王晉斌/文

需求-價(jià)格-利潤(rùn)-就業(yè)是美國(guó)當(dāng)前高通脹的循環(huán)路徑。需求導(dǎo)致企業(yè)提高價(jià)格，企業(yè)有利潤(rùn)就增加就業(yè)，形成了美國(guó)通脹的韌性，尤其是核心通脹率的極強(qiáng)黏性。如果美國(guó)居民消費(fèi)習(xí)慣向疫情前的狀態(tài)回歸會(huì)持續(xù)支撐通脹的韌性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不惡化導(dǎo)致金融條件即使有所收緊也難以導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)顯著下降，尤其是美國(guó)股市在銀行關(guān)閉風(fēng)波的沖擊下，依然高位運(yùn)行。在通脹已有明顯下行但仍顯著高于2%的通脹目標(biāo)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)持續(xù)緊縮，并會(huì)考慮與財(cái)政部債務(wù)籌資之間的協(xié)作：6月份或不加息，通過(guò)財(cái)政大規(guī)模發(fā)行債券，尤其是短期債券，吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，繼續(xù)緊縮，高利率將維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。

6月2日美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月份非農(nóng)新增就業(yè)33.9萬(wàn)人，是今年1月以來(lái)最大增幅。5月份失業(yè)率升至3.7%，相比4月時(shí)的3.4%有所上升，仍接近于歷史低位，低于美聯(lián)儲(chǔ)確定的長(zhǎng)期自然失業(yè)率4%。5月份平均時(shí)薪環(huán)比上漲0.3%，同比增長(zhǎng)4.3%。5月勞動(dòng)力參與率維持在4月份的62.6%，低于疫情前的63.3%。

(資料圖片僅供參考)

從通脹率（PCE）來(lái)看，PCE從去年6月份同比高點(diǎn)7%下降至今年4月份的4.4%，核心PCE從去年2月份同比高點(diǎn)5.4%下降至今年4月份的4.7%。核心通脹率黏性極強(qiáng)，從去年底以來(lái)幾乎沒(méi)有變化，考慮到去年同期基數(shù)的不斷抬高，更凸顯了核心PCE的極強(qiáng)黏性，核心PCE同比漲幅連續(xù)2個(gè)月超過(guò)PCE同比漲幅（圖1）。

圖1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)中通脹率（PCE）和核心通脹率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA.

美國(guó)核心PCE黏性為什么如此之強(qiáng)？這一點(diǎn)也許可以從美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)上尚未回歸至疫情前的習(xí)慣來(lái)尋找一些原因。在低失業(yè)率和薪資上漲的背景下，美國(guó)居民商品支出占比增加，服務(wù)支出占比仍未達(dá)到疫情前5年的平均水平。2015-2019年美國(guó)居民商品支出年均占比31.45%，服務(wù)支出年均占比68.55%，年度之間差距最大值不足1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定。2020-2022年商品支出年均占比33.96%，服務(wù)支出年均占比66.04%，疫情使美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，居民把更多的支出配置在商品消費(fèi)上，服務(wù)業(yè)消費(fèi)占比下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)。2023年1-4月商品支出和服務(wù)支出占比33.58%和66.42%，相比疫情前5年的支出結(jié)構(gòu)依然存在明顯差異。世界衛(wèi)生組織（WHO）在今年5月5日宣布，新冠不再構(gòu)成國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件，如果消費(fèi)習(xí)慣持續(xù)回歸到疫情前的狀態(tài)，那么服務(wù)業(yè)消費(fèi)的占比仍有2個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。

圖2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)中居民商品和服務(wù)支出占總支出的比例（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA.

從商品支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，2015-2019年美國(guó)居民商品支出中耐用品和非耐用品占比相當(dāng)穩(wěn)定，年度均值33.64%和66.36%，差不多分別為1/3和2/3。耐用品和非耐用品年度差距最大都不足0.44個(gè)百分點(diǎn)。疫情時(shí)期的2020-2022年耐用品和非耐用品占比分別為36.51%和63.49%。2023年1-4月均值為37.13%和62.87%，非耐用品消費(fèi)仍比疫情前5年低3個(gè)多百分點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行收入下降時(shí)期，居民首先減少的是耐用品消費(fèi)，從上述消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，目前還未出現(xiàn)這樣的明確信號(hào)。因此，耐用品支出占比上升和非耐用品支出占比還有提升空間，支撐了美國(guó)通脹率，尤其是核心通脹率。

以當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，今年1月份以來(lái)美國(guó)居民個(gè)人支出突破18萬(wàn)億美元（月度年率），1-4月是緩慢遞增的，4月份支出年率達(dá)到18.23萬(wàn)億美元。如果美國(guó)居民消費(fèi)習(xí)慣存在向疫情前回歸的趨勢(shì)，那么服務(wù)業(yè)價(jià)格將獲得比較久的支撐。

