)國家貨幣（G7或G10）為核心交易貨幣對，新興市場貨幣為外圍交易貨幣的分層市場。美元指數(shù)作為衡量美元對發(fā)達(dá)國家貨幣表現(xiàn)的工具，具有比較強(qiáng)的代表性，可視作發(fā)達(dá)國家貨幣表現(xiàn)的參照基準(zhǔn)。本文以美元指數(shù)為比較基準(zhǔn)，對比各貨幣兌美元漲跌幅，衡量相應(yīng)貨幣相對于核心交易貨幣對的強(qiáng)弱表現(xiàn)。基于以上分析框架，在次貸危機(jī)后的兩輪美聯(lián)儲加息周期中，主要新興市場貨幣的表現(xiàn)如表1。

表1 兩輪加息周期中主要新興市場貨幣表現(xiàn)

通過表1對比分析，新興市場貨幣的整體走勢具有較強(qiáng)的區(qū)域性特征。主要表現(xiàn)如下：

1. 亞洲貨幣在兩輪加息周期中的波動整體低于中東歐和拉美地區(qū)。亞洲貨幣的整體波幅在5%～15%的區(qū)間，中東歐和拉美貨幣則位于10%～30%的區(qū)間。進(jìn)一步的指標(biāo)顯示，亞洲貨幣與主要發(fā)達(dá)貨幣在波動性上的差異已不明顯。以澳大利亞元兌美元的波動率為比較基準(zhǔn)，自2015年以來，在兩次周期中亞洲新興市場貨幣的波動率普遍小于澳元等發(fā)達(dá)國家貨幣。以1個(gè)月內(nèi)歷史波動率為例，澳元兌美元波動率幾乎全程高于亞洲新興市場貨幣。本輪周期中的波動率差異則體現(xiàn)得更明顯。

2. 從兩輪加息周期對比上來看，拉美貨幣在兩次周期中呈現(xiàn)截然相反的走勢，亞洲貨幣和中東歐貨幣則不具備此特征。在2015年周期中，墨西哥比索大跌23%，遠(yuǎn)高于美元指數(shù)9.1%的漲幅。而在2022年周期中，墨西哥比索漲幅達(dá)到12%，完全逆美元漲勢。巴西雷亞爾、智利比索也有類似的表現(xiàn)，其跌幅遠(yuǎn)小于美元指數(shù)的漲幅。與之相對應(yīng)，在這兩輪美元加息周期中，亞洲貨幣與中東歐貨幣都跟隨美元指數(shù)的波動而波動，順周期性更明顯。

3. 部分貨幣陷入持續(xù)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)和貨幣危機(jī)，匯率走勢與美元周期脫鉤。在上輪的加息周期中，俄羅斯盧布走勢平穩(wěn)，與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，但在本輪周期中，俄羅斯盧布主動與美元脫鉤，盧布匯率強(qiáng)弱與美元指數(shù)完全不相關(guān)。阿根廷、土耳其則是陷入長期經(jīng)濟(jì)危機(jī)，本國貨幣不得不被動與美元脫鉤，持續(xù)貶值。上輪加息周期中阿根廷比索貶值80.7%，土耳其里拉貶值幅度達(dá)58.2%，年化貶值幅度分別達(dá)到為30%和18%。而在本輪加息僅1年多的周期內(nèi)，阿根廷官方匯率貶值47.8%，土耳其里拉貶值27.1%，對比上輪周期呈現(xiàn)出明顯加速趨勢。

