如果沒有強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，華海藥業(yè)這一跤恐怕就爬不起來了。

作者 | 常山

編輯 | 小白

(相關(guān)資料圖)

近年來A股不少因同行公司“跌倒”而趁勢(shì)起來的案例故事。

比如添加劑風(fēng)波中，海天味業(yè)糟糕的公關(guān)應(yīng)對(duì)令國(guó)內(nèi)消費(fèi)者非常不滿，千禾味業(yè)及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品策略推出“0添加”調(diào)味品，業(yè)績(jī)明顯提升。

遙想當(dāng)年影響很大的華海藥業(yè)（600521.SH）等企業(yè)生產(chǎn)的纈沙坦原料藥因含亞硝基二甲胺（NDMA）被歐美封禁事件（以下簡(jiǎn)稱沙坦事件），導(dǎo)致華海藥業(yè)股價(jià)半年跌了60%。

與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天宇股份（300702.SZ）的業(yè)績(jī)?cè)陔S后兩年大幅增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了76%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)300%。

受益于業(yè)績(jī)爆發(fā)，天宇股份的股價(jià)則開啟了長(zhǎng)達(dá)近2年的漲幅，區(qū)間最大漲幅達(dá)850%。

（紅綠K線為天宇股份的股價(jià)走勢(shì)，黃色K線為華海藥業(yè)的股價(jià)走勢(shì)。制圖：市值風(fēng)云APP）

沙坦事件經(jīng)過

高血壓（hypertensivedisease）是最常見的心血管疾病之一，以動(dòng)脈血壓持續(xù)升高為主要表現(xiàn)，高血壓的診斷標(biāo)準(zhǔn)為≧140/90mmHg，患者出現(xiàn)頭痛頭暈、胸悶乏力、心悸、神志不清、抽搐等癥狀，嚴(yán)重時(shí)甚至出現(xiàn)腦卒中、心肌梗死和腎衰竭，從而危及生命。

隨著全球高血壓患病人數(shù)的快速增加以及人們對(duì)高血壓危害性、防治重要性認(rèn)知水平的提高，高血壓藥物的市場(chǎng)也隨之不斷擴(kuò)大。

2017年，全球抗高血壓藥品的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到362億美元。

（一）沙坦三巨頭

根據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)降壓藥的市場(chǎng)規(guī)模在快速增長(zhǎng)，2015年我國(guó)降壓藥市場(chǎng)規(guī)模為583.7億元（2021年增至956億元，按終端售價(jià)測(cè)算），占心血管系統(tǒng)藥物比例為23%。

（來源：中研資訊網(wǎng)中研研究院）

在高血壓藥物中，沙坦類藥物由于其降壓效果徹底、副作用少、藥效長(zhǎng)（能穩(wěn)定控制24小時(shí)血壓），及能與其他沙坦類藥物聯(lián)合使用等優(yōu)點(diǎn)，已成為目前使用最為廣泛的高血壓治療藥物。

自2007年開始，沙坦類藥物銷售規(guī)模連續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)IMS數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年最大的沙坦類藥物品種纈沙坦在全球銷售額達(dá)到64.91億美元，其余主要沙坦年銷售額也都在10億美元以上。

沙坦類醫(yī)藥中間體及原料藥而言，全球產(chǎn)能逐步從發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，中國(guó)也逐步成為該類產(chǎn)品重要的生產(chǎn)出口國(guó)。

國(guó)內(nèi)沙坦類原料藥及中間體行業(yè)，華海藥業(yè)、天宇股份、美諾華（603538.SH）等生產(chǎn)規(guī)模較大并且出口量較大企業(yè)，三家公司在沙坦類原料藥是直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

（制表：市值風(fēng)云APP）

天宇藥業(yè)由于中間體數(shù)量較多，出口量高于華海藥業(yè)，但是價(jià)值量較低；華海藥業(yè)出口的產(chǎn)品中以原料藥和制劑為主，價(jià)值量較高，因而出口的沙坦類產(chǎn)品金額要高于天宇藥業(yè)。