高通脹背景下，市場(chǎng)需求成為企業(yè)提高價(jià)格的首要因素。紐約聯(lián)儲(chǔ)近期的一項(xiàng)研究表明，美國(guó)企業(yè)漲價(jià)最主要的原因是需求力度。近83%的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為需求力度是企業(yè)調(diào)整價(jià)格的因素，遠(yuǎn)超加息導(dǎo)致的資本成本上漲因素（30.4%的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為資本成本是調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格的因素）。獲得穩(wěn)定的利潤(rùn)邊際以及工資和勞動(dòng)成本也是企業(yè)調(diào)整價(jià)格的重要因素，大約70%的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為這兩個(gè)因素也是調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格的重要因素（圖3）。

圖3、高通脹環(huán)境下企業(yè)調(diào)整價(jià)格的影響因素（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：W?ndi Bruine de Bruin, et.al, June 2, 2023, How Do Firms Adjust Prices in a High Inflation Environment?, New York Fed.

依據(jù)BEA提供的數(shù)據(jù)，美國(guó)居民家庭儲(chǔ)蓄2020年接近3萬(wàn)億美元，2021年下降至2.24萬(wàn)億美元，2022年驟降至不足0.66萬(wàn)億美元，今年1季度年率有所上升，上升至約0.83萬(wàn)億美元，美國(guó)居民由于財(cái)政刺激等因素帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)基本消耗完畢。從凈儲(chǔ)蓄中美國(guó)公司未分配公司利潤(rùn)（Undistributed corporate profits）來(lái)看，2019年不足0.5萬(wàn)億美元，2020年為0.57萬(wàn)億美元，2021-2022年均突破了1萬(wàn)億美元，分別達(dá)到約1.09和1.17萬(wàn)億美元，2023年1季度年率也接近1.01萬(wàn)億美元。2015-2019年美國(guó)公司未分配利潤(rùn)在4700億美元-6300億美元之間，年均5733.6億美元。今年1季度年率的未分配利潤(rùn)大約是疫情前5年年度均值的176%。

從美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，金融條件指數(shù)及其中的風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)在3月份銀行關(guān)閉風(fēng)波后暫時(shí)平息后有所放松，截止5月26日，聯(lián)儲(chǔ)芝加哥分行提供金融條件數(shù)據(jù)為-0.288，風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)為-0.44，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好還未惡化（圖4），這是支撐美國(guó)股市高位運(yùn)行的重要因素。

圖4、美國(guó)金融條件指數(shù)（NFCI）及其中的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Bank of Chicago.

一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，這兩大微觀基礎(chǔ)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，通脹會(huì)持續(xù)下行。目前，需求-價(jià)格-利潤(rùn)-就業(yè)是美國(guó)當(dāng)前高通脹的循環(huán)路徑。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，只有持續(xù)緊縮。6月3日拜登簽署了聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，暫停債務(wù)上限至2025年初。截止到2023年6月1日，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶（U.S. Treasury, General Account）資金下降至485.1億美元。從疫情前的2018-2019年來(lái)看，一般保持在3500億美元左右，今年初大約在3800億美元左右。接下來(lái)美國(guó)財(cái)政部可能會(huì)快速發(fā)債，考慮到當(dāng)前的高利率成本，應(yīng)該會(huì)側(cè)重發(fā)行短期國(guó)債。從目前美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，還是很充裕的，能夠在一定程度上吸收債券發(fā)行，但可能會(huì)造成短期中債券供給過(guò)度帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行逆回購(gòu)數(shù)據(jù)顯示，1年以來(lái)的隔夜逆回購(gòu)規(guī)模均在2萬(wàn)億美元及以上，目前逆回購(gòu)的利率高達(dá)5.05%，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)機(jī)制對(duì)許多符合條件的貨幣市場(chǎng)基金的商業(yè)模式越來(lái)越重要，它提供了具有競(jìng)爭(zhēng)力回報(bào)的安全投資，這也是導(dǎo)致今年以來(lái)美國(guó)銀行業(yè)儲(chǔ)蓄搬家的原因之一。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮到債券供給對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)與財(cái)政部債務(wù)籌資之間協(xié)作：6月份或不加息，通過(guò)財(cái)政大規(guī)模發(fā)行債券，尤其是短期債券，吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，繼續(xù)緊縮。然后在6月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)之后，再?zèng)Q定7月份是否加息的基調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)至今也沒(méi)有承諾何時(shí)停止加息。

借用歐洲央行行長(zhǎng)Christine Lagarde今年6月1日在歐洲央行“The fight against inflation”中的話來(lái)說(shuō)，快速加息可以想象成一架飛機(jī)快速爬升至巡航高度?？焖偌酉⑴郎?，但是否已經(jīng)爬升至巡航高速，還存在不確定性。這句話貼切地說(shuō)出了美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行當(dāng)前面臨的實(shí)情?？磥?lái)，美歐的高利率將維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。

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