最后，筆者也注意到除個(gè)別國家外，同一區(qū)域內(nèi)部匯率波動具有較強(qiáng)的同步性，其中，亞洲國家匯率波動的一致性更為明顯。

二、匯率走勢分析

相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)金融市場發(fā)展歷程與發(fā)達(dá)程度不一，其匯率影響因素更具地域性與特異性?？傮w上，匯率制度、資源稟賦與地緣位置以及國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢這幾大方面是影響新興市場貨幣匯率走勢的核心因素。從上述分析框架出發(fā)，可以對兩次加息周期下新興市場貨幣走勢分化背后的原因得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1. 亞洲貨幣的低波動率來源于亞洲貨幣貨幣當(dāng)局較為審慎的匯率制度。亞洲貨幣當(dāng)局在1998年亞洲金融危機(jī)后多數(shù)對跨境資本流動進(jìn)行了管制，多數(shù)貨幣離岸不可交割，外匯兌換需要實(shí)需背景支持，部分貨幣（如泰銖）即使可交割也對離岸資金隔夜敞口進(jìn)行上限管理，防止其做空貨幣。且亞洲國家經(jīng)濟(jì)受對外貿(mào)易影響大，貨幣當(dāng)局多數(shù)實(shí)施匯率干預(yù)措施，維持幣值相對穩(wěn)定，以確保出口商利益。干預(yù)匯市消耗國家外儲，大量外儲投入降低了亞洲貨幣整體的波動率，故亞洲貨幣波動率普遍小于另外兩個(gè)區(qū)域。

拉美與中東歐中東及非洲貨幣則不同于亞洲貨幣，其匯率制度較為寬松，盡管拉美貨幣同樣不可自由兌換且離岸不可交割，但受制于國家外儲規(guī)模以及以初級商品出口為主的經(jīng)濟(jì)模式，拉美國家對其出口貨物并無定價(jià)權(quán)，且更加依賴跨國資本，商品價(jià)格波動與跨境資本流動增加了匯率的波動率。

表2 新興市場貨幣外匯政策比較

2. 盡管拉美貨幣波動率更大，但從兩輪加息周期對比來看，本輪加息周期其貨幣表現(xiàn)要顯著好于前次加息周期。核心原因主要有三點(diǎn)：其一，此次加息周期前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣環(huán)境與積極財(cái)政政策疊加疫情造成的供應(yīng)鏈瓶頸共同推動大宗商品價(jià)格持續(xù)保持高位，資源出口型的拉美國家經(jīng)濟(jì)基本面并未大幅惡化，而2015年加息周期前由于美聯(lián)儲提前縮表，全球流動性大幅收緊，大宗商品已經(jīng)處于下行周期；其二，貨幣政策上看，本次加息周期拉美國家在大宗商品推動下通脹先于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上行，導(dǎo)致其加息周期提前啟動，巴西在2021年3月便開啟了加息步伐，較美聯(lián)儲提前了整整一年，這也使得拉美利差優(yōu)勢始終領(lǐng)先于其他國家，在全球風(fēng)險(xiǎn)情緒高漲期間成功吸引外資投資，持續(xù)支撐其匯率走強(qiáng)。而在上一次加息周期，由于美聯(lián)儲意外宣布縮表導(dǎo)致拉美國家被動加息應(yīng)對，但由于全球風(fēng)險(xiǎn)情緒下挫，商品處于下行周期，拉美經(jīng)濟(jì)無法承受加息的后果，最終在美聯(lián)儲開啟加息周期時(shí)開始降息，利率周期錯(cuò)位進(jìn)一步引發(fā)外資流出，對匯率造成持續(xù)打擊。最后一點(diǎn)，則是兩次加息周期的地緣政治格局發(fā)生了變化，在第一次加息周期中伴隨著包括土耳其、巴西等新興市場國家的選舉周期，政治不穩(wěn)定性進(jìn)一步加大了匯率市場的不利波動。而在本次加息周期中最大的地緣不確定來自于俄烏沖突造成的供應(yīng)鏈瓶頸以及歐洲能源危機(jī)隱憂，由于拉美地區(qū)與歐洲經(jīng)貿(mào)往來并不多，歐洲的經(jīng)濟(jì)政治沖擊引發(fā)了大型國際資本的再度配置，拉美國家由于其豐富的自然資源、極高的利率以及目前較為穩(wěn)定的政治形勢成為了較好的投資標(biāo)的。以上三點(diǎn)原因使得拉美貨幣在本次加息周期中的表現(xiàn)好于其他新興市場貨幣。