需要補(bǔ)充的是，2015年美諾華銷售的沙坦類原料藥166.5噸，85%以上為出口。

國(guó)內(nèi)沙坦類藥物原料藥及中間體出口規(guī)模較大的企業(yè)為天宇藥業(yè)、華海藥業(yè)、美諾華，三家企業(yè)在沙坦類原料藥及中間體的出口數(shù)量份額合計(jì)占60%以上，其中，天宇藥業(yè)的市場(chǎng)份額約31%，美諾華占5%（單一纈沙坦系列占比9.2%），華海藥業(yè)在25%以上。

（制表：市值風(fēng)云APP）

（二）沙坦事件

2018年二季度，歐洲EMA發(fā)現(xiàn)在進(jìn)口亞洲國(guó)家的部分沙坦類原料藥樣品(主要是纈沙坦)中，檢出含有極微量的有害化學(xué)殘留物。其中，華海藥業(yè)和印度2家制藥廠出口的纈沙坦含有害化學(xué)殘留物，印度的沙坦類原料情況更嚴(yán)重。

歐盟立即終止了華海藥業(yè)及印度2家制藥公司的纈沙坦CEP批文。

根據(jù)測(cè)算，華海藥業(yè)的頡沙坦原料藥及中間體占全球市場(chǎng)份額20%以上，生產(chǎn)批文被暫停， 由此導(dǎo)致全球頡沙坦原料藥出現(xiàn)供應(yīng)缺口，并且在短期內(nèi)其他生產(chǎn)廠家無法快速填補(bǔ)這一市場(chǎng)缺口。

隨即，以頡沙坦為代表的沙坦類原料藥出現(xiàn)大幅漲價(jià)：

2018年10月開始，纈沙坦從最低的680元/千克漲到2019年4月份的1950元/千克，區(qū)間漲幅接近200%；

厄貝沙坦從2018年最低的550元/千克漲到2019年5月的855元/千克，區(qū)間漲幅超過50%。

（來源：中研資訊網(wǎng)中研研究院）

降壓藥的普利類原料藥也出現(xiàn)不同程度的上漲：

賴諾普利從2018年9月的4100原/千克上漲到2019年3月的6800元/千克，區(qū)間漲幅接近70%；

卡托普利從2018年8月的410元/千克漲到2019年2月的625元/千克，區(qū)間漲幅超過50%。

（來源：中研資訊網(wǎng)中研研究院）

注意看上方價(jià)格走勢(shì)圖：齊刷刷地在2020年1月后，價(jià)格快速快速回落。

注意！原因就是華海藥業(yè)的沙坦類產(chǎn)品的“重生”！

（三）重生

2019年12月17日晚間，華海藥業(yè)發(fā)布公告稱，按歐洲藥品質(zhì)量管理局（EDQM）的要求對(duì)纈沙坦原料藥的工藝進(jìn)行改進(jìn)，并已提交申報(bào)文件，于2019年12月16日重新獲得出口歐盟的資格。

華海藥業(yè)的沙坦類原料藥及制劑，則是在歐盟批準(zhǔn)的兩年后才獲得重新進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的資質(zhì)。

2021年11月18日晚間，華海藥業(yè)（600521.SH）公告稱，美國(guó)FDA解除公司川南原料藥生產(chǎn)基地進(jìn)口禁令。由此，公司川南生產(chǎn)基地生產(chǎn)的原料藥產(chǎn)品以及使用川南生產(chǎn)基地生產(chǎn)的原料藥制成的制劑產(chǎn)品，且在美國(guó)注冊(cè)批準(zhǔn)的均可正常進(jìn)入至美國(guó)市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)投資者的“一魚兩吃”

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，他們真正關(guān)心的是如何在危機(jī)中獲利。

華海藥業(yè)“跌倒”后，有兩家機(jī)構(gòu)快速重倉其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天宇股份；

而當(dāng)華海藥業(yè)的沙坦類業(yè)務(wù)解禁后，這兩家機(jī)構(gòu)再次重倉殺入華海藥業(yè)，并且在高位精準(zhǔn)減持兌現(xiàn)。

（一）華海藥業(yè)被禁、機(jī)構(gòu)投資者重倉天宇股份

部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)沙坦事件反應(yīng)非常靈敏，堪稱教科書。

公募基金、私募機(jī)構(gòu)等在2018年三季或四季加倉華海藥業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——天宇股份。

2018年三季度，作為國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)上海景林創(chuàng)業(yè)投資中心率先買入537萬股天宇股份，占流通股本的9.2%。

