內(nèi)容提要

“8.11”匯改后人民幣匯率市場化程度明顯提高，雖然我國進(jìn)出口企業(yè)的匯率避險(xiǎn)意識和套保意愿有了顯著增強(qiáng)，但整體套保比率與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距。研究結(jié)果表明：我國境內(nèi)企業(yè)在匯率避險(xiǎn)過程中存在著羊群效應(yīng)和投機(jī)心理，即期匯率波動、外匯套保損益和經(jīng)常項(xiàng)下的涉外收付需求對企業(yè)套保意愿的變動起主要作用，匯率預(yù)期和資本金融項(xiàng)目收支暫時(shí)影響不顯著，人民幣國際化會一定程度降低企業(yè)的匯率對沖需求。

【資料圖】

“8.11”匯改促使人民幣匯率更加真實(shí)地反映外匯市場的供求關(guān)系，進(jìn)一步加快了人民幣匯率市場化的進(jìn)程。此后，人民銀行靈活運(yùn)用中間價(jià)逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等政策和工具來抑制人民幣匯率的非理性過度波動。通過一系列的改革，人民銀行逐步退出了對外匯市場的常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率有漲有跌、雙向?qū)挿▌拥氖袌鲂星闊o疑增加了外貿(mào)進(jìn)出口企業(yè)匯率管理的難度，從而對企業(yè)的匯率避險(xiǎn)提出了新的更高要求。

一、國內(nèi)企業(yè)匯率避險(xiǎn)套期保值開展情況

（一）對客外匯衍生品交易趨于活躍，但外匯衍生工具總體運(yùn)用度偏低

國家外匯局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，全國對客外匯衍生品交易量呈逐年增長態(tài)勢， 2022年的交易量已經(jīng)達(dá)到了15147億美元，增幅達(dá)180.4%；對客外匯衍生品在對客外匯交易總量中的占比由2016年的15.7%增長到了2022年的26.3%；對客外匯衍生品中，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易占比由2016年的41.7%提高到2022年的61.2%；對客期權(quán)交易量也在逐年增長后于2022年達(dá)到了4153億美元的歷史新高。

但從國際市場來看，全球非銀行金融機(jī)構(gòu)及非金融客戶的即期外匯交易占比不到40%，而國內(nèi)企業(yè)的外匯交易仍以即期為主，占比高達(dá)80%。并且，中國境內(nèi)企業(yè)外匯衍生品交易略高于20%的占比，也遠(yuǎn)低于67%的國際平均水平。此外，在國際市場上機(jī)構(gòu)和企業(yè)客戶主要以外匯掉期和貨幣掉期為主要工具進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，而國內(nèi)企業(yè)則更傾向于使用遠(yuǎn)期和期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。

（二）企業(yè)匯率避險(xiǎn)意識和套保意愿顯著增強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)中性理念尚未完全樹立

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股上市公司中發(fā)布外匯套期保值公告的公司家數(shù)從2016年的幾十家增加到現(xiàn)在的500多家，并且很多公司在公告中列明允許使用的套保衍生品也由原先單一的遠(yuǎn)期品種，擴(kuò)展到遠(yuǎn)期、外匯掉期、交叉貨幣掉期、期權(quán)等多個(gè)品種。很多公司的財(cái)務(wù)部門還專門設(shè)立了外匯套保業(yè)務(wù)小組或匯率避險(xiǎn)委員會來進(jìn)行套保決策和匯率管理。

目前，國內(nèi)對客外匯交易市場中僅有約20%的企業(yè)主體能夠積極應(yīng)對外匯市場變化，主動加強(qiáng)匯率管理。很大一部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性的匯率管理理念并未完全樹立，一些企業(yè)只有在匯率出現(xiàn)劇烈波動時(shí)才開始關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)。更有甚者，完全無視匯率波動，習(xí)慣于站在主觀的角度去賭匯率，直接在外匯市場上“裸奔”進(jìn)行即期操作。