3. 每一次美聯(lián)儲加息周期都意味著全球資本分布的再次配置，在此過程中部分新興市場貨幣因國內(nèi)缺乏拉動經(jīng)濟(jì)增長的能力，主要依賴吸引外資投資以拉動經(jīng)濟(jì)，存在長期的貿(mào)易逆差、對外債務(wù)以及財(cái)務(wù)赤字，一旦外資撤離便將引發(fā)國內(nèi)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)，國家被迫進(jìn)行資本管制，匯率被動與美元開始脫鉤。土耳其里拉與阿根廷比索便是此類貨幣的代表。阿根廷缺少外匯儲備且政局持續(xù)動蕩導(dǎo)致其貨幣匯率持續(xù)貶值。在第一次加息周期前，阿根廷剛剛經(jīng)歷了第八次國家破產(chǎn)，政府宣布不再償還200億美元外債，而在2020年因新冠疫情阿根廷再次宣布國家破產(chǎn)。2015年自由主義總統(tǒng)馬布里上臺，宣布阿根廷比索自由浮動。2019年費(fèi)爾南德斯接任阿根廷總統(tǒng)后，阿根廷實(shí)施了嚴(yán)格的資本管制，個(gè)人換匯不得超過200美元。此舉再次引發(fā)大量資本外逃，外匯儲備再次減少。土耳其盡管政權(quán)保持穩(wěn)定，但是由于埃爾多安對于央行頻繁進(jìn)行干預(yù)，包括更換其親信為央行行長，并口頭干預(yù)央行貨幣政策等，土耳其央行已經(jīng)喪失其執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性，在通脹上行時(shí)期仍然降低利率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)，并通過資本管制等手段干預(yù)匯率波動。以上兩個(gè)國家的匯率管理機(jī)制目前幾乎完全失效，匯率自2014年以來便持續(xù)貶值，貶值速度快慢取決于其外資撤離程度，在目前全球流動性收緊的大環(huán)境下，前景不容樂觀。

俄羅斯盧布則代表了另一類與美元脫鉤的新興市場貨幣。其財(cái)政以及貨幣政策紀(jì)律嚴(yán)明，同時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目長期盈余，外匯儲備豐富，但因受到國際制裁而主動選擇與美元脫鉤。其匯率在2015年美聯(lián)儲加息周期中仍保持新興市場貨幣普遍特征，主要受到國際油價(jià)以及美元指數(shù)的影響。雖然因2014年克里米亞危機(jī)歐美開始對俄羅斯進(jìn)行制裁，但由于其前置加息并允許盧布匯率自由浮動，使得其在第一輪加息周期中跑贏眾多新興市場貨幣。而在本輪加息周期中，由于俄烏沖突爆發(fā)后歐美制裁將俄羅斯全面驅(qū)逐出全球金融體系，俄羅斯總統(tǒng)普京頒布盧布結(jié)算令使得盧布與俄羅斯能源貿(mào)易綁定，俄羅斯盧布匯率決定因素完全改變，與美元指數(shù)脫鉤而變由經(jīng)常項(xiàng)目收支左右，這使得起初遭受制裁而被瘋狂拋售的盧布匯率找到了穩(wěn)定錨，隨著原油天然氣需求不斷升值，成為本輪加息周期中升值最多的新興市場貨幣。

三、匯率走勢展望

當(dāng)前全球外匯市場已在新一輪高息環(huán)境下運(yùn)行一段時(shí)間，新興市場貨幣體現(xiàn)出了與上輪周期中的一些共性和一些不同，后續(xù)新興市場貨幣的主要關(guān)注點(diǎn)包括：