2018年四季度，公募基金大比例建倉，合計(jì)買入1474萬股，占流通股本的25.4%。

天宇股份的股價(jià)因此在四季度漲了55%。

在公募基金中買入最多的是國(guó)泰基金，7只國(guó)泰系產(chǎn)品合計(jì)買入749萬股，占流通股本的12.9%。

（統(tǒng)計(jì)、制圖：市值風(fēng)云APP）

2019年一季度，公募基金減倉，但2019年二季度再次加倉，持有天宇股份合計(jì)1927萬股，占流通股本的32.7%。

其中，持倉最多的依然是國(guó)泰基金，旗下6只基金合計(jì)持有762萬股；寶盈基金、華泰柏瑞基金、中歐基金分別持有257萬股、205萬股、135.6萬股排第二至第四。

各位，請(qǐng)記住國(guó)泰基金和中歐基金，因?yàn)樗鼈儗⒃谌A海藥業(yè)股價(jià)上漲階段扮演重要角色。

（制表：市值風(fēng)云APP）

天宇股份在2019年一季度再次上漲了57%，在二季度只漲了8%，期間以反復(fù)調(diào)整為主，顯然，這期間出現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)間的博弈。

但是，天宇股份的股東戶數(shù)卻在2019年二季下降到1.14萬戶，環(huán)比減少17%。

從股東戶數(shù)的變化情況看，天宇股份、美諾華的股東戶數(shù)從2018年四季度明顯減少，并在2019年一季度或二季達(dá)到較少或最少戶數(shù)，顯然，這是投資者（機(jī)構(gòu)）在收集并鎖定籌碼。

而與前二者相對(duì)應(yīng)的是，華海藥業(yè)的股東戶數(shù)卻在2019年一季度大幅增加，環(huán)比增幅近50%，顯然，有投資者（機(jī)構(gòu)）在派發(fā)籌碼。

（統(tǒng)計(jì)、制圖：市值風(fēng)云APP）

天宇股份獲得投資者追捧重要邏輯是最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手暫時(shí)退出市場(chǎng)，引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲以及其市場(chǎng)份額的增加，即量?jī)r(jià)起升帶來的業(yè)績(jī)爆發(fā)；而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手重回市場(chǎng)時(shí)，就是王者歸來，于是投資機(jī)構(gòu)又從天宇股份撤出，再次殺入華海藥業(yè)。

（二）再次加倉華海藥業(yè)

通常而言，如果是生產(chǎn)工藝、偶然事故、突發(fā)事件等因素導(dǎo)致的企業(yè)被迫退出市場(chǎng)，而引發(fā)的股價(jià)下跌，那么，當(dāng)企業(yè)完善生產(chǎn)工藝、設(shè)備修復(fù)后，將重新進(jìn)入市場(chǎng)搶奪份額，這時(shí)，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)給出比較高的估值預(yù)期。

華海藥業(yè)完美演繹了市值暴跌、估值修復(fù)的輪回。

公司股價(jià)從2018年9月至2019年1月，區(qū)間最大跌幅接近60%，隨后，股價(jià)從2019年2月至4月開啟第一輪反彈，區(qū)間漲幅超過55%。

此輪上漲主要推動(dòng)因素是降壓原料藥及制劑價(jià)格上調(diào)有關(guān)——華海藥業(yè)受影響的只是沙坦類原料藥及制劑，普利類降壓原料藥及制劑不受意向。

2019年12月至2020年8月，第二輪反彈，區(qū)間漲幅接近200%，股價(jià)在2020年8月31日創(chuàng)下45.40元/股的歷史記錄。

2019年12月17日晚間，華海藥業(yè)發(fā)布公告稱，按歐洲藥品質(zhì)量管理局（EDQM）的要求對(duì)纈沙坦原料藥的工藝進(jìn)行改進(jìn)，并已提交申報(bào)文件，于2019年12月16日重新獲得出口歐盟的資格。

受此消息刺激，華海藥業(yè)次日股價(jià)一度大漲接近9%，而在此前的9月初就傳出華海藥業(yè)即將拿到纈沙坦原料藥出口歐美資格，股價(jià)因此漲停。