（三）匯率避險(xiǎn)以自然對沖的被動管理為主，企業(yè)套保實(shí)操中掣肘因素較多

從基礎(chǔ)國際收支交易角度看，自然對沖是企業(yè)外匯收入和支出的幣種相匹配，從而達(dá)到降低或消除外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的目的，但這在實(shí)務(wù)中操作難度極高。一方面，外匯收支不僅幣種要完全匹配，而且收支金額也要匹配，否則同樣存在敞口；另一方面，很多企業(yè)都是單邊的進(jìn)口或出口企業(yè)，也無法實(shí)現(xiàn)收支的完全相抵。雖然近年來跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但在國際結(jié)算中外貿(mào)企業(yè)仍以外幣結(jié)算為主，跨境人民幣結(jié)算所占的比重不高。

影響外貿(mào)企業(yè)匯率避險(xiǎn)實(shí)操的因素很多，既有即期匯率波動率、遠(yuǎn)期鎖匯成本/收益、交易實(shí)需、匯率預(yù)期等市場因素，也有企業(yè)對衍生品結(jié)構(gòu)認(rèn)識不到位、套期會計(jì)尚未建立、內(nèi)部財(cái)務(wù)決策受限、專業(yè)人才匱乏等非交易因素，還有銀行代客衍生品交易流程繁瑣、企業(yè)保證金繳納比例過高、衍生品授信額度不足、銀行電子渠道操作不便等非市場因素。

二、國內(nèi)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿影響機(jī)理的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型和變量選擇

1. 企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿（LNCHR）

本文基于國際收支交易的角度選取企業(yè)外匯衍生產(chǎn)品的簽約額（包括銀行代客遠(yuǎn)期、外匯掉期、交叉貨幣掉期和期權(quán)）作為企業(yè)套保意愿的度量指標(biāo)。

2. 即期匯率波動率（SVR）

鑒于企業(yè)的非理性預(yù)期，一般而言，即期匯率的波動率越高，企業(yè)的套保意愿越強(qiáng)，套保比率越高。由于當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖的主要幣種是美元，所以本文選擇樣本期內(nèi)各月份的美元兌人民幣即期匯率環(huán)比變化率作為代表指標(biāo)。

3. 企業(yè)外匯套保損益（DQP）

由于國內(nèi)企業(yè)的外匯衍生品交易期限以中短期為主，故文中選取美元兌人民幣6個(gè)月期限的掉期點(diǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

4. 經(jīng)常項(xiàng)目收支（LNCA）

經(jīng)常項(xiàng)目分為貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移科目。按照交易實(shí)需原則，經(jīng)常項(xiàng)目發(fā)生額成為外貿(mào)企業(yè)開展外匯套期保值交易的重要基礎(chǔ)。

5. 資本和金融項(xiàng)目收支（LNCFA）

近年來，隨著我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程不斷加快，境內(nèi)外企業(yè)開展境外直接投資、證券投資的活躍度不斷提升，越來越多的中資企業(yè)走出去進(jìn)行海外發(fā)債融資，而境外主體增持中國資本市場股票、債券資產(chǎn)的積極性也在不斷增強(qiáng)，進(jìn)而帶來的外匯套保需求也隨之增加。

6. 匯率預(yù)期（ERE）

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取離岸美元兌人民幣3個(gè)月期限風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)的波動率作為度量指標(biāo)，通過比較看漲美元/看跌人民幣期權(quán)和看跌美元/看漲人民幣期權(quán)的隱含波動率之差從中得到投資者的預(yù)期。

7. 跨境人民幣結(jié)算額（LNRMS）

在人民幣國際化背景下，跨境收支中用人民幣代替外幣進(jìn)行結(jié)算成為很多企業(yè)的選擇，因而也會對企業(yè)是否選擇進(jìn)行外匯套保產(chǎn)生影響。

為了保證數(shù)據(jù)的可比性和容易得到平穩(wěn)數(shù)列而消除可能存在的異方差，本文對原始數(shù)據(jù)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿、經(jīng)常項(xiàng)目收支、資本和金融項(xiàng)目收支及跨境人民幣結(jié)算額取自然對數(shù)處理，建立時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型如下：

