核心觀點(diǎn)

5月初基本面、資金面、政策面三重利多支撐長(zhǎng)債利率大幅走牛并下破2.75％的關(guān)鍵錨位，而在資產(chǎn)荒的大環(huán)境下長(zhǎng)債利率具備較高的下行慣性，短期可能仍存下行空間。但也要意識(shí)到4月下旬至今利率連續(xù)走牛背后隱藏的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，追漲做多的同時(shí)注意止盈。

為何長(zhǎng)債利率順利下破2.75％？

(資料圖)

（一）PMI回落至榮枯線下，長(zhǎng)債利率回歸MLF以下是常態(tài)。歷史上制造業(yè)PMI回落至50以下時(shí)，10Y國(guó)債利率通常回落至MLF利率以下，近期長(zhǎng)端利率下破2.75％的走勢(shì)也符合這一規(guī)律。PMI總量走弱、產(chǎn)需分化背后是今年內(nèi)需弱修復(fù)邏輯的進(jìn)一步強(qiáng)化，除去PMI生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)好于新訂單指數(shù)外，核心通脹漲價(jià)壓力持續(xù)偏低，PPI上游工業(yè)品漲價(jià)斜率高于下游工業(yè)品等均反映了供好于需的格局，進(jìn)而對(duì)債市形成支撐。

（二）高頻數(shù)據(jù)視角下的基本面弱修復(fù)。4月來(lái)票據(jù)利率中樞回落疊加地產(chǎn)銷售走弱，居民中長(zhǎng)端信貸需求結(jié)構(gòu)或延續(xù)偏弱，寬信用對(duì)債市壓力可能已邊際緩解。此外，4月末高爐開(kāi)工率、焦化開(kāi)工率邊際回落，生產(chǎn)端對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)支撐可持續(xù)性存在不確定性。再者，盡管五一假期出行數(shù)據(jù)較好，但乘用車等大宗商品消費(fèi)并未顯著高于往年同期，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振動(dòng)能尚未完全顯現(xiàn)。

（三）內(nèi)外政策環(huán)境改善。盡管此前貨幣政策基調(diào)表述更多轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但4月末OMO靈活放量呵護(hù)月末資金面，可見(jiàn)流動(dòng)性合理充裕仍是央行政策目標(biāo)之一。同時(shí)，PMI回落至榮枯線下，PMI回落至榮枯線下，市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣加碼呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期抬升。此外，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)或較為臨近，我國(guó)貨幣政策外部制約邊際緩解?？傮w上5月債市的內(nèi)外政策環(huán)境存在一定改善，未來(lái)結(jié)構(gòu)與總量寬貨幣工具或迎來(lái)更多操作空間。

本周債市延續(xù)走牛，基本面修復(fù)及貨幣政策環(huán)境、資金面寬松預(yù)期對(duì)債市形成支撐，長(zhǎng)債利率下破2.75％關(guān)鍵點(diǎn)位。勞動(dòng)節(jié)假期后國(guó)內(nèi)外利多因素交織，連續(xù)兩天長(zhǎng)債利率大幅下行。PMI數(shù)據(jù)低于榮枯線二制造業(yè)景氣度收縮，疊加假期出行、消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)未超預(yù)期，市場(chǎng)交易經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)預(yù)期；資金面跨月結(jié)束后全面轉(zhuǎn)松、海外加息周期或接近終點(diǎn)、國(guó)內(nèi)部分銀行存款降息，債市存在較強(qiáng)做多支撐，長(zhǎng)債利率持續(xù)寬幅走牛。

信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率下行，其中短融下行3bps，3Y與5Y中票下行4bps。信用利差方面，整體小幅上行，短融上行3bps，3Y與5Y中票上行2bps。期限利差方面，整體基本保持不變，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不變。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前1年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。