A股的一大特征就是，謠言就是遙遙領(lǐng)先的預(yù)言，傳聞，傳著傳著就成真的了。

2019年四季度，機(jī)構(gòu)投資者持倉華海藥業(yè)環(huán)比三季度大幅增加：

公募基金，環(huán)比增加近4倍；

QFII更是破天荒地消失4個(gè)季度后再次現(xiàn)身；

北向資金四季度則是加倉近700萬股，增幅超60%。

顯然，這些資金都是來博華海藥業(yè)“估值回歸”的，也可以理解為是看華海藥業(yè)如何從同行中重新奪回市場(chǎng)份額的。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

2019年四季度，華海藥業(yè)區(qū)間最大漲幅40%，換手率接近100%。

股價(jià)上漲的基本前提：充分換手、籌碼集中。華海藥業(yè)的股東戶數(shù)在2019年四季度至2020年二季度期間很少，見下圖：

（制圖：市值風(fēng)云APP）

值得注意的是，2020年二季度末，華海藥業(yè)的股東戶數(shù)降至2.7萬戶，為2018年三季度沙坦事件發(fā)生以來的最少值，隨后，華海藥業(yè)的歷史最高價(jià)45.40元/股在2020年8月31日出現(xiàn)。

機(jī)構(gòu)投資者收集到足夠多籌碼后，快速推升股價(jià)以吸引不明就里的跟風(fēng)投資者高位接盤。

接下來看看華海藥業(yè)股價(jià)從2019年四季度上漲至2021年一季度從高位回落，哪些機(jī)構(gòu)參與其中。

（統(tǒng)計(jì)、制表：市值風(fēng)云APP）

2019年四季度到2020年三季度，在華海藥業(yè)上漲階段，中歐基金、國(guó)泰基金、社?；稹⒅醒?yún)R金等機(jī)構(gòu)加倉或鎖倉；而在股價(jià)跌幅較大的2021年一季度大幅減倉，其中：中歐基金環(huán)比減少1676萬股，國(guó)泰基金減倉3457萬股，社?；饻p倉1235萬股，而中央?yún)R金則是提前到2020年四季度撤退，精準(zhǔn)逃頂。

高位接盤的機(jī)構(gòu)只有興證全球基金和散戶。

值得注意的是， 中歐基金、國(guó)泰基金正是2019年重倉天宇股份，狠賺一大筆的兩家機(jī)構(gòu)。

華海藥業(yè)：海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受挫，“卷”向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

接下來從上市公司基本面方面了解華海藥業(yè)、天宇股份的情況。

華海藥業(yè)（600521.SH）自2003年3月上市，以出口普利類、沙坦類原料藥和中間體業(yè)務(wù)起家，從2014年開始發(fā)力制劑（成品藥），并在2015年制劑業(yè)務(wù)收入首次超過原料藥和中間體。

截止2022年底，該公司形成以心血管類、精神障礙類、神經(jīng)系統(tǒng)類、抗感染類等為主導(dǎo)的產(chǎn)品系列。

（一）涉案金額小，但影響巨大

2018年中，歐洲EMA在華海藥業(yè)和印度2家制藥廠出口的纈沙坦含有害化學(xué)殘留物，隨后，暫停了華海藥業(yè)等公司的纈沙坦CEP批文。

這一突發(fā)事件令華海藥業(yè)陷入被動(dòng)局面：除了需要向全球召回相關(guān)批次的產(chǎn)品，還得賠償客戶損失，同時(shí)，還面臨終端消費(fèi)者的集體訴訟。

此外，也導(dǎo)致華海藥業(yè)旗下其他產(chǎn)品在歐洲、美國(guó)銷售受到限制。

根據(jù)華海藥業(yè)披露，纈沙坦制劑主要銷往美國(guó)，2017年、2018年1-8月對(duì)美國(guó)的銷售額分別為3.6億元、3.1億元；而沙坦類原料藥主要銷往歐洲，2017年、2018年1-8月的銷售額分別為2.3億元、1.18億元。

同期，涉案的原料藥、制劑在國(guó)內(nèi)的銷售額較小，分別為1396萬元、1284萬元。

（制表：市值風(fēng)云APP）

沙坦類制劑銷往美國(guó)的金額較多，華海藥業(yè)的這一業(yè)務(wù)受到的影響也較大，直接導(dǎo)致該公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)銷售占比發(fā)生根本性改變。