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1. 平穩(wěn)性

本文采用Phillips和Perron（1988）對ADF檢驗(yàn)進(jìn)行非參數(shù)修正的方法，考慮到殘差項(xiàng)的異方差性和自相關(guān)誤差所產(chǎn)生的影響，通過PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：在1%和5%的顯著性水平下，無法拒絕單位根的原假設(shè)，表明各變量指標(biāo)的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的；進(jìn)而對其進(jìn)行一階差分，得到?LNCHR、?SVR、?DQP、?LNCA、?LNCFA、?ERE和?LNRMS的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值均小于相應(yīng)顯著性水平的臨界值，表明其時(shí)間序列都是一階單整的，LNCHR、SVR、DQP、LNCA、LNCFA、ERE和LNRMS~I（1），即滯后一階時(shí)間序列都是平穩(wěn)的

2. 協(xié)整回歸

由于各變量時(shí)間序列的滯后一階都是平穩(wěn)的，運(yùn)用OLS法進(jìn)行回歸可以得到因變量企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿（LNCHR）與其他自變量之間關(guān)系的數(shù)學(xué)表達(dá)式：

針對多變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)，參考Johansen(1988)和Juselius(1990)的方法進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)且僅當(dāng)原假設(shè)為不存在協(xié)整方程時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量（Trace Statistic）值大于5%的顯著性水平臨界值，那么需要拒絕原假設(shè)，即上述多變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于變量取對數(shù)并不影響格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，所以在分析企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿（LNCHR）與各自變量之間的因果關(guān)系時(shí)，可以對處理后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，當(dāng)顯著性水平α=5%時(shí)，LNCHR和SVR、DQP、LNCFA、ERE之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系；當(dāng)顯著性水平α=10%時(shí)，LNCHR和LNCA、LNRMS之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)論

整體來看，對于本文這樣一個(gè)多因素模型而言，各變量間擬合程度R2達(dá)到了0.65，進(jìn)而比較清晰地傳遞出了各變量之間的長期動態(tài)平衡關(guān)系。

首先，即期匯率波動率、匯率預(yù)期以及跨境人民幣結(jié)算額與企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿之間呈反方向變動關(guān)系。即期匯率波動率上升，企業(yè)的套保需求即衍生品簽約額反而下降，這一結(jié)論與設(shè)想出現(xiàn)了一定偏差，說明了在匯率市場化的進(jìn)程中企業(yè)的套保意識仍舊十分淡薄，習(xí)慣于站在主觀角度賭市場方向選擇進(jìn)行即期操作，尤其是在市場形成單邊走勢的行情下，企業(yè)的單向預(yù)期更加強(qiáng)烈，羊群效應(yīng)的慣性思維更助長了企業(yè)投機(jī)的心理。以風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)隱含波動率為代表的人民幣升貶值預(yù)期與企業(yè)的外匯衍生品簽約額這兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也進(jìn)一步說明了企業(yè)在匯率套期保值中的盲目性和非理性行為，即人民幣有升貶值趨向時(shí)，企業(yè)的外匯衍生品簽約額反而出現(xiàn)下降。此外，近些年隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，越來越多的外貿(mào)企業(yè)在國際收支中選擇用人民幣進(jìn)行結(jié)算，這種自然對沖的方式降低了對錯幣種的外匯衍生品的套保需求，而這與現(xiàn)實(shí)情況是相符的。

其次，企業(yè)外匯套保損益、經(jīng)常項(xiàng)目收支、資本和金融項(xiàng)目收支與企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿之間呈正方向變動關(guān)系。套保損益即升貼水點(diǎn)的變化對企業(yè)的外匯衍生品簽約額增長產(chǎn)生了直接影響，說明國內(nèi)企業(yè)在匯率避險(xiǎn)時(shí)，成本收益因素是其套保決策的重要考量因素。作為一個(gè)傳統(tǒng)的外貿(mào)進(jìn)出口大國，我國國際收支長期處于雙順差格局，特別是新冠疫情以來，我國凈出口額屢創(chuàng)新高，外資持續(xù)流入，在兩者的共同影響下企業(yè)的套保需求有所增加，印證了交易實(shí)需對國內(nèi)企業(yè)衍生品簽約額起到了正向的拉動作用。