下周外貿(mào)、通脹和金融數(shù)據(jù)即將落地，圍繞基本面修復(fù)斜率的定價(jià)交易或?qū)⒒貧w。下周將迎來(lái)基本面數(shù)據(jù)密集公布期。3月進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，4月將是驗(yàn)證出口改善可持續(xù)性的關(guān)鍵時(shí)期。一季度通脹持續(xù)偏弱，豬價(jià)、油價(jià)低位運(yùn)行環(huán)境下預(yù)計(jì)4月通脹較低的可能性不小。金融數(shù)據(jù)方面，票據(jù)利率回落指向信貸增速或減緩，疊加4月信貸季節(jié)性少增，預(yù)計(jì)寬信用對(duì)債市壓力將有所緩和。綜合來(lái)看，5月基本面因素對(duì)債市可能呈現(xiàn)相對(duì)利好格局。

5月MLF到期壓力較低，預(yù)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)操作延續(xù)“削峰填谷”。5月MLF到期量?jī)H為1000億元，對(duì)流動(dòng)性寬松影響較小。盡管5月初央行大量回籠逆回購(gòu)資金，但資金面寬松走勢(shì)不受影響?？傮w來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作延續(xù)削峰填谷模式，預(yù)計(jì)等額或小幅超額續(xù)作MLF的可能性較高。關(guān)注一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)貨幣政策取向表述的邊際變化。

信貸增長(zhǎng)動(dòng)能邊際回落預(yù)期下流動(dòng)性市場(chǎng)寬松環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)好轉(zhuǎn)。4月票據(jù)利率回落或預(yù)示信貸增速放緩，流動(dòng)性市場(chǎng)抽水壓力減輕。盡管4月MLF超額續(xù)作幅度有限，但NCD利率持續(xù)回落，銀行中長(zhǎng)端負(fù)債緊張程度緩解，狹義流動(dòng)性短端水位相對(duì)充裕。房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示居民加杠桿意愿較低，信貸增長(zhǎng)動(dòng)能的可持續(xù)性存疑，資金面相對(duì)寬松環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)。

債市利多環(huán)境延續(xù)，關(guān)注止盈回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。5月初基本面修復(fù)、貨幣政策環(huán)境和資金面寬松預(yù)期為債市帶來(lái)利好支撐，推動(dòng)長(zhǎng)債利率持續(xù)寬幅走牛。但近期長(zhǎng)端利率下行幅度較大，市場(chǎng)追漲心態(tài)下利率存在下行慣性，但止盈情緒發(fā)酵或引發(fā)階段性調(diào)整。隨著長(zhǎng)端利率跌破2.75％關(guān)鍵點(diǎn)位，后續(xù)下行動(dòng)能存在不確定性，短期或呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)震蕩格局。

品種選擇上，二級(jí)債利差持續(xù)下行，城投債利差有所修復(fù)。本周二級(jí)債利差持續(xù)下行，3年期AAA-國(guó)開(kāi)利差變動(dòng)-2bps，5年期保持不變，當(dāng)前分別為44bps和59bps，分別處于2019年以來(lái)的18％和23％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈的機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情的反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債整體有所修復(fù)，5年期城投債上行幅度相對(duì)較大，為4~7bps。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動(dòng)；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年5月4日至5月5日，債市延續(xù)走牛。10年期國(guó)債收益率從上周五的2.7788％下行4.5bps至2.7338％；10年期國(guó)開(kāi)債收益率從上周五的2.9427％下行4.74bp至2.8953％；國(guó)債期貨T主力合約收盤價(jià)從101.255元上行0.425元至周五101.68元。

為何長(zhǎng)債利率順利下破2.75％？

PMI回落至榮枯線下，長(zhǎng)債利率回歸MLF以下是常態(tài)

歷史上制造業(yè)PMI回落至50以下時(shí)，10Y國(guó)債利率通?；芈渲罬LF利率以下。五一假期公布的制造業(yè)PMI錄得49.2，今年來(lái)首度回落至榮枯線以下。節(jié)后頭兩個(gè)交易日債市大幅走牛，長(zhǎng)債利率在本周五回落至2.75％以下，并持續(xù)向2.7％靠攏。1年期MLF作為10Y國(guó)債利率中長(zhǎng)期定價(jià)錨，節(jié)后長(zhǎng)端利率以較高的下行動(dòng)能突破該點(diǎn)位引起了市場(chǎng)較多關(guān)注。長(zhǎng)端利率本身反映了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面景氣度的定價(jià)，因而其中樞與PMI走勢(shì)的相關(guān)性較高。對(duì)比長(zhǎng)債利率-MLF利差與PMI歷史走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)PMI在榮枯線以下階段長(zhǎng)債利率與MLF利差中樞往往為負(fù)，而近期長(zhǎng)端利率下破2.75％的走勢(shì)也符合這一規(guī)律。