很多人可能有疑惑，華海藥業(yè)涉案的金額在2017年也就6億元左右，為什么市值卻蒸發(fā)了近60%，高達(dá)140億元？

華海藥業(yè)雖然只是一小部分產(chǎn)品涉案，但是對(duì)歐美市場(chǎng)而言，這屬于企業(yè)品牌塌方，會(huì)被客戶踢出供應(yīng)鏈名單。

再說，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就想把華海藥業(yè)趕出歐美市場(chǎng)，正所謂“趁你病、要你命”。

此外，歐美地區(qū)對(duì)涉及健康安全的集體訴訟制度，能輕易搞垮一家企業(yè)。北新建材因捐石膏板而遭遇長(zhǎng)達(dá)十多年的集體訴訟、最終賠償20億元才達(dá)成和解的案例一直在警醒著中國(guó)人。

所以，事件曝出后，投資者持續(xù)拋出股票，導(dǎo)致股價(jià)大跌。

（二）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整：出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷且毛利率遠(yuǎn)高于海外業(yè)務(wù)

歐洲于2019年12月解除華海藥業(yè)的進(jìn)口禁令，美國(guó)則是在2021年11月才解除，華海藥業(yè)在美國(guó)建立起來的供應(yīng)鏈和品牌遭遇3年的冷凍期，重新?lián)屨济绹?guó)市場(chǎng)的難度不亞于重新開始。

而在這期間，華海藥業(yè)做了業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略調(diào)整，看下圖分地區(qū)的業(yè)務(wù)收入變化。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

2015至2019年，華海藥業(yè)在國(guó)內(nèi)銷售額不到境外銷售額的2/3，但在2021年，國(guó)內(nèi)銷售額已非常接近境外銷售額；2022年，國(guó)內(nèi)銷售額反超境外銷售額，2020至2022年，國(guó)內(nèi)銷售額年均增速均在30%以上。

這一變化趨勢(shì)，說明 華海藥業(yè)由原先的出口為主轉(zhuǎn)型內(nèi)外并重。

如果沒有超級(jí)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，華海藥業(yè)很可能因沙坦事件而一蹶不振，即便能恢復(fù)到2017年前的水平也需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

再做個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比。

2019至2021年，華海藥業(yè)的國(guó)外制劑業(yè)務(wù)收入逐年下降，并且毛利率也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；而國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，2022年達(dá)37.5億元，是2019年16.21億元的2.3倍。

從毛利率對(duì)比看，國(guó)內(nèi)制劑的毛利率基本上是國(guó)外制劑毛利率的2倍。

這組數(shù)據(jù)足以說明，華海藥業(yè)海外業(yè)務(wù)受到的沖擊程度。

（制表制圖：市值風(fēng)云APP）

國(guó)內(nèi)很多出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的企業(yè)發(fā)展路徑基本如此，在國(guó)外受到排擠后，轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)“卷”起來，但是，像華海藥業(yè)這樣國(guó)外低毛利率，國(guó)內(nèi)高毛利率似乎就有點(diǎn)過分了。

（三）華海藥業(yè)擴(kuò)產(chǎn)中，短期還將投入至少65億元

接下來，從另外一個(gè)視角了解華海藥業(yè)近期的經(jīng)營(yíng)情況。

華海藥業(yè)憑借原料藥與制劑一體化優(yōu)勢(shì)，與同行業(yè)互卷，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是很大的。

2022年，旗下磷酸奧司他韋膠囊、羅庫溴銨注射液、阿立哌唑口崩片等3個(gè)產(chǎn)品在第七批國(guó)家集采中順利中標(biāo)；當(dāng)期，有7個(gè)產(chǎn)品銷售規(guī)模上億元，其中2個(gè)產(chǎn)品銷售超7億元。

通過分析，我們已經(jīng)知道公司最大的增量市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)。

2018年三季度因沙坦類原料藥事件，2018年四季和2019年全年在沙坦類原料藥和制劑產(chǎn)品受很大影響，收入有所下降，而2018年計(jì)提3億元的客戶補(bǔ)償支出，使得當(dāng)期凈利潤(rùn)大幅下滑。

