核心觀點

結論

【資料圖】

美國4月份制造業(yè)PMI雖然略有回升，但依然是2020年5月疫情后除了上個月之外的最低值。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)6個月位于榮枯線之下，21世紀以來只發(fā)生過兩次，分別是互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機和次貸危機，美國已經(jīng)越來越臨近衰退。美國3月份非制造業(yè)PMI大幅回落。美國經(jīng)濟遲遲無法進入衰退周期的原因就是服務業(yè)需求旺盛，美國非制造業(yè)新訂單大幅萎縮，帶動非制造業(yè)PMI下降，說明美國經(jīng)濟的最后一道支柱也正在瓦解。一旦非制造業(yè)也回落至榮枯線以下，美國經(jīng)濟就會轉入衰退。

數(shù)據(jù)

美國4月制造業(yè)PMI指數(shù)47.1%，前值46.3%，回升0.8個百分點。美國3月非制造業(yè)PMI指數(shù)51.2%，前值55.1%，大幅下降3.9個百分點。歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI指數(shù)45.5%，前值47.3%，下降1.8個百分點。歐元區(qū)4月服務業(yè)PMI指數(shù)56.6%，前值55.0%，上升1.6個百分點。

要點

雖然新出口訂單增加，但是美國國內新訂單繼續(xù)減少。ISM報告表示“來自中國和歐洲的出口訂單改善，但和3月份一樣，出口訂單依舊疲軟”。美國新國內訂單45.9%，下滑0.7個百分點。美國3月份個人消費支出同比1.9%，零售銷售同比2.9%，均較前兩月下滑。

產(chǎn)成品庫存創(chuàng)2016年10月以來最高，說明產(chǎn)出指數(shù)回升不具備可持續(xù)性。同時，原材料庫存指數(shù)和訂單庫存指數(shù)下降，這些指標都表明了企業(yè)正在計劃減少生產(chǎn)。美國經(jīng)濟總體處于去庫階段，疊加經(jīng)濟衰退，制造業(yè)產(chǎn)出總體處于回落趨勢。產(chǎn)出回升不具有持續(xù)性，就業(yè)指數(shù)回暖也只是暫時的。

國際油價反彈，推動制造業(yè)PMI原材料價格上漲，加劇美聯(lián)儲兩難困境。一方面，美國通脹依然高企，回落速度放緩，3月核心PCE同比4.6%。另一方面，美國經(jīng)濟衰退在即，紐約聯(lián)儲未來12個月衰退概率已經(jīng)高達57.8%，創(chuàng)40多年以來新高。美聯(lián)儲面臨經(jīng)濟和通脹的雙重壓力，我們認為，5月份結束加息周期，當經(jīng)濟衰退時，需要迅速轉入降息。

5月1日，美國加州金融監(jiān)管機構宣布關閉第一共和銀行，由FDIC接管，兌現(xiàn)了我們“銀行業(yè)危機并未結束”的觀點。在之前的報告里，我們指出，在高利率環(huán)境下，美聯(lián)儲流動性救市無法解決銀行業(yè)危機的根本性問題，銀行業(yè)危機就會繼續(xù)發(fā)酵。

歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)進一步分化，顯示出經(jīng)濟的結構性矛盾。歐央行加息對服務業(yè)需求的抑制仍舊不足，服務業(yè)旺盛而制造業(yè)低迷。服務通脹是推動歐洲整體通脹反彈的動力。歐央行只有繼續(xù)加息，促使經(jīng)濟從滯脹周期進入衰退周期，服務通脹才可能下行，這也意味著更高的終點利率，也將導致衰退程度更深。

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美國制造業(yè)依舊低迷，非制造業(yè)大幅回落

美國4月制造業(yè)PMI指數(shù)47.1%，前值46.3%，市場預期46.7%。美國制造業(yè)雖然小幅回升，但依舊低迷，47.1%也是2020年5月疫情后除去2023年3月以外的最低值。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)6個月位于榮枯線之下，21世紀以來只發(fā)生過兩次，分別是2000年8月至2002年1月的互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機和2008年8月至2009年7月的次貸危機。美國已經(jīng)越來越臨近衰退，我們認為，滯脹持續(xù)消耗美國居民儲蓄，降低經(jīng)濟的抗風險能力，當發(fā)生衰退時，可能快速轉入危機狀態(tài)。

雖然新出口訂單增加，但是美國國內新訂單繼續(xù)減少。4月份美國制造業(yè)PMI新訂單45.7%，前值44.3%，雖然邊際回暖，但仍不容樂觀。拆解訂單結構來看，美國新出口訂單49.8%，回升2.2個百分點。ISM報告表示“來自中國和歐洲的出口訂單改善，但和3月份一樣，出口訂單依舊疲軟”。美國新國內訂單45.9%，下滑0.7個百分點。美國3月份個人消費支出同比1.9%，零售銷售同比2.9%，均較前兩月下滑。

產(chǎn)成品庫存創(chuàng)2016年10月以來最高，說明產(chǎn)出指數(shù)回升不具備可持續(xù)性。4月份美國制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)51.3%，不僅大幅回升2.4個百分點，也是2017年6月以來首度回到榮枯線以上。這也反應了需求疲軟，導致產(chǎn)成品庫存增加。同時，原材料庫存指數(shù)和訂單庫存指數(shù)下降，這些指標都表明了企業(yè)正在計劃減少生產(chǎn)。美國經(jīng)濟總體處于去庫階段，疊加經(jīng)濟衰退，制造業(yè)產(chǎn)出總體處于回落趨勢。