PMI總量走弱、產(chǎn)需分化背后是今年內(nèi)需弱修復(fù)邏輯的進(jìn)一步強(qiáng)化。從結(jié)構(gòu)上看，PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得50.2，新訂單指數(shù)錄得48.8，指向生產(chǎn)端延續(xù)擴(kuò)張而需求端轉(zhuǎn)向收縮的格局。實(shí)際上，今年來(lái)產(chǎn)需端修復(fù)節(jié)奏分化早在基本面數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，除去PMI生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)好于新訂單指數(shù)外，核心通脹漲價(jià)壓力持續(xù)偏低，PPI上游工業(yè)品漲價(jià)斜率高于下游工業(yè)品等均反映了供好于需的格局。4月底政治局會(huì)議提出“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，并且重點(diǎn)關(guān)注增加居民收入、改善消費(fèi)環(huán)境、促進(jìn)和引導(dǎo)民間投資等方面，可見(jiàn)內(nèi)需修復(fù)緩慢是當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而4月PMI讀數(shù)回落至榮枯線下進(jìn)一步印證了這一邏輯，為債市提供了較大的做多空間。

高頻數(shù)據(jù)視角下的基本面弱修復(fù)

票據(jù)利率中樞回落而地產(chǎn)銷售走弱，寬信用對(duì)債市壓力邊際緩解。4月來(lái)票據(jù)利率中樞持續(xù)回落；由于銀行通常在信貸需求不足階段采取“票據(jù)沖量”的方式應(yīng)對(duì)考核壓力，因此票據(jù)貼現(xiàn)利率往往和信貸需求呈現(xiàn)正相關(guān)，而4月票據(jù)利率中樞下行也可能意味著一季度信貸高增對(duì)債市形成的壓力在邊際緩解。另一方面，近期商品房成交數(shù)據(jù)結(jié)束了短暫的高增，除去一線城市成交量仍具備一定韌性外，二三線城市成交量已回落至近幾年的相對(duì)低位，意味著居民中長(zhǎng)貸需求可能仍然結(jié)構(gòu)性偏弱，中期視角上寬信用對(duì)債市的壓力可能相較于一季度有所減輕。

高爐開(kāi)工率、焦化開(kāi)工率邊際回落，生產(chǎn)端對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)支撐可持續(xù)性存在不確定性。盡管今年來(lái)生產(chǎn)端修復(fù)節(jié)奏快于需求端的格局相對(duì)明確，但總量上3月工業(yè)增加值同比有所回踩，而4月制造業(yè)PMI也回落至50以下。實(shí)際上，一季度生產(chǎn)端的開(kāi)工情緒較好、修復(fù)進(jìn)度較快的部分原因在于去年12月疫情沖擊期間的訂單被堆積；在積壓訂單被較多消耗而需求端的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能尚未全面恢復(fù)的環(huán)境下，生產(chǎn)端的高增也可能會(huì)缺乏支撐。觀察全國(guó)247家鋼廠高爐開(kāi)工率和230家企業(yè)焦化開(kāi)工率走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)盡管年初到4月中旬存在明顯的上行趨勢(shì)，但在4月末均出現(xiàn)了頂部拐點(diǎn)?？傮w而言，若后續(xù)需求端修復(fù)動(dòng)能持續(xù)偏弱，生產(chǎn)/供給端的強(qiáng)修復(fù)勢(shì)頭或較難“獨(dú)善其身”。

