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熱頭條丨廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊:如何看待近期人民幣匯率的貶值?
2023-05-25 19:56:06來(lái)源: 金融界

今年4月下旬以來(lái),人民幣匯率出現(xiàn)一輪快速貶值,美元兌人民幣中間價(jià)從4月25日的6.88,調(diào)整至5月25日盤間的最高7.0757,貶值幅度達(dá)2.84%,引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

如何看待近期人民幣匯率的貶值?未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),匯率的貶值會(huì)持續(xù)嗎?穩(wěn)定匯率有哪些有效措施建議?針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的這些問(wèn)題,金融投資報(bào)記者專訪了廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊先生。

郭磊


(相關(guān)資料圖)

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

記者提問(wèn)

提問(wèn)

近期人民幣匯率出現(xiàn)一波貶值,資本市場(chǎng)的情緒也受到影響,您如何看待這一波匯率貶值?

郭磊:其實(shí),對(duì)于近期這一輪匯率貶值過(guò)程,投資者無(wú)需恐慌。匯率定價(jià)主要由購(gòu)買力平價(jià)、利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)因素決定,我們分析認(rèn)為,人民幣匯率短期變化,主要是與這三個(gè)因素近期的變化相關(guān):

首先,是美元指數(shù)波動(dòng)所帶來(lái)的被動(dòng)貶值。美國(guó)本輪通脹數(shù)據(jù)高,失業(yè)率低,按說(shuō)應(yīng)持續(xù)加息;但金融市場(chǎng)脆弱性又初步顯現(xiàn),所以對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō),加息周期在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)結(jié)束一直都不完全明朗。2022年四季度以來(lái),在加息預(yù)期“降溫-升溫”的反復(fù)交替之下,美元指數(shù)經(jīng)歷了上下四輪波動(dòng),人民幣兌美元匯率的變動(dòng)與其是基本對(duì)應(yīng)的。

其次,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的短期映射到匯率引發(fā)波動(dòng)。2023年以來(lái),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷疫后修復(fù)第一階段,即需求和供給約束快速打開(kāi)帶來(lái)的上行脈沖,以及觸及總需求不足天花板后所帶來(lái)的下行脈沖。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回調(diào)導(dǎo)致短期宏觀預(yù)期走弱,人民幣匯率在4月底以來(lái)的調(diào)整,疊加了對(duì)這一節(jié)奏的反映。

從PMI來(lái)看,2022年12月的47.0是一個(gè)階段性低點(diǎn)。2023年1-2月大幅上行至50.1、52.6;3月初步放緩至51.9;4月下修至49.2。在PMI數(shù)據(jù)之后陸續(xù)出來(lái)的4月信貸數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出了同樣的信號(hào)。在此背景下,匯率有階段性調(diào)整壓力。PMI作為一個(gè)環(huán)比指標(biāo),對(duì)于這一過(guò)程的觀察可能并不直接,我們用中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)來(lái)代表經(jīng)濟(jì)基本面觀測(cè),可以看到2018年以來(lái),匯率走勢(shì)在多數(shù)時(shí)段與經(jīng)濟(jì)基本面大致對(duì)應(yīng)。

第三,存款利率下調(diào)、十年期國(guó)債收益率走低,在利差定價(jià)邏輯下影響了匯率走勢(shì)。自2022年4月建立存款利率市場(chǎng)化機(jī)制以來(lái),國(guó)有大行和股份行的存款利率有序下行,今年4月部分中小銀行進(jìn)行了存款利率補(bǔ)降。5月15日國(guó)有銀行的協(xié)定存款、通知存款利率上限又進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)整。整體來(lái)看,這一過(guò)程有助于緩和銀行負(fù)債端壓力,提升放貸積極性,但是短期可能會(huì)形成利差擴(kuò)大預(yù)期。從10年期國(guó)債收益率來(lái)說(shuō),4月中旬以來(lái)也從2.84%附近一度下行至2.70%附近。從數(shù)據(jù)看,近年來(lái)匯率與中美10年期美債收益率利差走勢(shì)基本同步。

我們知道,協(xié)定存款與通知存款主要是面向企業(yè)的活期存款,此前管理相對(duì)粗放,部分銀行以偏高的利率來(lái)變相高息攬儲(chǔ)。這次調(diào)整是為了規(guī)范這兩類存款業(yè)務(wù),也是為了降低銀行負(fù)債成本,緩解銀行息差壓力。自2022年4月央行建立存款利率市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制以來(lái),存款利率有過(guò)三輪下降,分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補(bǔ)降和兩類存款上限調(diào)整。通過(guò)這些舉措降低銀行負(fù)債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力,緩和資本對(duì)部分銀行擴(kuò)表的約束,從而提升放貸積極性及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

記者提問(wèn)

您判斷,這一波人民幣匯率貶值會(huì)持續(xù)多久?

郭磊:從上述三方面影響匯率的因素看,它們的后續(xù)趨勢(shì)應(yīng)非單邊的,只要“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”沒(méi)有被打破,人民幣并不存在持續(xù)快速貶值的基礎(chǔ)。

首先,從美元方面看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難承受太過(guò)激進(jìn)的加息路徑,利差預(yù)期很難持續(xù)支撐美元。鮑威爾的最新講話稱,金融穩(wěn)定工具導(dǎo)致信貸條件趨緊,目前美國(guó)銀行業(yè)面臨的壓力可能意味著利率不該提高到原本預(yù)計(jì)的水平。這一偏鴿表態(tài)對(duì)應(yīng)6月加息概率仍偏低,之后加息概率將更低。

