央行報(bào)告首提“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺”:讓子彈再飛一會(huì)兒
冉學(xué)東
央行在5月15日發(fā)布的第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,第一次提到貨幣政策的“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺”,按照?qǐng)?bào)告的表述,以上兩個(gè)原則可能是近年來央行制定和執(zhí)行貨幣政策的一個(gè)基本思路,是疫情爆發(fā)和歐美發(fā)生通脹以來的央行貨幣政策的底層邏輯,也將是今后一段時(shí)期,央行制定和執(zhí)行貨幣政策的寶貴經(jīng)驗(yàn)和堅(jiān)持的原則。
(資料圖)
央行指出:近幾年,全球經(jīng)濟(jì)面臨的超預(yù)期沖擊較多,經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下,人民銀行對(duì)利率水平的把握可采取“縮減原則”(Attenuation Principle),符合“居中之道”,即決策時(shí)相對(duì)審慎,留出一定的回旋余地,適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。政策利率調(diào)整時(shí),在考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)基礎(chǔ)上,向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂,降低政策利率的波動(dòng)。
這表明,縮減原則和穩(wěn)健直覺實(shí)施的背景是近幾年國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大,國外超預(yù)期沖擊較多,那么如何應(yīng)對(duì)這樣的環(huán)境呢,央行的策略是采取中國傳統(tǒng)智慧:以靜制動(dòng),出招審慎,不大起大落,后發(fā)制人。
所謂“縮減原則”由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布雷納德在1967年提出,其假設(shè)是在面臨不確定的環(huán)境下,央行應(yīng)對(duì)沖擊時(shí)應(yīng)比在沒有不確定的情況下更為謹(jǐn)慎,采取的步驟也更小,反應(yīng)不應(yīng)過于激進(jìn)。
而“穩(wěn)健的直覺”則是央行行長易綱在4月4日參加中國金融論壇中提出的,這一直覺主要是國內(nèi)歷史周期和全球各區(qū)域的平均值,易綱提到這樣的直覺可以“告訴我們周期過后的情形,使我們的政策具有前瞻性”,因此,“我們制定穩(wěn)健的貨幣政策,主要立足本國的國情,從時(shí)間軸、國際視角看跨周期、跨區(qū)域的平均值?!边@也就是所謂“適當(dāng)向居中之道靠攏”,與中國傳統(tǒng)智慧中的“中庸之道”暗合。
當(dāng)然我們?cè)陬I(lǐng)會(huì)和理解央行貨幣政策思維框架的時(shí)候,也不必跟既有的概念生硬的掛鉤,因?yàn)樗械闹腔鄱紒碜杂趯?shí)踐,而最后的概念形成也只是事后的總結(jié),以指導(dǎo)未來的實(shí)踐。
用“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”可以解釋新冠疫情爆發(fā),全球總需求遭到重創(chuàng),我國經(jīng)濟(jì)在短暫的下行后,率先復(fù)蘇,尤其出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。但同時(shí)歐美疫情持續(xù)惡化,經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭到重創(chuàng),供應(yīng)鏈發(fā)生斷裂,接著2022年春季發(fā)生俄烏戰(zhàn)爭,地緣政治惡化,以石油能源和糧食為代表的大宗商品價(jià)格飛漲,加上前期美歐央行為拯救被疫情摧毀的經(jīng)濟(jì),出臺(tái)了諸多激進(jìn)貨幣寬松政策,創(chuàng)紀(jì)錄的全球通脹襲來,歐美央行為了穩(wěn)定物價(jià),又開始實(shí)施激進(jìn)的貨幣緊縮政策,大規(guī)模出臺(tái)降息和縮表的政策,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息10次,連續(xù)4次加息75個(gè)基點(diǎn),最終加息500個(gè)基點(diǎn),國際金融市場發(fā)生幾次過山車般的動(dòng)蕩,其中美國地區(qū)銀行發(fā)生局部性危機(jī)。
在此情況下,央行的貨幣政策卻顯得相對(duì)保守。
比如,2018年全球主要央行連續(xù)加息,我國央行公開市場操作利率僅在年初小幅上行 5個(gè)基點(diǎn)后即保持不變。2020年疫情爆發(fā)后,全球主要央行大幅降息至零利率水平,同期我國央行公開市場操作利率下降20個(gè)基點(diǎn)后保持穩(wěn)定,市場利率也一直保持在適當(dāng)水平。2022年,全球主要央行持續(xù)大幅加息,我國央行以我為主,引導(dǎo)公開市場操作利率下行20個(gè)基點(diǎn),帶動(dòng)市場利率下行。
這當(dāng)然與我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期正好跟歐美的錯(cuò)位有關(guān),當(dāng)歐美國家深陷疫情帶來的危機(jī)之中時(shí),我國卻率先復(fù)蘇;當(dāng)歐美國家經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁復(fù)蘇,并出現(xiàn)通脹時(shí),我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。
央行堅(jiān)持以上原則也與對(duì)美國地區(qū)銀行發(fā)生危機(jī)的原因以及處置的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有關(guān)。
央行認(rèn)為,疫情期間,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松政策、快速實(shí)施零利率,后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表,使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn),需要在緊縮階段用高利率負(fù)債平衡,造成較大虧損。這就是所謂貨幣政策上的大水漫灌和大起大落,導(dǎo)致地區(qū)銀行出現(xiàn)危機(jī)。
當(dāng)然關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)在此次貨幣政策周期中做的是否適當(dāng),還有一定的討論空間,此輪通脹前期,美聯(lián)儲(chǔ)的通脹判斷是否失誤、激進(jìn)加息是否力度過大?疫情初期,如果美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策弱于已經(jīng)采取的政策,美國經(jīng)濟(jì)能否強(qiáng)勁復(fù)蘇?如果當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)過早地實(shí)施了加息政策,美國經(jīng)濟(jì)會(huì)否過早地陷入衰退?如果美聯(lián)儲(chǔ)沒有此后的連續(xù)激進(jìn)加息,美國通脹是否如期回落?
再則,就美國地區(qū)銀行的危機(jī)而言,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大起大落和銀行業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債匹配和內(nèi)部管理方面,到底哪一方面的責(zé)任更大,也是可以進(jìn)一步討論的。
至少從目前看美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性在變小,地區(qū)銀行業(yè)危機(jī)的處置也是比較有效的,經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢回落,還是比較符合預(yù)期的。
無論如何,我國央行未來的貨幣政策將更加審慎。比如去年后半年就有許多人士預(yù)期的降息并沒有到來,目前CPI已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月下行,4月CPI到了0.1%,央行仍然維持MLF利率已連續(xù)第9個(gè)月保持不變,這體現(xiàn)了央行在貨幣政策操作上的定力:讓子彈再飛一會(huì)。
從4月份以來房地產(chǎn)、消費(fèi)和物價(jià)等方面看,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有進(jìn)一步放緩跡象,但央行可能對(duì)于總量政策進(jìn)一步放松更加謹(jǐn)慎,需要更多的時(shí)間判斷當(dāng)前的壓力是趨勢(shì)性的還是暫時(shí)性的。當(dāng)前央行更多強(qiáng)調(diào)依靠存款利率市場化調(diào)整機(jī)制來向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資成本傳導(dǎo),而不是許多觀察人士所認(rèn)為的降息。
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