盡管五一假期出行數(shù)據(jù)較好，但乘用車等大宗商品消費(fèi)并未顯著高于往年同期。五一假期旅游出行需求高增，而10大重點(diǎn)城市地鐵客運(yùn)量也達(dá)到了近年來(lái)的新高水準(zhǔn)。今年春節(jié)以來(lái)出行數(shù)據(jù)整體靠前修復(fù)，部分原因來(lái)自于防疫政策優(yōu)化后居民出行意愿的集中釋放。與之相對(duì)，一季度消費(fèi)數(shù)據(jù)修復(fù)節(jié)奏中規(guī)中矩，“報(bào)復(fù)性出行”并不能與“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”劃等號(hào)。觀察近年來(lái)乘用車零售消費(fèi)數(shù)據(jù)，盡管在2023年3月出現(xiàn)過(guò)高于歷史同期的情況，但多數(shù)時(shí)段處于中間位置?？梢?jiàn)除去商品房，乘用車等大宗商品消費(fèi)需求也尚未迎來(lái)全面修復(fù)。

內(nèi)外政策環(huán)境改善

4月末OMO靈活放量呵護(hù)月末資金面，流動(dòng)性合理充裕仍是央行政策目標(biāo)之一。3月末降準(zhǔn)落地后，一季度貨政例會(huì)表明穩(wěn)健的貨幣政策延續(xù)“精準(zhǔn)有力”而不再“加大力度”，4月MLF操作也一改一季度寬幅續(xù)作的模式，凈投放量?jī)H為200億元，引起市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣取向邊際轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。然而在4月中旬的稅期與月末的跨月階段央行均大幅放量OMO對(duì)沖緊資金壓力，幫助資金面實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)跨月，這一操作明確央行延續(xù)“削峰填谷”的模式，且有意維護(hù)流動(dòng)性市場(chǎng)合理充裕。五月前兩個(gè)交易日資金面大幅轉(zhuǎn)松，指向流動(dòng)性水位相對(duì)寬松，為本周利率走牛提供了條件。

PMI回落至榮枯線下，市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣加碼呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期抬升。盡管其他基本面數(shù)據(jù)尚未公布，但偏弱的PMI也引起了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬貨幣工具箱打開(kāi)的遐想。政治局會(huì)議并未加大對(duì)經(jīng)濟(jì)總量“穩(wěn)增長(zhǎng)”的訴求，而是更多關(guān)注內(nèi)需偏弱等“調(diào)結(jié)構(gòu)”的層次，對(duì)于貨幣政策的表述除去“精準(zhǔn)有力”外并無(wú)增量。然而去年四季度疫情沖擊下PMI回落至榮枯線后，12月央行降準(zhǔn)0.25pct，而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)所面臨的供需結(jié)構(gòu)分化困境尚未出現(xiàn)明確的破局點(diǎn)；在資金面寬松而機(jī)構(gòu)面臨“資產(chǎn)荒”的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)寬貨幣空間打開(kāi)預(yù)期也有所抬升。

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)或較為臨近，我國(guó)貨幣政策外部制約邊際緩解。從外部環(huán)境來(lái)看，5月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bps的同時(shí)釋放出一定的鴿派信號(hào)，6月停止加息和年內(nèi)開(kāi)啟降息周期存在一定可能性。對(duì)我國(guó)而言，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)臨近意味著寬貨幣的外部制約將有所緩解，另一方面海外衰退壓力抬升或通過(guò)外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定壓力，整體有利于債市做多。但也要認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”的原則，具體操作更多基于我國(guó)基本面修復(fù)斜率，短期上“調(diào)結(jié)構(gòu)”訴求相對(duì)較高的環(huán)境下結(jié)構(gòu)性工具的發(fā)揮空間可能更高，而中長(zhǎng)期視角上若經(jīng)濟(jì)潛在修復(fù)動(dòng)能不能持續(xù)釋放，不排除降息等總量寬貨幣工具加力的可能性。

總體而言，5月初基本面、資金面、政策面三重利多支撐長(zhǎng)債利率大幅走牛并下破2.75％的關(guān)鍵錨位，而在資產(chǎn)荒的大環(huán)境下利率具備較高的下行慣性，短期可能仍存在下行的空間。但也要意識(shí)到4月下旬至今利率連續(xù)走牛背后隱藏的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，追漲做多的同時(shí)注意止盈。