而2021年扣非凈利潤(rùn)斷崖主要是營(yíng)業(yè)成本和研發(fā)投入大幅增長(zhǎng)所致。

（制表制圖：市值風(fēng)云APP）

從產(chǎn)銷量看2022年情況：

制劑產(chǎn)品除了鹽酸多奈哌齊片外，其他均有較大幅度增長(zhǎng)，尤其是沙坦類制劑；

沙坦類原料藥銷量下降近10%；

普利類原料藥銷售量增加27%，神經(jīng)系統(tǒng)類原料藥銷售量增加17%。

（制表：市值風(fēng)云APP）

之所以說華海藥業(yè)由海外向國(guó)內(nèi)“卷”，其產(chǎn)能規(guī)模已是行業(yè)領(lǐng)先，但依然持續(xù)大比例投入擴(kuò)張產(chǎn)能。

截止2022年底，華海藥業(yè)重大非股權(quán)投資包括年產(chǎn)200億片（粒）出口制劑工程、南洋區(qū)塊廠區(qū)工程、華海制藥項(xiàng)目等等，在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)總預(yù)算132億元，已累計(jì)投入68.5億元，還需投入至少65.5億元。

這些項(xiàng)目中需要投入資金最多的是華海制藥項(xiàng)目，至少還需投入45億元。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

截止2022年底，該公司賬面貨幣資金只有13.6億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足項(xiàng)目建設(shè)的資金需求；而目前該公司的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)57.3%，其中帶息負(fù)債率為37.5%。

從這個(gè)角度看，華海藥業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不大。

2023年5月16日，該公司發(fā)布修改版的定增方案，擬向不超過35名特定對(duì)象發(fā)行不超過1.48億股，募資不超過15.6億元，用于制劑數(shù)字化智能制造建設(shè)等項(xiàng)目。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

不得不說，華海藥業(yè)近年來持續(xù)大手筆的建設(shè)投入拉低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2022年底，總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.49、2.03，處于2015年以來較低水平。

2022年存貨周轉(zhuǎn)率為1.02，對(duì)應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)為353.7天，而2015年為188.7天。

（制表制圖：市值風(fēng)云APP）

天宇股份：一次歷史機(jī)遇，助力業(yè)績(jī)突破

天宇股份（300702.SZ）于2017年9月19日上市，控股股東和實(shí)控人均為屠勇軍、林潔夫妻，2022年底，兩人直接持有上市公司51.48%股份。

公司主要生產(chǎn)降血壓類原料藥及中間體、抗凝血類原料藥及中間體， 主導(dǎo)產(chǎn)品為沙坦類抗高血壓藥物原料藥及中間體，已成為該細(xì)分領(lǐng)域國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大、品種最全的沙坦類抗高血壓藥物原料藥及中間體的生產(chǎn)企業(yè)之一。

公司是華海藥業(yè)的沙坦類業(yè)務(wù)上的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

（一）絕佳的替代機(jī)會(huì)

2018年6月下旬，華海藥業(yè)旗下的纈沙坦原料藥檢測(cè)出亞硝基二甲胺(NDMA），并隨后在9月分發(fā)酵成為該公司的一大危機(jī)事件。

天宇股份的臨海生產(chǎn)基地于2018年9月5日至2018年9月8日接受了歐洲藥品質(zhì)量管理局（EDQM）關(guān)于纈沙坦NDMA現(xiàn)場(chǎng)檢查，在現(xiàn)場(chǎng)檢查的末次會(huì)議上檢查官給了一些觀察項(xiàng)，并告知后續(xù)會(huì)簽發(fā)正式的檢查報(bào)告。

而在此之前的2018年8月7日，天宇股份實(shí)控人之一的屠勇軍宣布六個(gè)月內(nèi)增持通過二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易不低于100萬股。

同年10月18日，天宇股份收到EDQM關(guān)于檢查《缺陷項(xiàng)列表》的郵件，顯示無關(guān)鍵缺陷。這意味著該公司可以繼續(xù)對(duì)歐美供應(yīng)纈沙坦原料藥。

需要指出的是，我國(guó)對(duì)食品藥品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可不比國(guó)外的低，國(guó)外暫停采購(gòu)華海藥業(yè)的纈沙坦原料藥，轉(zhuǎn)向天宇股份；國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)換供應(yīng)商的步伐更快，紛紛轉(zhuǎn)向天宇股份等少數(shù)幾家具備供應(yīng)沙坦類原料藥的企業(yè)。