產(chǎn)出回升不具有持續(xù)性，就業(yè)指數(shù)回暖也就只是暫時的。4月份美國制造業(yè)PMI就業(yè)50.2%，回升3.3個百分點，是拉動PMI指數(shù)小幅回升的主要原因。但是，我們已經(jīng)指出，美國處于去庫階段且需求前景疲軟，產(chǎn)出缺乏擴張基礎，因此制造業(yè)就業(yè)仍將會下降。3月份，美國失業(yè)率維持在3.5%的低位，就業(yè)的主要貢獻還是來自于非制造業(yè)，服務業(yè)需求的旺盛支撐著美國經(jīng)濟的最后一道防線。

國際油價反彈，推動制造業(yè)PMI原材料價格上漲，加劇美聯(lián)儲兩難困境。4月份，美國制造業(yè)PMI原材料價格53.2%，前值49.2%，大幅反彈4個百分點。這可能是OPEC+宣布減產(chǎn)后，國際油價大幅反彈導致。一方面，美國通脹依然高企，回落速度放緩，3月核心PCE同比4.6%。另一方面，美國經(jīng)濟衰退在即，紐約聯(lián)儲未來12個月衰退概率已經(jīng)高達57.8%，創(chuàng)40多年以來新高。美聯(lián)儲面臨經(jīng)濟和通脹的雙重壓力，我們認為，5月份結束加息周期，當經(jīng)濟衰退時，需要迅速轉入降息。

美國3月份非制造業(yè)指數(shù)51.2%，前值55.1%，大幅回落3.9個百分點。其中，非制造業(yè)新訂單52.2%，前值62.6%，大幅下降10.4個百分點。非制造業(yè)就業(yè)51.3%，前值54.0%，下滑2.7個百分點。美國經(jīng)濟遲遲無法進入衰退周期的原因就是服務業(yè)需求旺盛，美國非制造業(yè)新訂單大幅萎縮，帶動非制造業(yè)PMI下降，說明美國經(jīng)濟的最后一道支柱也正在瓦解。一旦非制造業(yè)也回落至榮枯線以下，美國經(jīng)濟就會轉入衰退。

美國第一共和銀行業(yè)被接管，兌現(xiàn)了我們“銀行業(yè)危機并未結束”的觀點。在之前的報告里，我們指出，在高利率環(huán)境下，美聯(lián)儲流動性救市無法解決銀行業(yè)危機的根本性問題，銀行業(yè)危機就會繼續(xù)發(fā)酵。5月1日，美國加州金融監(jiān)管機構宣布關閉第一共和銀行，由FDIC接管，后宣布決定由摩根大通銀行收購第一共和銀行的全部儲蓄存款和剩余資產(chǎn)。根據(jù)2023年一季度財報，第一共和銀行總資產(chǎn)2329億美元，資產(chǎn)規(guī)模比3月初被關閉的硅谷銀行更大。

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歐洲制造業(yè)和服務業(yè)進一步分化

歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)進一步分化，顯示出經(jīng)濟的結構性矛盾。4月歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)45.5%，前值47.3%，大幅下降1.8個百分點，創(chuàng)2020年6月疫情后新低。4月歐元區(qū)服務業(yè)PMI指數(shù)56.6%，前值55.0%，大幅回升1.6個百分點，創(chuàng)12個月新高。服務業(yè)回升帶動綜合PMI回升至54.4%，也創(chuàng)11個月新高。歐洲和美國一樣，經(jīng)濟呈現(xiàn)出分化趨勢，這是由于不同部門對利率敏感性不同導致。但是，歐央行加息周期尚未結束，銀行業(yè)危機的警報尚未解除，歐洲經(jīng)濟衰退風險依然存在。

歐央行加息對服務業(yè)需求的抑制仍舊不足，服務業(yè)旺盛而制造業(yè)低迷，歐洲經(jīng)濟分化加劇。歐元區(qū)2023年一季度實際GDP同比1.3%，前值1.8%，經(jīng)濟增速自去年一季度后持續(xù)降低，表明經(jīng)濟的停滯趨勢。但是1月份歐元區(qū)失業(yè)率6.6%，創(chuàng)歷史新低，2月份依然維持在歷史最低位。原因就是服務業(yè)需求依然旺盛導致失業(yè)率創(chuàng)新低。2023年4月，歐元區(qū)服務業(yè)信心指數(shù)達10.5，而工業(yè)信心指數(shù)只有-2.6。

服務業(yè)旺盛導致歐央行不得不延長加息周期，以更高的終點利率來結束滯脹。2023年3月，歐元區(qū)核心通脹5.7%，自2022年11月后持續(xù)回升，歐央行加息抑制需求的程度仍舊不足。從通脹結構來看，3月份歐元區(qū)商品HICP同比8.1%，呈現(xiàn)明顯的回落趨勢。但是服務HICP同比5.1%，呈現(xiàn)明顯的回升趨勢。服務通脹是推動歐洲整體通脹反彈的動力。歐央行只有繼續(xù)加息，促使經(jīng)濟從滯脹周期進入衰退周期，服務通脹才可能下行，這也意味著更高的終點利率，也將導致衰退程度更深。

風險提示

金融風險集中爆發(fā)；歐央行加息超預期；國際局勢惡化；歐洲通脹反彈

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