本周（2023年5月4日至5月5日，下同）債市復(fù)盤

周四，國(guó)內(nèi)外利多因素交織，節(jié)后債市開(kāi)盤大牛。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開(kāi)于2.7550％，然后快速上行至2.7625％，10:00回落至2.76％并在附近窄幅震蕩，11:32小幅上行至2.7625％后企穩(wěn)。午后長(zhǎng)債利率在2.7625％附近震蕩約1小時(shí)，14:23下行至2.76％，之后震蕩下行至2.7590％，17:00邊際上行至2.76％并停留至收盤。全天來(lái)看，長(zhǎng)債利率下行1.6bps。

總結(jié)來(lái)看，當(dāng)日債市利多因素大致可以分為三大類。其一，假期公布的PMI讀數(shù)低于榮枯線，指向制造業(yè)景氣度收縮，今年來(lái)經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)動(dòng)能的可持續(xù)性存在疑問(wèn)；其二，當(dāng)日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)5月加息決議落地，25bps的幅度符合市場(chǎng)預(yù)期，且透露了一定鴿派信號(hào)，存在6月開(kāi)始停止加息的可能性；其三，跨月結(jié)束后資金面全面轉(zhuǎn)松，盡管當(dāng)日5千億以上逆回購(gòu)到期而央行續(xù)作量?jī)H為330億元，但資金利率仍然大幅走低，隔夜利率回到了1.6％的中樞而7天利率回到了1.9％的中樞。除此之外，也有假期出行、消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)未超市場(chǎng)預(yù)期等因素，總體上對(duì)債市形成了較為全面的支撐力度，長(zhǎng)端利率大幅下行。

周五，追漲心態(tài)疊加存款降息利好再發(fā)酵，長(zhǎng)債利率下破2.75％。當(dāng)日10年國(guó)債利率開(kāi)于2.7590％，然后一路下行并于10:02下破2.75％的點(diǎn)位，之后在2.7475％附近維持窄幅震蕩。午后長(zhǎng)債利率繼續(xù)小幅波動(dòng)1小時(shí)，14：26后開(kāi)始快速下行，15:01到達(dá)全天最低點(diǎn)2.7250％，然后小幅回升至2.73％附近震蕩，18:07邊際上行至2.7330并以此收盤。全天來(lái)看，長(zhǎng)債利率下行2.70bps。

周五債市延續(xù)了前日的走牛勢(shì)頭，日內(nèi)兩撥大幅下行。債市走牛的催化和前日沒(méi)有太大區(qū)別，更多是資產(chǎn)荒環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)利多的敏感度大幅抬升，以及追漲心態(tài)下的交易動(dòng)能所致。日內(nèi)長(zhǎng)債利率順利突破了2.75％的關(guān)鍵點(diǎn)位，大致是由于午后恒豐銀行、浙商銀行、渤海銀行三家全國(guó)性股份制銀行集體調(diào)整人民幣存款掛牌利率的新聞使得銀行負(fù)債端降壓的預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵?？傮w而言，下破2.75％后債市并沒(méi)有明顯的乏力跡象，寬松流動(dòng)性或是主要原因。

信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率下行，其中短融下行3bps，3Y與5Y中票下行4bps。信用利差方面，整體小幅上行，短融上行3bps，3Y與5Y中票上行2bps。期限利差方面，整體基本保持不變，其中3Y-1Y下行1bp，5Y-3Y保持不變。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前1年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。