第一，隨著高息環(huán)境的延續(xù)，新興市場貨幣是否仍能表現(xiàn)足夠的韌性還有待時(shí)間檢驗(yàn)。盡管在較為動蕩的3月新興市場貨幣整體表現(xiàn)尚可，兌美元漲多跌少。當(dāng)下歐美銀行業(yè)危機(jī)的影響暫歸于一隅，但不能低估銀行業(yè)危機(jī)的持久性，畢竟如2008年的金融海嘯也不是一蹴而就的，在2008年9月雷曼倒閉前，仍有1年有余的醞釀期。從這個(gè)角度看，近期由硅谷銀行和瑞信銀行引發(fā)的歐美銀行業(yè)危機(jī)只是讓市場重新警惕因貨幣政策快速緊縮帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，高息環(huán)境下更嚴(yán)重危機(jī)可能還在醞釀中，新興市場貨幣的檢驗(yàn)期還沒有結(jié)束。

第二，當(dāng)前全球高息的宏觀環(huán)境，本身屬于抑制需求的政策措施，美國出臺的《通脹削減法案》，吸引制造業(yè)回流美國本土，也是一種另類的貿(mào)易保護(hù)措施。對于依靠外部需求謀求自身發(fā)展的亞洲新興市場國家而言，宏觀環(huán)境并不樂觀，需要格外關(guān)注其經(jīng)常賬戶盈余變化情況。

第三，新興市場國家眾多，個(gè)體的問題不應(yīng)該被無限擴(kuò)大化。從對比兩次加息新興市場貨幣表現(xiàn)看，國際政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展“東升西降”的趨勢也在外匯市場中得到了體現(xiàn)，新興市場貨幣整體在高息環(huán)境下的表現(xiàn)越來越好。但也正因?yàn)樾屡d市場國家數(shù)量眾多，個(gè)體差異較大，在每輪危機(jī)中都不可避免會出現(xiàn)個(gè)別“爆雷”的情況，這是一個(gè)客觀實(shí)際情況。只要不是新興市場國家中的核心國家出現(xiàn)問題，不應(yīng)無限放大可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、相關(guān)建議

近年來，新興市場貨幣作為一個(gè)整體在國際外匯市場上的重要性不斷提高，國內(nèi)客戶對新興市場貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求呈逐年上升的趨勢?；诖?，筆者提出如下建議：

第一，企業(yè)層面：伴隨中資跨國企業(yè)在海外市場的不斷開拓，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)不再僅僅是傳統(tǒng)的歐元、日元或英鎊等主要貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，而是一種覆蓋多國家、多區(qū)域、涵蓋多幣種的更復(fù)雜場景。企業(yè)通過經(jīng)營管理策略雖然可以適度降低新興市場國家的外匯敞口，但不能替代匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性，新環(huán)境下更有必要樹立全球匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的理念。

第二，金融機(jī)構(gòu)層面：作為客戶與市場的重要紐帶，金融機(jī)構(gòu)有必要向客戶介紹新興市場國家的外匯交易制度安排，客觀指出相關(guān)貨幣面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)助客戶建立全球匯率風(fēng)險(xiǎn)管理框架，利用同區(qū)域不同貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性和差異性為客戶進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖。根據(jù)實(shí)際需求，向客戶推薦簡單而非復(fù)雜的對沖工具。

第三，外匯基礎(chǔ)設(shè)施層面：如前文所述，新興市場貨幣的一個(gè)共同特點(diǎn)是大多離岸不可交割，中資企業(yè)因此面臨資金“匯入?yún)R出”難的問題，從而提高了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。中國外匯交易中心（CFETS）作為國內(nèi)目前最重要的外匯基礎(chǔ)設(shè)施，已在馬來西亞林吉特兌人民幣和印尼盾兌人民幣的外匯交易層面設(shè)計(jì)了離岸可交割的制度安排，后續(xù)建議結(jié)合人民銀行與其它央行的貨幣互換安排，實(shí)現(xiàn)通過CFETS一點(diǎn)接入，解決新興市場貨幣可交割和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的問題。

作者：黃家英、劉仁賓、阮智睿、蔣海粟，中國銀行全球市場部外匯臺

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