眾所周知,美聯(lián)儲(chǔ)的決策是在通脹目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀審慎目標(biāo)之間尋求一個(gè)平衡?;鶞?zhǔn)情形下,我們傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能于6月暫停加息,年內(nèi)維持高利率;同時(shí)適度提升其通脹容忍度。通脹數(shù)據(jù)延續(xù)有序回落態(tài)勢(shì),為美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息提供合理環(huán)境。經(jīng)濟(jì)基本面盡管韌性凸顯,但庫(kù)存去化的周期仍在繼續(xù),經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已持續(xù)降溫,即便是暫停加息,下半年階段性淺衰退依舊不能排除;銀行業(yè)倒閉風(fēng)波雖未導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散,但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高;高利率+中小銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移背景下,信用環(huán)境進(jìn)一步收縮。上述背景都指向美聯(lián)儲(chǔ)需要一個(gè)“折中”的結(jié)果。

其次,從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面看,匯率對(duì)于國(guó)內(nèi)本輪經(jīng)濟(jì)放緩已充分定價(jià),但對(duì)于底線位置較大概率出現(xiàn)的政策加碼的定價(jià)尚未出現(xiàn)。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中工業(yè)、固定資產(chǎn)投資環(huán)比均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),16-24歲調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步走高,狹廣義財(cái)政收入亦在低位。二季度經(jīng)濟(jì)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率可能會(huì)較一季度顯著下移。從歷史規(guī)律來(lái)看,如果地方政府、企業(yè)、居民部門均出現(xiàn)承壓特征,有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在經(jīng)驗(yàn)極值附近,則政策底線應(yīng)已臨近。以貨幣政策條線為例,近期壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力,參照2022年經(jīng)驗(yàn),下一步應(yīng)會(huì)過(guò)渡向資產(chǎn)端的政策,比如以政策性開(kāi)發(fā)性金融工具帶動(dòng)重大項(xiàng)目投資,穩(wěn)定融資需求。同時(shí),前期經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了地產(chǎn)數(shù)據(jù)回踩,以及汽車加速去庫(kù)存,目前這些領(lǐng)域在逐步企穩(wěn)。

近期廣發(fā)證券的系列報(bào)告認(rèn)為,對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō),4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)短期增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂,降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。不過(guò)前期已陸續(xù)有PMI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)在先,市場(chǎng)預(yù)期已初步調(diào)整,即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下修的影響已逐步隱含在定價(jià)之內(nèi);政策信號(hào)將是后續(xù)影響匯率定價(jià)的關(guān)鍵。

第三,從降息的基本規(guī)律看,降息一般發(fā)生在PPI觸底之前,窗口并非一直都在。存款利率定價(jià)機(jī)制是基準(zhǔn)利率+點(diǎn)差,點(diǎn)差參考1年期LPR與10年期國(guó)債柔性浮動(dòng)。在這一機(jī)制下,現(xiàn)有存款利率要進(jìn)一步下行,需要看到存款基準(zhǔn)利率或MLF利率下調(diào)。前者是利率體系壓艙石,在政策選項(xiàng)中位序偏后;后者從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看,主要出現(xiàn)在PPI下行階段。存款利率下調(diào)有利于提高銀行融資供給能力,打開(kāi)融資成本下行空間;但同時(shí),也會(huì)影響居民部門的財(cái)產(chǎn)性收入,未來(lái)CPI回到正常區(qū)間的中樞也需要考慮,所以,政策會(huì)掌握兩者的平衡。

記者提問(wèn)

您認(rèn)為,未來(lái)哪些因素有利于匯率的企穩(wěn)?

郭磊:大家已經(jīng)注意到,政策已經(jīng)開(kāi)始釋放明確信號(hào)。5月18日的中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)(CFXC)2023年第一次會(huì)議指出自律機(jī)制成員單位要自覺(jué)維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定,堅(jiān)決抑制匯率大起大落,并表示下一階段將強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo),“必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏”。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,政策籃子選擇項(xiàng)仍然很多。

該會(huì)議指出,下一階段人民銀行、外匯局將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測(cè)分析,強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo),必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏,遏制投機(jī)炒作。自律機(jī)制成員單位要自覺(jué)維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定,堅(jiān)決抑制匯率大起大落。積極落實(shí)自律規(guī)范,研究加強(qiáng)美元存款業(yè)務(wù)等自律管理,提升對(duì)企業(yè)的匯率避險(xiǎn)服務(wù)水平,降低中小微企業(yè)匯率避險(xiǎn)成本,更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

記者提問(wèn)

進(jìn)一步影響匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些?您對(duì)穩(wěn)匯率有什么政策建議?

郭磊:以疫情前的2019年底為坐標(biāo),人民幣匯率先后經(jīng)歷了貶值(2020年一二季度)、升值(至2022年一季度)、貶值(至2022年四季度)、升值(至2023年2月)、貶值(3月至今)的過(guò)程,中樞變化實(shí)際上并不大,目前和2019年底的位置恰好相當(dāng)。

以人民幣兌美元匯率年度均值來(lái)看,2017-2018年分別為6.8、6.6,2019-2020年均為6.9,2021年為6.5,2022-2023年分別為6.7、6.9。中樞波動(dòng)特征明顯,但并未呈現(xiàn)顯著的趨勢(shì)性。

長(zhǎng)期看,需要從趨勢(shì)增長(zhǎng)率、美元周期等變量進(jìn)行判斷,這一判斷會(huì)相對(duì)復(fù)雜;中期而言,我們?nèi)钥梢园阉暈橐粋€(gè)中性變量。從短期看,我們認(rèn)為,穩(wěn)住總需求是關(guān)鍵所在,穩(wěn)住總需求相當(dāng)于同時(shí)穩(wěn)住了“經(jīng)濟(jì)錨”和“利率錨”。

來(lái)源:金融投資報(bào)

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