下周債市展望

下周外貿(mào)、通脹和金融數(shù)據(jù)即將落地，圍繞基本面修復(fù)斜率的定價(jià)交易或?qū)⒒貧w。下周進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)密集公布期。進(jìn)出口數(shù)據(jù)方面，3月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期轉(zhuǎn)正，在對(duì)東盟出口高增的環(huán)境下，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退區(qū)間、外需走弱拖累我國(guó)出口的邏輯受到考驗(yàn)，對(duì)債市呈現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)，而4月將成為驗(yàn)證出口改善可持續(xù)性的重要窗口期。通脹數(shù)據(jù)方面，一季度豬價(jià)、菜價(jià)回落、供給修復(fù)節(jié)奏快于需求導(dǎo)致通脹持續(xù)偏弱，而4月豬價(jià)延續(xù)低位運(yùn)行，國(guó)際能源價(jià)格尚未明顯回升，疊加4月沒(méi)有小長(zhǎng)假，預(yù)計(jì)通脹同比或延續(xù)回踩。金融數(shù)據(jù)方面，票據(jù)利率中樞回落指向信貸增速或有所回落，疊加4月信貸季節(jié)性少增，預(yù)計(jì)寬信用對(duì)債市壓力或有所收斂?？傮w而言，5月基本面因素對(duì)債市或呈現(xiàn)相對(duì)利好的局面。

5月MLF到期壓力較低，預(yù)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)操作延續(xù)“削峰填谷”。5月MLF到期量?jī)H為1000億元，對(duì)流動(dòng)性寬松預(yù)期的影響相對(duì)較低。盡管央行在5月初大量回籠逆回購(gòu)資金，但并不影響資金面的寬松走勢(shì)?？傮w而言，公開(kāi)市場(chǎng)操作仍然延續(xù)了削峰填谷的操作模式，至于1000億元的MLF到期續(xù)作方式，在“精準(zhǔn)有力”的穩(wěn)健基調(diào)和NCD利率持續(xù)回落的前提下預(yù)計(jì)等額或小幅超額續(xù)作的可能性相對(duì)較高。建議關(guān)注后續(xù)公布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)于貨幣政策取向表述的邊際變化。

信貸增長(zhǎng)動(dòng)能邊際回落預(yù)期下流動(dòng)性市場(chǎng)寬松環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)好轉(zhuǎn)。4月票據(jù)利率回落或指向信貸增長(zhǎng)速度的放緩，對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)的抽水壓力放緩。盡管4月MLF超額續(xù)作幅度僅為200億元，但NCD利率4月來(lái)持續(xù)回落，指向銀行中長(zhǎng)端負(fù)債緊張程度已有所緩解，而4月跨月階段資金面相對(duì)平穩(wěn)的表現(xiàn)也意味著狹義流動(dòng)性短端水位的相對(duì)充裕。往后看，房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)下居民加杠桿意愿處于歷史同期相對(duì)較低水準(zhǔn)，年初以來(lái)強(qiáng)勁的信貸增長(zhǎng)動(dòng)能的可持續(xù)性也存在疑問(wèn)，資金面相對(duì)寬松的環(huán)境可能會(huì)延續(xù)。

債市利多環(huán)境延續(xù)，關(guān)注止盈回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，5月開(kāi)局無(wú)論是基本面修復(fù)斜率、貨幣政策環(huán)境、資金面寬松預(yù)期均對(duì)債市形成較強(qiáng)的利多支撐，這也是4月下旬來(lái)長(zhǎng)債利率持續(xù)寬幅走牛的原因之一。但也要認(rèn)識(shí)到近期長(zhǎng)端利率下行幅度較大，市場(chǎng)追漲心態(tài)使得利率運(yùn)行存在慣性，倘若出現(xiàn)超預(yù)期利空有可能會(huì)引起階段性的突發(fā)調(diào)整。隨著長(zhǎng)端利率下破2.75％的關(guān)鍵點(diǎn)位，后續(xù)下行動(dòng)能存在不確定性，短期可能維持強(qiáng)勢(shì)震蕩格局。

品種選擇上，二級(jí)債利差持續(xù)下行，城投債利差有所修復(fù)。本周二級(jí)債利差持續(xù)下行，3年期AAA-國(guó)開(kāi)利差變動(dòng)-2bps，5年期保持不變，當(dāng)前分別為44bps和59bps，分別處于2019年以來(lái)的18％和23％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈的機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情的反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債整體有所修復(fù)，5年期城投債上行幅度相對(duì)較大，為4~7bps。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動(dòng)；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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