最后，從影響程度來看，即期匯率波動率、企業(yè)外匯套保損益和經(jīng)常項(xiàng)目收支對企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)套保意愿的影響程度最大，彈性最強(qiáng)。其中，外匯套保損益是影響企業(yè)衍生品簽約額的最主要變量，折射出在交易實(shí)需的基礎(chǔ)上，國內(nèi)企業(yè)在匯率避險(xiǎn)過程中重點(diǎn)關(guān)注的市場因素是外匯套期保值的成本與收益，同時(shí)即期市場匯率的當(dāng)前及前期波動也會對企業(yè)接下來的交易行為產(chǎn)生明顯影響。資本和金融項(xiàng)目收支的影響程度相對次之，而對未來市場走勢的主觀預(yù)期和跨境人民幣結(jié)算額對企業(yè)外匯衍生品簽約額的影響程度則不是十分明顯。

四、政策建議

一是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要持續(xù)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性政策宣貫和市場多維指導(dǎo)，大力深化外匯市場改革，強(qiáng)化市場預(yù)期管理，提高外貿(mào)企業(yè)運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品的政策便利化程度，統(tǒng)籌交易和匯兌環(huán)節(jié)，不斷拓寬交易范圍，推進(jìn)有競爭力的外匯市場向縱深發(fā)展。同時(shí)，大力完善市場自律和激勵機(jī)制，強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)套保考核力度，推動自律機(jī)制成員機(jī)構(gòu)提升自律意識與合規(guī)經(jīng)營水平，繼續(xù)豐富外匯產(chǎn)品類型，擴(kuò)大市場參與主體。加大銀企走訪調(diào)研力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極優(yōu)化外匯衍生品結(jié)構(gòu)和服務(wù)。

二是對商業(yè)銀行而言，順應(yīng)匯率市場化趨勢，不斷豐富代客匯率避險(xiǎn)工具和產(chǎn)品體系，提升銀行從業(yè)人員專業(yè)化水平。按照簡單適用原則，加大結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，切實(shí)滿足市場快速波動行情下客戶的多樣化避險(xiǎn)需求。對一些交易價(jià)格敏感的企業(yè)，搭建“總對總”報(bào)價(jià)機(jī)制，幫助企業(yè)及時(shí)捕捉有利市場時(shí)機(jī)。打造智能化的電子交易平臺，便利企業(yè)交易效率，節(jié)省客戶“腳底成本”。定期舉辦各類匯率避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)中性策略研討會，解讀外匯市場走勢，有針對性地推介合適的外匯衍生產(chǎn)品。對于中小企業(yè)客戶群，要主動進(jìn)行減費(fèi)讓利，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，加大政策傾斜力度，降低企業(yè)套保成本。

三是對外貿(mào)企業(yè)而言，主動轉(zhuǎn)變經(jīng)營和財(cái)務(wù)管理理念，提高對匯率避險(xiǎn)的重視程度，理性看待匯率漲跌，以降低匯率波動風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，而非賺取收益為目的，避免盲目跟風(fēng)對賭市場。立足自身主業(yè)，對日常經(jīng)營中存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)因素及時(shí)進(jìn)行甄別與辨析，合理安排企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債期限、幣種結(jié)構(gòu)，充分評估自身的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口情況，制定合理的套保比例，靈活選擇靜態(tài)對沖、滾動對沖、滾動分層對沖等交易策略降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。提高內(nèi)部財(cái)務(wù)決策效率，提升財(cái)務(wù)人員的專業(yè)化水平和市場敏感程度，全面推進(jìn)落實(shí)套期會計(jì)，改變以往“老板拍板”的傳統(tǒng)匯率決策模式，堅(jiān)決杜絕放任自流和市場投機(jī)心理。

作者：王偉，中國光大銀行金融市場部，中央黨校(國家行政學(xué)院)經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部博士研究生

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