21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者楊志錦 西安報(bào)道 2023年6月10日，在第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）正式發(fā)布，報(bào)告主題為“我國(guó)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策”。CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌發(fā)布《報(bào)告》。

《報(bào)告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、利差等因素的時(shí)變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)不同類型短期資本流動(dòng)的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對(duì)應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的“推動(dòng)”與“拉動(dòng)”分析框架中，可以描述為我國(guó)短期資本流動(dòng)中“拉”的力量遠(yuǎn)大于“推”的力量，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來(lái)的影響。

(資料圖片)

張斌認(rèn)為，這一發(fā)現(xiàn)至少帶來(lái)兩點(diǎn)政策啟示：

一是我國(guó)沒(méi)有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過(guò)保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。這意味著，在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來(lái)一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較?。幌啾戎?，降息通過(guò)改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

二是通過(guò)彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)，未來(lái)在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

《報(bào)告》追蹤2005年以來(lái)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，我國(guó)短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)。其中，“其他投資”項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了短期資本流動(dòng)的基本格局，其他投資項(xiàng)目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量?！白C券投資”項(xiàng)目下資本流動(dòng)規(guī)模則相對(duì)較低且流入和流出相對(duì)平衡。需要說(shuō)明的是，《報(bào)告》討論的跨境資本流動(dòng)為非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本流動(dòng)，沒(méi)有考慮官方儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)帶來(lái)的資本流動(dòng)。

報(bào)告提出，國(guó)際比較視角下，中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)狀態(tài)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯差異：一是2005年以來(lái)，中國(guó)短期資本凈流出，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本都是凈流入；二是中國(guó)短期跨境資本波動(dòng)更劇烈；三是中國(guó)其他投資項(xiàng)目下的資本流入和流出更不平衡；四是中國(guó)和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更多由證券投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。

張斌表示，中國(guó)獨(dú)具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機(jī)。漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。

《報(bào)告》對(duì)中國(guó)跨境直接投資的真實(shí)存量進(jìn)行了測(cè)算和分析?！秷?bào)告》指出，近年來(lái)，我國(guó)跨境直接投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)。一是我國(guó)的外商來(lái)華直接投資（IFDI）和對(duì)外直接投資（OFDI）頭寸有超過(guò)70%來(lái)自或流向中國(guó)香港、開曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來(lái)自離岸金融中心的直接投資資金最終來(lái)源地除了歐美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，還有一部分是來(lái)自中國(guó)境內(nèi)的“返程投資”。

報(bào)告按照“最終來(lái)源”視角識(shí)別出我國(guó)IFDI和OFDI通過(guò)離岸金融中心中轉(zhuǎn)的部分以及返程投資的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的IFDI存量因?yàn)楹雎苑党掏顿Y的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：

調(diào)整后的IFDI，來(lái)自中國(guó)香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調(diào)減部分中大多為本身就來(lái)源于中國(guó)內(nèi)地的返程投資；具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的國(guó)家或地區(qū)對(duì)華投資頭寸相應(yīng)調(diào)增，中國(guó)內(nèi)地前五大IFDI來(lái)源地依次是中國(guó)香港、日本、美國(guó)、德國(guó)和韓國(guó)。

調(diào)整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規(guī)模調(diào)減、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)的規(guī)模調(diào)增的特征。其中，投向離岸金融中心中國(guó)香港、新加坡，以及低稅地區(qū)荷蘭的調(diào)整后規(guī)模均有大幅下降，投向開曼群島的OFDI頭寸也在調(diào)整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。

“這意味著出于避稅目的轉(zhuǎn)移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設(shè)立的離岸公司或離岸信托形式留存?！睆埍蟊硎?。

張斌認(rèn)為，上述測(cè)算和分析帶來(lái)的主要政策啟示包括：一是大規(guī)模的返程投資容易成為企業(yè)進(jìn)行短期資本跨境套利的外衣，需進(jìn)一步規(guī)范涉外企業(yè)返程投資的申報(bào)和監(jiān)管，合理引導(dǎo)返程投資企業(yè)的跨境資金運(yùn)作。二是加強(qiáng)對(duì)新型資本外流手段的監(jiān)管。監(jiān)管手段應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步規(guī)范國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是對(duì)境外殼公司、機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，以及通過(guò)VIE架構(gòu)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。

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