2019年2月25日，天宇股份發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告，2018年?duì)I業(yè)收入約14.67億元，同比增長(zhǎng)23.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.99億元，同比增長(zhǎng)66%；利潤(rùn)總額1.92億元，較期初增長(zhǎng)62%。

公司解釋 利潤(rùn)增長(zhǎng)主要原因是公司沙坦類原料藥銷售收入增長(zhǎng)較快，毛利率提高。

2019年4月，該公司收到EDQM最終的檢查報(bào)告，前次檢查中觀察到的所有缺陷都得到了充分解決，有效控制纈沙坦和其他原料藥中NMDA的潛在污染/交叉污染風(fēng)險(xiǎn)。

但此時(shí)，華海藥業(yè)未獲得歐洲頒發(fā)的纈沙坦原料藥CEP證書，纈沙坦類藥物市場(chǎng)缺口加大，天宇股份借機(jī)搶占了部分歐洲市場(chǎng)。

分地區(qū)看，2018年開始，天宇股份外銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快，2020年的銷售收入是2017年的3倍。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

結(jié)合單季度收入看。

2017至2018年，天宇股份單季度營(yíng)收最高的是2018年四季度，正是華海藥業(yè)的纈沙坦原料藥檢出亞硝基二甲胺(NDMA）事件發(fā)酵當(dāng)年的四季度。

天宇股份在2018年四季度業(yè)務(wù)收入同比增加51.8%，環(huán)比增加29.7%。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

與之對(duì)應(yīng)的是，華海藥業(yè)在2018年四季度業(yè)務(wù)收入同比下滑16%，環(huán)比下降4%；顯然，纈沙坦原料藥檢出亞硝基二甲胺(NDMA）事件對(duì)華海藥業(yè)的影響比較大。

2018年四季度，天宇股份業(yè)務(wù)收入大幅增加，華海藥業(yè)的業(yè)務(wù)收入明顯下降，一對(duì)比，就能看出，該事件對(duì)兩家公司營(yíng)收的影響。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

（二）在建工程規(guī)模較小但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降

從收入構(gòu)成看，降血壓類原料及中間體是天宇股份的第一大業(yè)務(wù)，基本占營(yíng)業(yè)收入的7成以上，并且在2019至2020年出現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

而這正是發(fā)生在華海藥業(yè)沙坦雜質(zhì)事件后的2年。這期間該業(yè)務(wù)的毛利率也出現(xiàn)較大幅度提升，從2018年的45.7%提升至2019年59%。

2021年，華海藥業(yè)的沙坦類原料藥及制劑陸續(xù)恢復(fù)向歐美供貨，填補(bǔ)了市場(chǎng)供需缺口，沙坦類產(chǎn)品價(jià)格下跌；因此，使得天宇股份在該業(yè)務(wù)的毛利率同比下滑近20個(gè)百分點(diǎn)。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

與華海藥業(yè)持續(xù)大筆投入不同，天宇股份的在建工程項(xiàng)目規(guī)模較小，截止2022年，在建工程項(xiàng)目預(yù)算總額17.92億元，已累計(jì)投入約10億元，還需8億元的投入。

2020月12月，天宇股份向泰康人壽、海富通基金等機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行1111.8萬股，募資9億元用于年產(chǎn)3550噸原料藥等項(xiàng)目；截止2022年末，年產(chǎn)1000噸沙坦主環(huán)等19個(gè)醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目未投產(chǎn)，其他兩個(gè)項(xiàng)目已投產(chǎn)。

而從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，天宇股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2022年為0.44，低于華海藥業(yè)的0.49；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降更,明顯，2022年為1.27，創(chuàng)2015年以來新低。

天宇股份的存貨周轉(zhuǎn)率與華海藥業(yè)相差不大，但前者的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（含應(yīng)收票據(jù)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)好與后者。

（來源：市值風(fēng)云APP制表）

回顧整個(gè)沙坦事件：

天宇股份在市場(chǎng)份額上實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張，業(yè)績(jī)提升明顯，贏麻了；

華海藥業(yè)前后用了3年時(shí)間重新?lián)尰夭糠质袌?chǎng)，并且意外開拓了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，似乎也是贏家；

而部分投資機(jī)構(gòu)先后重倉天宇股份、華海藥業(yè)，也賺嗨了。

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